中国式融资融券与企业金融化——基于分批扩容的准自然实验

发布时间：2020-10-18 19:47

　　 本文聚焦于中国经济"脱实向虚"背景下非金融企业金融化问题,将分批次放开融资融券限制作为准自然实验,构造双重差分模型,探究融资融券机制对企业金融化行为的影响。研究发现,融资融券机制的实施总体上会显著地促进企业金融化。这种促进作用主要源于实际交易中占主导地位的融资机制。虽然融券机制对企业金融化有一定的抑制作用,但在融资交易与融券交易高度不对称的情形下,活跃的融资交易加剧了企业配置金融资产的短期投机套利行为。金融资产与经营资产的收益率差距和股价下跌风险是企业调整投资策略的两个关键因素。进一步研究发现,融资融券对企业金融化的影响只存在于管理层持股和机构持股比例较高、产品市场竞争较弱和处于牛市行情等情形中。本文有助于理解中国式融资融券的经济后果,也从制度环境层面为厘清非金融企业"脱实向虚"的内在机制提供了一个新视角。
【部分图文】：

资本市场是影响微观企业行为,尤其是企业投资行为的一个重要因素(Barro,1990;Morck等,1990)。企业金融化是指企业偏离主营业务,将更多资金用于金融资产投资,涉及短期收益与长期价值的取舍,关乎企业的投资方向和投资决策。已有文献在考察企业金融化的驱动因素时,主要从企业内部基本特征和外部宏观环境两个视角出发。例如,管理者过度自信、高管有金融经历、控股股东股权质押比例较高等会显著地促进企业金融化(闫海洲、陈百助,2018;杜勇等,2019;柯艳蓉等,2019);而经济政策不确定性会抑制企业的金融化(彭俞超等,2018a)。尚未有文献研究融资融券对涉及企业投资方向的金融化行为的影响。事实上,融资融券机制的引入改变了企业赖以生存的资本市场环境,一方面有助于提高资本市场运行效率,另一方面也可能会影响股东与管理层的价值取向,影响活跃在资本市场中上市公司的投资策略。有研究发现,融券机制有利于提高股价信息含量,缓解代理问题,从而提高企业的投资效率(王仲兵、王攀娜,2018);融资机制却会加剧管理层的投机行为,为改善短期业绩而削减长期高价值项目的投入(田利辉、王可第,2019)。如图1所示,笔者计算了标的企业(1)和非标的企业在2007—2016年的金融化水平。直观来看,2010年融资融券机制实施以来,尤其是2013年标的证券大规模扩容以后,融资融券标的企业金融化水平的上升趋势明显强于非标的企业。融资融券机制会对实体企业的金融化行为产生影响吗?忽略融资融券这一资本市场交易机制的作用不利于我们全面厘清企业金融化的形成机理,也不利于引导非金融企业“脱虚向实”。因此,基于中国现实情境,探讨融资融券机制对企业金融化投资的影响是研究资本市场与实体经济二者关系一个很好的切入点。本文以融资融券机制的实施为准自然实验,利用2007—2016年沪深A股非金融上市公司的样本数据,构造双重差分模型进行实证分析。实证结果表明,融资融券机制的实施在总体上会显著地促进企业金融化。机理分析发现,这种促进作用主要源于在实际交易中占主导的融资机制。虽然融券机制对企业金融化有一定的抑制作用,但在融资交易与融券交易高度不对称的情形下,活跃的融资交易加剧了企业利用金融资产投资追逐超额收益的短视行为。金融资产与经营资产的收益率差距和股价下跌风险是企业调整投资策略的两个关键因素。通过基于企业特征和市场环境的纵深检验发现,融资融券对企业金融化的促进作用只存在于管理层持股和机构持股比例较高、产品市场竞争较弱和处于牛市行情等情形中。

模型(2)中,PostList-j、PostList+j均为虚拟变量,对于股票i被调入融资融券标的名单之前(之后)j年的样本,PostList-j(PostList+j)取值为1,否则为0;特别地,PostList-3(PostList+3)代表股票i被调入融资融券标的名单之前(之后)3年及以上。要保持研究结果的稳健性,上述模型的回归结果中,PostList-j的系数应都不显著。如图2所示,我们依据动态效应模型对PostList-j、PostList+j的回归系数做了动态变化图,实线表示水平为95%的置信区间。我们发现,PostList-j的回归系数虽然为正,但均不显著;而PostList+j的回归系数均在5%的水平下显著为正,表明确实是在融资融券机制实施后,标的企业与非标的企业的金融化水平才出现了明显的差异,融资融券机制的实施确实会显著地促进企业金融化。(二)验证融资与融券对企业金融化的作用差异
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本文编号：2846735