信用评级对资产证券化产品定价影响分析

发布时间：2017-04-14 01:12

  本文关键词：信用评级对资产证券化产品定价影响分析，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：2014年以来,政府为发挥资产证券化在推进我国多层次资本市场建设、增强金融对实体经济支撑、提高社会直接融资比例等方面的重要作用,制定了一系列措施促进资产证券化业务的发展。在审批制向注册制转变、企业资产证券化负面清单管理、可证券化基础资产不断扩大等政策刺激下,我国资产证券化业务进入快速发展阶段。然而在快速发展的同时也面临着税收体制不健全、法律体系不完善、定价机制不合理、二级市场流动性差、投资者数量不足等一系列问题,这些问题的根源在于市场发育不足下的定价机制不完善。资产证券化产品由于其自身结构复杂性,信用评级在提供产品定价信息方面发挥着重要作用,然而目前我国投资者在依赖信用评级的同时又对信用评级持质疑态度。因此,如何利用信用评级信息探析准确适用性强的定价模型、分析信用评级对定价的影响、验证信用评级的定价效率、挖掘影响定价的主要因子是目前亟待解决的问题,也是本文研究的主要目的。本文第一部分对国内外的研究现状进行了综述。国外关于资产证券化定价的研究期间长、研究角度丰富,围绕资产证券化定价的风险类型、定价方法、发行人属性对定价的影响进行了广泛的研究；尤其是2008年次贷危机之后关于信用评级定价效率的研究居多,主要分为两种观点,其一是认为信用评级在利益诱导下有可能作出非公正的信用评价,其二是承认信用评级在定价方面具有重要决定作用,但是信用评级定价效率存在完善空间,即信用评级已经考虑的因素仍可以提供额外定价信息；但是两者观点都认可信用评级的重要性,且产品收益率和信用评级呈反向变动关系。国内资产证券化定价周期短,研究水平低,主要集中在定价理论分析和模型探索阶段,即探析适用于不同类型证券化产品的定价方法,并通过单一产品进行验证。通过国内外研究现状对比可以看出,国内还没有运用市场数据分析信用评级对产品定价解释度的相关研究,因此并不能从市场投资者角度为其决策过程中是否应该信任评级机构的评级结果、应该在多大程度上依赖评级结果、面对不同的产品类型应该重点关注哪些风险点提供参考,这是本文实证分析部分试图解决的问题,也是本文研究视角的创新之处。本文第二部分对中美两国的市场情况进行了探析。美国资产证券化业务始于上世纪30年代的大萧条时期,之后经历了萌芽期(1938-1968)、形成和发展阶段(1968-1984)、创新和全面发展阶段(1985-2007)和稳定发展阶段(2008-今)。次贷危机后美国资产证券化市场出现了一些新变化,如MBS产品主要以机构发行为主,ABS产品主要以风险相对较小的汽车贷款和信用卡贷款为主,但市场规模并没有较大缩减,仍占比美国债券市场余额的三分之一左右,并在风险监管、基础资产选择等方面更为谨慎,进入更为健康的稳定发展期。即次贷危机并没有遏制资产证券化业务的发展,反而说明了其作为一个适应市场发展规律的融资模式引导其健康发展的重要性,这也是本文选取资产证券化产品作为研究对象的一个重要原因。相比美国,我国资产证券化市场发展期间短,发展层次低,经历了试点期(2005-2008)、停滞期(2008-2012)、恢复发展期(2012-今)三个阶段。2014年以来我国资产证券化市场进入快速发展阶段,2015年发行规模更是超过前10年发行规模总和,但是市场份额仅占比债券市场1.2%,即市场发展潜力巨大。此外当前我国资产证券化产品主要为AAA级产品,各评级产品分散度不够；同时一级市场的参与者主要为政策性银行和大型商业银行,非银行类金融机构和个人投资者参与度远远不够；二级市场换手率低,流动性亟待增强；这些问题的根源都源于当前市场定价机制的不完善,因此迫切需要探索合理的定价方式以促进资产证券化市场的进一步发展。本文第三部分对我国资产证券化市场定价方式进行了介绍。首先对静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法和回归分析法进行了详细的介绍,并比较分析了各种定价方法的利弊和适用性；接着对我国资产证券化定价实践进行了探析,目前我国信贷资产证券化市场主要采用静态利差法,企业资产证券化主要采用静态现金流折现和静态利差法相结合的方法,但整体定价粗略,同时也不能为投资者决策提供直观的建议,因此本文实证分析部分试图通过回归分析法探析影响资产证券化产品定价的因子,这也是本文研究的实践需要。此外,为提高解释因子的有效性,本文从建立信用数据库、加强相关主体监管、培育合格投资者、提高信用评级等角度为我国资产证券化产品定价发展方向提出建议。本文第四部分是实证分析。鉴于企业资产证券化产品基础资产差异性大、风险因素异质性强以及信贷资产证券化市场的双信用评级制度,考虑到目前整体信用评级体系仍处于提升阶段,为提高模型解释度,采用以银监会为监管主体的自2005年至2016年2月的信贷资产证券化产品作为研究对象。同时考虑到当前我国早偿率数据库的缺乏,剔除了以不良贷款和住房抵押贷款为基础资产的证券化产品；在此基础上为保证样本的统一性,剔除了浮动利率下非以一年期定期存款作为基准利率的样本。本文关于信用评级对资产证券化产品定价效应的实证研究,采用多元回归分析,以市场发行利率为收益率,一年期存款基准利率为无风险利率,两者之差作为风险溢价；从基础资产类型、交易结构、参与方等角度将发行规模、发行期限、次级支撑度、是否商业性贷款、是否具有提前还款协议、是否固定利率作为风险因子,信用评级作为信用评级因子；将风险溢价对风险因子和信用评级因子作多元回归,同时为控制宏观经济状况和市场状态的影响,引入时间虚拟变量。首先通过对2005-2016年全样本进行回归分析,发现信用评级因子的确对产品定价具有较强的解释度,但是信用评级已经考虑的因素仍可以为定价提供额外信息,即信用评级效率有待提高；同时回归分析结果也验证了风险收益原理和投资者的风险厌恶属性。此外,从全样本分析来看,宏观经济状况和市场状态对产品定价具有较大解释度,且影响信用评级效率。接着针对2014年前后样本单独进行分析,发现2014年之前资产证券化产品定价几乎只对AAA评级因子敏感,信用评级定价效率较低,宏观经济状态和市场状况对定价解释度大,而2014年之后信用评级的定价效率得到了提高,产品定价受宏观经济状态和市场状况影响度降低。此外本文对AAA级产品单独进行分析,实证发现信用评级的评级效率仍存在进一步提升的空间,但是对于AAA产品,投资者对次级支撑度这一因素不再敏感,反而更关注基础资产类型。消费性证券化产品相对于商业性证券化产品,宏观经济变量对其定价的制约度降低,信用评级的评级效率较高,即信用评级已经考虑的因素不再为产品定价提供额外的定价信息。而对于商业性证券化产品,信用评级已经考虑的因素仍可以为产品定价提供额外的定价信息。固定利率相对于浮动利率,信用评级因子的显著度明显降低,同时固定利率下信用评级因子的系数变化规律不再严格遵循风险厌恶原理,说明固定利率下相对稳定的收益会让投资者放松对风险的警惕；此外,不管是固定利率还是浮动利率,利率类型一旦确定,投资者将不再对是否存在提前还款协议这一变量敏感,说明在利率类型确定的情况下,信用评级可以充分体现是否存在提前还款的风险,是否存在提前还款协议不再提供额外的信息。中诚信资信相对于联合资信,发现中诚信从整体上看信用评级评级效率高于联合资信,但是存在信用评级已经考虑的因素仍可以为定价提供额外信息这一现象,而联合资信对A+产品评级具有独特的评级优势。本文通过对整个样本的分析和对不同角度的分析,发现信用评级为资产证券化定价提供重要信息,但也存在评级效率有待提高的现象,即信用评级已经考虑的因素仍可以为定价提供额外的信息；但是对于消费性证券化产品,信用评级评级效率较高；对于固定利率证券化产品,投资者容易产生忽视相近评级的信用风险差异的现象。本文通过文献综述法、比较分析法、定性和定量相结合以及理论分析和实证分析相结合的方法探析了信用评级对资产证券化产品定价的影响,并挖掘影响定价的主要因子,从不同角度分析了投资者关注的重点因素,并通过引入时间虚拟变量探析宏观经济状况和市场状态对定价的解释度,为投资者作出投资决策、承销商制定发行价格提供参考,这也是本文的重要创新点。
【关键词】：资产证券化 定价 信用评级 效率 时间虚拟变量
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51
【目录】：

• 摘要4-8
• Abstract8-15
• 1. 引言15-24
• 1.1 研究背景15-16
• 1.2 研究现状16-21
• 1.2.1 国外研究现状16-19
• 1.2.2 国内研究现状19-21
• 1.3 研究方法21-22
• 1.4 研究框架22
• 1.5 创新与不足之处22-24
• 1.5.1 创新之处22-23
• 1.5.2 不足之处23-24
• 2. 资产证券化市场发展状况24-39
• 2.1 美国资产证券化市场发展状况24-33
• 2.1.1 美国资产证券化市场发展阶段24-26
• 2.1.2 美国资产证券化发展现状26-31
• 2.1.3 美国资产证券化市场的历史经验31-33
• 2.2 我国资产证券化市场发展状况33-37
• 2.2.1 我国资产证券化市场发展历程33-34
• 2.2.2 我国资产证券化市场现状34-37
• 2.3 中美资产证券化市场现状对比37-39
• 3. 我国资产证券化市场定价分析39-45
• 3.1 资产证券化产品定价方法介绍39-41
• 3.1.1 现金流折现法39-40
• 3.1.2 回归分析法40-41
• 3.2 我国资产证券化市场定价实践41-42
• 3.3 我国资产证券化市场定价发展方向42-45
• 3.3.1 建立信用数据库以提高定价精准性43
• 3.3.2 加强对相关参与主体监管以减弱信息不对称43
• 3.3.3 培育合格投资者以提高二级市场流动性43-44
• 3.3.4 加强信用评级以提高外部信息的定价含量44-45
• 4. 实证分析45-64
• 4.1 数据筛选45-47
• 4.2 模型建立和变量选择47-49
• 4.3 实证结果49-62
• 4.3.1 2005-2016信用评级对信贷资产证券化产品定价影响分析50-52
• 4.3.2 2014前后两个阶段信用评级对信贷资产证券化产品定价影响分析52-54
• 4.3.3 商业性ABS和消费性ABS下信用评级的定价效率差异54-57
• 4.3.4 固定利率和浮动利率下信用评级的定价效率差异57-59
• 4.3.5 AAA评级下信用评级的定价效率分析59-60
• 4.3.6 不同信用评级机构的定价效率差异分析60-62
• 4.4 实证结论62-63
• 4.5 市场思考63-64
• 参考文献64-69
• 后记69-70
• 致谢70

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