中国新三板市场阶段性集合竞价制度的价格发现研究

发布时间：2021-11-07 17:26

　　市场微观结构理论表明交易机制对资产价格的形成过程具有重要影响。本文以中国新三板交易机制改革为背景,从理论上分析了阶段性集合竞价制度的市场出清过程。阶段性集合竞价制度的核心在于市场出清时间间隔的设定。本文构建了一个存在信息摩擦和知情交易者学习机制的集合竞价市场出清模型,讨论了市场出清时间间隔对价格发现效率、资产价值不确定性和流动性风险的影响。研究发现:（1）在完美信息条件下,如果对市场规模较大和价值波动率较高的资产设定较短的市场出清时间间隔,将会降低投资者的流动性风险,提升市场质量;（2）在不完美信息条件下,除市场规模和资产价值波动率之外,信息不对称程度和知情交易者比例也是影响最优市场出清频率的重要因素;（3）在不完美信息条件下,对价值波动率较低的资产缩短市场出清时间间隔才能降低流动性风险,这与完美信息条件下的结论相反。 

【文章来源】：运筹与管理. 2020,29(02)北大核心CSSCICSCD

【文章页数】：10 页

【部分图文】：

低知情交易者比例下市场出清时间间隔对流动性风险的影响(λ=0.3)

V p = σ 2 wτ + 1 2 τψ 2 (7)根据等式(7),流动性风险可分解为两部分:第一部分为价格风险,衡量的是价格发现效率。市场参与者越多,集合竞价过程更能充分反应投资者的信息,因此价格发现效率越高,价格风险会越小。如图1所示,当市场出清频率(1/τ)过高时,无效率的价格会使投资者在执行订单时承担更大的价格风险,增加投资者对价格风险的暴露程度,这也是投资者不喜欢频繁交易的原因;第二部分为资产价值的不确定性,当市场出清频率(1/τ)过低时,会增加资产价值的不确定性。因此当资产价值的波动性较大时,投资者会倾向于频繁交易,以降低对资产价值不确定性风险的暴露程度。最优市场出清频率取决于上述两种效应的相对大小。由等式(7)可知,最优的市场出清时间间隔为:

这两种同时存在的效应决定了市场出清时间间隔对价格发现效率的总体影响。如果信息不对称程度较大(A/B较小),投资者的后验信息精度较低,总体来看,市场出清时间间隔对价格发现效率的减少效应要小于市场出清时间间隔对价格发现效率的增加效应,因此,随着市场出清时间间隔的增加,价格发现效率先在小范围内缓慢较少,然后迅速增加。如果信息不对称程度较小(A/B较大),实际信息精度较高,由于知情交易者的贝叶斯学习过程,即使减少市场出清时间间隔也能保证价格发现效率,市场出清时间间隔对价格发现效率的减少效应要大于市场出清时间间隔对价格发现效率的增加效应,因此随着交易时间的增加,价格发现效率首先会逐渐下降,然后再缓慢上升。图2给出了上述结论的直观结果。上述分析说明,对于信息不对称程度较低的企业,市场出清时间间隔较短有利于提高价格发现效率,而对于信息不对称程度较高的企业,市场出清时间间隔较长有利于提高价格发现效率。当然,如果市场出清时间间隔趋向于无穷大,阶段性集合竞价制度的价格发现效率会不断提升。然而,在现实中,并不是所有的交易所都会选择集合竞价机制,这是因为市场机制的设计不仅要考虑价格发现效率,还应该充分考虑投资者面临的流动性风险。下一部分将会详细讨论这一问题。为分析不完美信息条件下投资者面临的流动性风险,不失一般性,同样假设投资者是在 t- 1 2 时刻决定是否在t时刻执行订单,因此流动性风险可表述为:

【参考文献】：
期刊论文
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[2]股票市场透明度对价格发现效率的影响——基于开盘竞价方式转变的事件研究[J]. 张肖飞,李焰.  系统工程理论与实践. 2013(05)
[3]封闭式与开放式集合竞价机制下的价格发现分析[J]. 李平,曾勇.  系统工程理论与实践. 2006(02)
[4]集合竞价与连续竞价机制下的股票价格行为分析[J]. 王志刚,曾勇,李平.  管理学报. 2005(02)
[5]交易机制对股价行为的影响——对中国股票市场的实证检验[J]. 陈保华.  经济研究. 2001(05)



本文编号：3482257