上市公司少数股权投资与收购动机的研究

发布时间：2017-06-13 10:02

  本文关键词：上市公司少数股权投资与收购动机的研究，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：上市公司收购与兼并是一项以股权或资产为标的的大型投资,具有不同的并购动机,诸如降低代理成本、公司战略发展、提升公司估值等。差异化的并购动机决定了不同的股权结构或资产类别。本文以股权为标的,阐述股权结构是主并公司对目标公司持有的股权比例,代表了双方利益相关者议价的结果,将其分为少数股权投资、少数股权收购、多数股权收购和兼并性收购。合适的股权结构不仅取决于公司收购目的,而且受宏观经济、法律制度等外部因素的影响,是收购过程中风险控制手段之一。纵观2007年以来国内并购市场的发展,上市公司并购数量及交易规模随着二级资本市场的火热与低迷而相应变化。从2013年开始,并购市场逐渐回暖并迅速升温。从2013年到2015年,国内上市公司以股权为标的的资产收购从465起增长到1178起；国内少数股权投资与收购(股权收购比例小于50%)的交易数量占比从8%扩增至24%,年增长率从6%迅猛上升到88%。主并(目标)公司为什么要购买(出售)目标(主并)公司的少数股权?国内外学者基本围绕以下方面展开收购动机的研究,但存在局限性。Paige(2013)研究发现出于管理层股权激励的动机,相对规模越小的目标上市公司更可能选择少数股权投资与收购；相对规模大的非上市公众公司也倾向此类收购,但并未给出后者的动机。Fee、Hadlock、Thomas (2006)和Liao(2014)认为目标上市公司出于融资约束的动机,出售部分股权给主并公司,进而获得较低成本的资金或向市场证明其投资机会,并未对目标非上市公司进行阐述。翟进步等(2010)、Fee等(2006)考虑不完全契约的动机提出关联收购能够提高效率,但是收购方式不一致：前者更倾向绝对控股的收购能利用信息优势降低相关利益者的对抗程度,后者更可能选择合适的股权收购比例以保持控股程度。徐向艺等(2011)提出部分控制权转移程度保持在50%-60%范围内会促进目标公司绩效提升,侧面说明目标公司接受少数股权投资与收购的动机是公司绩效的改善,并未考虑行业等因素影响。侯宇等(2012)、姜付秀等(2008)认为降低金融摩擦成本是少数股权投资与收购动机之一,主要变现为在较差的投资者保护制度情况下,目标公司和主并公司都会倾向于少数股权投资与收购,但始终没有细化制度进行研究。基于此,本文以2007年至2015年沪、深两市公司的股权收购事件为研究样本,在收购成本等方面与多数股权收购进行对比,分别从收购的目标公司为上市公司和非上市公司角度,探讨主并公司少数股权投资与收购的动机。由于国内股权收购事件基本以协议收购、要约收购以及间接收购的形式存在,以协议收购为主,因此在讨论收购动机前,本文将对比协议收购、要约收购方式的优缺点,分析其与股权结构之间的联系。与过往研究收购动机的文献相比,本文有以下三点创新之处。首先,本文按照控制权转移程度,系统性地对上市公司收购的股权结构进行量与质的划分,并对传统收购动机理论进行细分研究。其次,鉴于我国股权收购的目标公司大多为非上市公司,本文从分析师具有价值发现功能的角度,分析主并公司收购此类公司的动机。最后,本文采用事件研究法研究股权结构的收购绩效,并且从宏观经济、法律制度、公司内部发展等角度探讨少数股权投资与收购的动机,丰富收购动机理论。本文研究主并公司的少数股权投资与收购动机问题,首要贡献是总结少数股权投资与收购在并购市场上迅猛发展的原因,为上市公司外延式发展提供参考经验。主并公司与目标公司间在怎样的动机下建立更有效的股权结构,达到并购目的。其次,由于中小投资者对上市公司收购事件基本存在“利好”预期,常常忽略公司是否保护投资人利益而有效利用融资资金,因此本文通过研究主并公司收购动机与股权结构间的关系,为中小投资者投资提供新的视角。第一,本文通过对国内外股权收购概念的梳理,对股权收购概念进行界定：主并公司购买目标公司的股份获得控制权的行为,或者存在获得该公司控制权可能性的行为,同时,主并公司持有目标公司股权超过30%(即获得相对控股权)。第二,本文按照股权结构进行如下细分：股权比例大于5%而小于30%的股权交易行为称为少数股权投资,大于30%而小于绝对控股权比例50%的收购称为少数股权收购,超过50%而小于100%的收购称为多数股权收购,100%的收购称为兼并性收购。其中超过30%且小于100%的收购方式界定为控制性收购。第三,本文对比国内主要收购方式(协议收购与要约收购)的股权结构及信息披露要求,总结优缺点及收购成本。协议收购是国内上市公司收购主要的方式,属于一次性交易,时间短程序简单,节约收购成本,但信息不对称程度高、缺乏竞价机制,易侵占中小股东利益。要约收购是强制性的市场收购,信息透明度高、股东机会均等,保护中小股东利益,但适用的股权收购比例缩小,程序多,收购成本高。第四,本章结合国内外学者的研究及文献评述,从公司发展、法律制度、宏观经济等角度,将少数股权投资与少数股权收购放一起和多数股权收购的控股性进行对比,展开股权结构与收购动机的研究假设。通过事件研究法分析短期绩效,然后对溢价的879个协议收购样本、37个要约收购样本进行回归分析。以下是本文的初步结论：(1)对于目标方来讲,少数股权投资与收购和多数股权收购在首次公告日附近(-1,+1)财富效应为正,并且通过多数股权收购方式短期绩效得到更大的改善,与控制权溢价理论一致。但是,对于主并公司来讲,多数股权收购并不能改善短期绩效,反而少数股权投资与收购能够为收购方股东创造价值,说明了收购方选择少数股权投资与收购的动机。(2)目标上市公司管理层股权激励表明目标公司相对规模越小,目标公司管理层持股比越高,股权转移程度越高会增加股权稀释度,导致管理层工作积极性降低,不利于股东财富价值的最大化,因此,目标方公司更可能选择少数股权投资与收购,且在10%水平上显著。(3)关联性的少数股权投资与收购可以降低资金供求双方的信息不对称问题,是目标公司低成本的最佳的外源融资。公司规模越小且财务约束较大的目标公司更可能选择关联的少数股权投资与收购,在1%的水平上显著。(4)收购公司财务约束并不指其缺少收购资金,不发放股利是为了积累更多的留存收益,可以在选择是否投资大项目时减少投资困境约束,为实现股东价值最大化做出最佳抉择。主并公司财务约束和少数股权投资与收购成正相关关系,且与目标公司相对规模的交互作用对收购方式的选择没有显著的影响。(5)主并公司对相对规模较大的目标非上市公司进行少数股权投资与收购,一方面降低信息不对称程度,提高成功率；另一方面能够获取技术、管理、品牌、市场等多元化元素,弥补自身短板,从而提高投资者成长性预期,即估值诉求。分析师覆盖程度越高,收购方估值需求也越高,并且目标非上市公司相对规模越大,主并公司更可能选择少数股权投资与收购。(6)当货币政策环境宽松,利差越低时,目标非上市公司股权变现流动性越大,收购折价降低,相对规模越大,收购方更趋向少数股权投资与收购。(7)发生在同行业的收购,收购方通过尽可能地获得对方公司绝对控制权,整合资源,提升生产经营效率。因此,更倾向于多数股权收购,统计结果在5%的水平上显著。(8)收购方充裕的现金流为收购相对规模大的目标公司提供了资金储备。收购方管理层的利益与公司规模成正相关关系,管理层更倾向于多数股权收购方式。(9)对于目标公司来说,目标上市公司管理持股数量越高,投资者保护程度较差时,越倾向接受少数股权投资与收购方式,且在5%的水平上显著。对于收购公司来说,投资者保护环境较差,收购溢价越高促使收购方更可能选择少数股权投资与收购,在5%的水平上显著。主并公司通过协商达成高溢价的收购后,会暂停对目标公司的继续增持,尽可能规避强制要约制度,来降低其他不可避免的收购成本,从而对股东价值最大化产生负面影响。总体地来说,主并公司选择少数股权投资与收购的驱动力更多地表现为降低信息不对称问题和降低金融市场摩擦成本,以及收购目标非上市公司易变现程度,获取控制权收益并不是其主要目的。目标公司选择股权结构的动机侧重于公司内部的发展需求,表现为降低代理成本与提高变现能力。本文第一章为引言。第二章为理论基础与文献评述,对比分析协议收购与要约收购的优缺点及收购成本,并阐述收购动机理论。第三章将定性分析少数股权投资与收购动机理论,提出假设,设定相应的变量。第四章详细筛选股权收购事件样本,对变量进行描述性分析,并且利用事件研究法研究收购事件窗口下的短期绩效,初步探讨股权结构与收购动机的关系。第五章,本文采用实证研究法分别从目标上市公司、目标非上市公司的角度,对代表收购动机的变量进行回归分析,检验主并公司少数股权投资与收购的驱动力影响。第六章提出整合成本的替代变量,做稳健性检验。第七章结论及展望。
【关键词】：少数股权投资 少数股权收购 收购动机 主并公司 目标公司
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51;F271
【目录】：

• 摘要4-9
• Abstract9-16
• 1. 导言16-21
• 1.1 研究背景16-18
• 1.2 研究意义18
• 1.3 研究方法18-19
• 1.4 创新点19-21
• 2. 理论基础与文献述评21-34
• 2.1 股权收购与股权结构21-24
• 2.1.1 股权收购界定21-22
• 2.1.2 股权结构划分22-24
• 2.2 股权收购方式24-27
• 2.2.1 协议收购24-25
• 2.2.2 要约收购25-27
• 2.2.3 间接收购27
• 2.2.4 股权结构与收购方式的联系27
• 2.3 传统收购动机理论27-28
• 2.4 国内外研究现状28-34
• 2.4.1 目标公司的相对规模是主导因素28-29
• 2.4.2 降低信息不对称问题是少数股权投资与收购的内部动因29-30
• 2.4.3 投资者保护制度是少数股权投资与收购的外部驱动力30-31
• 2.4.4 少数股权收购改善目标公司绩效31
• 2.4.5 文献评述31-34
• 3. 股权结构与收购动机的研究假设34-42
• 3.1 股权结构与目标公司相对规模的关系34-35
• 3.1.1 相对规模的定义34
• 3.1.2 目标公司为上市公司34-35
• 3.1.3 目标公司为非上市公众公司35
• 3.2 股权结构与降低信息不对称动机的关系35-38
• 3.2.1 关联的双方间信息不对称程度低35-36
• 3.2.2 分析师覆盖降低投资者与收购双方间的信息不对称36-37
• 3.2.3 财务约束37-38
• 3.3 股权结构与获得控制权收益的关系38-39
• 3.3.1 同行业的经营协同38
• 3.3.2 监督目标管理层38-39
• 3.3.3 主并公司管理层个人利益39
• 3.4 股权结构与降低市场摩擦成本动机的关系39-40
• 3.5 股权结构与目标非上市公司易变现动机的关系40-42
• 4. 样本及研究方法42-47
• 4.1 研究样本42-43
• 4.2 研究方法43-44
• 4.2.1 事件研究法43-44
• 4.2.2 Logit模型44
• 4.3 描述性统计44-47
• 5. 实证结果47-57
• 5.1 目标公司相对规模与收购动机的交互作用47-52
• 5.1.1 目标上市公司相对规模与整合成本47-49
• 5.1.2 目标上市公司与主并公司的财务约束49-50
• 5.1.3 目标非上市公司与投资者的信息不对称50-52
• 5.1.4 目标非上市公司流动性52
• 5.2 主并公司获取控制权收益52-54
• 5.3 投资者保护制度54-57
• 6. 稳健性检验57-59
• 7. 结论59-63
• 参考文献63-66
• 后记66-67
• 致谢67-68
• 在读间科研成果目录68

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本文编号：446236