基于股权投资的证券发行商潜在利益输送机制问题研究
发布时间：2014-08-21 08:43
1.引言
1.1研究背景
券商股权投资业务是指,券商以自有资本对未上市企业进行的股权投资,其投资收益通过企业日后重组或上市时出售其所持有的股份获得。在我国,券商开展股权投资业务模式多样,尤其是在2007年证监会下达《证券公司直接投资业务试点指引》后,券商以直投模式 展股权投资业务得到了快速发展。截止到2012年底,全国共有40家券商设立全资直投子公司,其可用于投资的资金规模接近300亿元。国外成熟资本市场的实际经验显示,券商 展股权投资业务不仅可以完善券商自身业务链条,改善其收入结构;而且在股权投资过程中券商有动力和能力蹄选出优质企业,并将反映这些企业质量的信息传递给市场。因此券商 展股权投资业务有助于提高资本市场上资金配置效率。但是与此同时我们也要注意到,股权投资业务的 展对券商自身独立性所产生的负面影响。作为资本市场上重要的金融中介,券商的业务一方面联系着企业,另一方面联系着投资者;而股权投资业务的开展,使得券商与企业的利益更加紧密的联系在了一起。在此背景下,券商出于对自身利益的追逐极有可能将股权投资业务作为自己进行利益输送的平台。如利用投资银行部门对股权投资企业进行过度包装为其争取上市资格,通过其证券分析师出具的带有“乐观倾向”的研究报告误导投资者以推动所持股份企业的股价等等。而上述行为则会严重损害投资者的利益并降低资本市场的资金配资效率。
..........
1.2研究意义
我国券商股权投资因其退出快、收益高而广受诡病,被市场称为赤裸裸的内幕交易。但从监管部门的态度来看,他们始终认为券商开展股权投资业务利大于弊;并且在下达的一系列的文件中,逐步放松了对券商开展股权投资业务的监管。而针对市场的质疑,监管部门也只是做出了禁止券商以"突击入股”和“保荐+投资”的模式开展股权投资业务的规定。从其政策来看,监管部门似乎认为,只要在券商的投资银行业务和股权投资业务之间竖立起一道防火墙就可以完全隔断券商的这种潜在利益输送通道。但事实果真如此吗?若券商进行利益输送的话,是否只能通过投资银行部门这一条通道?在监管和市场监督面前,券商股权投资业务失去了投资银行部门的“扶持";在此背景下,券商是否会另辟蹊径,通过其分析师的研究报告来推动目标企业的股价以提高股权投资业务的收益?基于此考虑,本文试图以2004-2012年所有具有券商股权投资背景的IPO企业为研究对象,以分析师对其出具的研究报告一股票评级和盈利预测研究报告为样本,通过实证研究分析了不同背景分析师的“乐观倾向”差异及其在解锁期前后盈利预测准确性和高估状况的差异。若在上述渠道中确实存在着利益输送的问题,则本文的研究结果可以作为未来政策改进的依据;若不存在,则可以成为券商开展股权投资业务的支持性研究。
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2.相关理论
2.1理论基础
1.信息不对称理论
有关券商独立性问题研究的理论主要是制度经济学中的信息不对称理论,具体包括了信号传递理论、道德风险理论、委托——代理理论。信息不对称是指市场中各参与主体所掌握的信息在数量和质量上存在着差异,拥有相对充分信息的一方在交易过程中占据优势,而信息相对贫乏的一方则处于劣势。美国经济学家阿克洛夫是该领域研究的先驱者,他从二手车市场入手,首次提到了 “信息市场”这一概念。此后,该领域的研究变得异常活跃,后续多位经济学家分别从商品市场、劳动力市场、保险市场入手,研究了这些市场中信息不对称对于经济活动所产生的影响及解决措施,继而分别提出了 "逆向选择”,"道德风险” “信号传递” “委托-代理”等理论。在现代经济生活中,信息不对称情况广泛存在于交易关系与雇佣关系之中。对于各关系中的交易主体而言,信息上的不平等导致了利益上的失衡。信息不对称使得逆向选择、道德风险的问题日益突出,严重抑制了市场机制下的资源配资效率。因此,信息不对称理论被广泛运用于经济活动的各个领域。在资本市场上,信息不对称问题是显而易见的,而信息又是资本市场参与者经济行为的主要驱动力,可见信息是决定资本市场能否充分发挥其资源配资效率功能的关键。
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2.2文献综述
1.券商独立性问题研究
从理论上看,基于金融中介作用的考虑,放宽对银行经营规模和业务“菜单”的监管,围绕一组“全能银行”,执行多种功能可以充分降低由市场摩擦所带来的各种成本。但受到金融危机和政策的影响“全能银行"仍是一个悬而未决的问题(Calomiris和Ramirez, 1996)。不过在1999年,继美国国会通过了《金融服务现代化法案》后,混业经营模式再度走进了人们的生活;在此背景下,国内外学者对于“全能银行”也相应的展 了激烈的讨论,其中关于“全能银行”开展股权投资业务所产生的经济影响成为了当前研究的重点,其焦点主要集中在对于“全能银行”独立性问题的讨论上。一方面,券商开展股权投资业务有助于提高资本市场的融资效率。其原因在于,券商各项业务的 展使得券商对于资本市场有着更全面的了解,各项业务之间的协同效应显著。在此背景下,券商有动力和能力利用其完整的业务链条寻找优质的企业,并为其提供全面的增值服务。Puri (1999)的研究发现,券商开展股权投资业务过程中,所收集的信息可以显著降低投资银行业务在承销证券过程的成本;同时券商股权投资业务的开展可以有效的向资本市场传递关于IPO公司的质量信息,降低了企业与投资者信息不对称的程度,提高了资金的配置效率。
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3.券商股权投资历史沿革与现状........14
3.1相关概念界定.........14
3.2券商股权投资模式........15
3.3券商股权投资业务的发展历程与现状........18
4.研究设计........30
4.1研究假设........30
4.2变量描述........32
4.3模型设计........34
5.实证检验结果及分析........38
5.1描述性统计........38
5.2显著性检验........39
5.3本章小结........39
5.实证检验结果及分析
5.1描述性统计
从上述结果来看,对于股权投资券商的分析师而言,股票评级的平均数要大于其他券商分析师,即对于目标公司股票评级而言,前者要比后者存在着一部分额外的“乐观倾向”。另外从盈利预测误差这一指标的统计结果来看,股权投资券商的预测误差均值要大于其他券商分析师预测误差的均值,而其在解锁期后的预测误差均值进一步增加,这说明对于股权投资券商分析师而言,这种额外的“乐观倾向”已经影响到了他们预测的准确性,并且在券商所持股份解锁后,这种影响会进一步增加。另外,从预测高估的均值比较来看,股权投资券商分析师的高估可能性要高于其他分析师,且在解锁期后,该种背景的分析师高估的可能性又进一步提高。以上数据初步显示,背景因素严重影响了分析师的“乐观倾向”,股权投资券商分析师的额外“乐观倾向”降低了他们预测的准确性,而且这种准确性的降低来源于盈利预测的高估,并且上述现象在解锁期后表现的更加明显。
国外成熟资本市场的实际经验表明,券商开展股权投资业务不仅能够完善券商自身业务链条,改善其收入结构,还可以深度挖掘优质企业,提高资本市场的融资效率,对金融资本和实体资本的结合起到了极大的促进作用。具体到我国,由于政策因素的影响,券商股权投资业务一直被抑制,只有少数券商通过监管部门根据“一事一批”的原则以产业基金模式开展股权投资业务。直到2007年《券商直接投资业务试点指引》下达后,券商股权投资开始了快速的发展。但是在我国这样一个成熟度的资本市场下,券商股权投资因其“突击入股”,“保荐+投资”模式饱受争议,被市场相关利益主体称为赤裸裸的内幕交易。鉴于此证监会多次下达文件,延长了券商股权的锁定期并进一步禁止了 “保荐+投资”的模式,在此背景下,市场似乎逐渐趋于平静,但是券商难道真的“规矩” 了吗?面对监管和市场的压力,券商股权投资业务所面临的潜在利益冲突是否会有新的途径?本文从券商分析师的分析报告入手,进一步的考察了券商股权投资业务背景下的潜在的利益冲突机制。本文以券商分析师股票评级报告和盈利预测报告为样本,通过实证研究不同背景分析师及其在解锁期前后研究报告的差异,本文发现对于具有股权投资券商背景的分析师而言,其在对目标公司股票进行评级过程中比其他分析师显示出额外 “乐观倾向”,这种额外的"乐观倾向”抵消了他们所具有的信息优势,使得他们并未表现出与众不同之处。最终从整体上来看,他们并没有基于信息上的优势而比其他券商分析师做出更加准确的预测。
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参考文献（略）
本文编号：8431
1.1研究背景
券商股权投资业务是指,券商以自有资本对未上市企业进行的股权投资,其投资收益通过企业日后重组或上市时出售其所持有的股份获得。在我国,券商开展股权投资业务模式多样,尤其是在2007年证监会下达《证券公司直接投资业务试点指引》后,券商以直投模式 展股权投资业务得到了快速发展。截止到2012年底,全国共有40家券商设立全资直投子公司,其可用于投资的资金规模接近300亿元。国外成熟资本市场的实际经验显示,券商 展股权投资业务不仅可以完善券商自身业务链条,改善其收入结构;而且在股权投资过程中券商有动力和能力蹄选出优质企业,并将反映这些企业质量的信息传递给市场。因此券商 展股权投资业务有助于提高资本市场上资金配置效率。但是与此同时我们也要注意到,股权投资业务的 展对券商自身独立性所产生的负面影响。作为资本市场上重要的金融中介,券商的业务一方面联系着企业,另一方面联系着投资者;而股权投资业务的开展,使得券商与企业的利益更加紧密的联系在了一起。在此背景下,券商出于对自身利益的追逐极有可能将股权投资业务作为自己进行利益输送的平台。如利用投资银行部门对股权投资企业进行过度包装为其争取上市资格,通过其证券分析师出具的带有“乐观倾向”的研究报告误导投资者以推动所持股份企业的股价等等。而上述行为则会严重损害投资者的利益并降低资本市场的资金配资效率。
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1.2研究意义
我国券商股权投资因其退出快、收益高而广受诡病,被市场称为赤裸裸的内幕交易。但从监管部门的态度来看,他们始终认为券商开展股权投资业务利大于弊;并且在下达的一系列的文件中,逐步放松了对券商开展股权投资业务的监管。而针对市场的质疑,监管部门也只是做出了禁止券商以"突击入股”和“保荐+投资”的模式开展股权投资业务的规定。从其政策来看,监管部门似乎认为,只要在券商的投资银行业务和股权投资业务之间竖立起一道防火墙就可以完全隔断券商的这种潜在利益输送通道。但事实果真如此吗?若券商进行利益输送的话,是否只能通过投资银行部门这一条通道?在监管和市场监督面前,券商股权投资业务失去了投资银行部门的“扶持";在此背景下,券商是否会另辟蹊径,通过其分析师的研究报告来推动目标企业的股价以提高股权投资业务的收益?基于此考虑,本文试图以2004-2012年所有具有券商股权投资背景的IPO企业为研究对象,以分析师对其出具的研究报告一股票评级和盈利预测研究报告为样本,通过实证研究分析了不同背景分析师的“乐观倾向”差异及其在解锁期前后盈利预测准确性和高估状况的差异。若在上述渠道中确实存在着利益输送的问题,则本文的研究结果可以作为未来政策改进的依据;若不存在,则可以成为券商开展股权投资业务的支持性研究。
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2.相关理论
2.1理论基础
1.信息不对称理论
有关券商独立性问题研究的理论主要是制度经济学中的信息不对称理论,具体包括了信号传递理论、道德风险理论、委托——代理理论。信息不对称是指市场中各参与主体所掌握的信息在数量和质量上存在着差异,拥有相对充分信息的一方在交易过程中占据优势,而信息相对贫乏的一方则处于劣势。美国经济学家阿克洛夫是该领域研究的先驱者,他从二手车市场入手,首次提到了 “信息市场”这一概念。此后,该领域的研究变得异常活跃,后续多位经济学家分别从商品市场、劳动力市场、保险市场入手,研究了这些市场中信息不对称对于经济活动所产生的影响及解决措施,继而分别提出了 "逆向选择”,"道德风险” “信号传递” “委托-代理”等理论。在现代经济生活中,信息不对称情况广泛存在于交易关系与雇佣关系之中。对于各关系中的交易主体而言,信息上的不平等导致了利益上的失衡。信息不对称使得逆向选择、道德风险的问题日益突出,严重抑制了市场机制下的资源配资效率。因此,信息不对称理论被广泛运用于经济活动的各个领域。在资本市场上,信息不对称问题是显而易见的,而信息又是资本市场参与者经济行为的主要驱动力,可见信息是决定资本市场能否充分发挥其资源配资效率功能的关键。
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2.2文献综述
1.券商独立性问题研究
从理论上看,基于金融中介作用的考虑,放宽对银行经营规模和业务“菜单”的监管,围绕一组“全能银行”,执行多种功能可以充分降低由市场摩擦所带来的各种成本。但受到金融危机和政策的影响“全能银行"仍是一个悬而未决的问题(Calomiris和Ramirez, 1996)。不过在1999年,继美国国会通过了《金融服务现代化法案》后,混业经营模式再度走进了人们的生活;在此背景下,国内外学者对于“全能银行”也相应的展 了激烈的讨论,其中关于“全能银行”开展股权投资业务所产生的经济影响成为了当前研究的重点,其焦点主要集中在对于“全能银行”独立性问题的讨论上。一方面,券商开展股权投资业务有助于提高资本市场的融资效率。其原因在于,券商各项业务的 展使得券商对于资本市场有着更全面的了解,各项业务之间的协同效应显著。在此背景下,券商有动力和能力利用其完整的业务链条寻找优质的企业,并为其提供全面的增值服务。Puri (1999)的研究发现,券商开展股权投资业务过程中,所收集的信息可以显著降低投资银行业务在承销证券过程的成本;同时券商股权投资业务的开展可以有效的向资本市场传递关于IPO公司的质量信息,降低了企业与投资者信息不对称的程度,提高了资金的配置效率。
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3.券商股权投资历史沿革与现状........14
3.1相关概念界定.........14
3.2券商股权投资模式........15
3.3券商股权投资业务的发展历程与现状........18
4.研究设计........30
4.1研究假设........30
4.2变量描述........32
4.3模型设计........34
5.实证检验结果及分析........38
5.1描述性统计........38
5.2显著性检验........39
5.3本章小结........39
5.实证检验结果及分析
5.1描述性统计
从上述结果来看,对于股权投资券商的分析师而言,股票评级的平均数要大于其他券商分析师,即对于目标公司股票评级而言,前者要比后者存在着一部分额外的“乐观倾向”。另外从盈利预测误差这一指标的统计结果来看,股权投资券商的预测误差均值要大于其他券商分析师预测误差的均值,而其在解锁期后的预测误差均值进一步增加,这说明对于股权投资券商分析师而言,这种额外的“乐观倾向”已经影响到了他们预测的准确性,并且在券商所持股份解锁后,这种影响会进一步增加。另外,从预测高估的均值比较来看,股权投资券商分析师的高估可能性要高于其他分析师,且在解锁期后,该种背景的分析师高估的可能性又进一步提高。以上数据初步显示,背景因素严重影响了分析师的“乐观倾向”,股权投资券商分析师的额外“乐观倾向”降低了他们预测的准确性,而且这种准确性的降低来源于盈利预测的高估,并且上述现象在解锁期后表现的更加明显。
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6.研究结论、建议及展望
6.1本研究的主要结论
国外成熟资本市场的实际经验表明,券商开展股权投资业务不仅能够完善券商自身业务链条,改善其收入结构,还可以深度挖掘优质企业,提高资本市场的融资效率,对金融资本和实体资本的结合起到了极大的促进作用。具体到我国,由于政策因素的影响,券商股权投资业务一直被抑制,只有少数券商通过监管部门根据“一事一批”的原则以产业基金模式开展股权投资业务。直到2007年《券商直接投资业务试点指引》下达后,券商股权投资开始了快速的发展。但是在我国这样一个成熟度的资本市场下,券商股权投资因其“突击入股”,“保荐+投资”模式饱受争议,被市场相关利益主体称为赤裸裸的内幕交易。鉴于此证监会多次下达文件,延长了券商股权的锁定期并进一步禁止了 “保荐+投资”的模式,在此背景下,市场似乎逐渐趋于平静,但是券商难道真的“规矩” 了吗?面对监管和市场的压力,券商股权投资业务所面临的潜在利益冲突是否会有新的途径?本文从券商分析师的分析报告入手,进一步的考察了券商股权投资业务背景下的潜在的利益冲突机制。本文以券商分析师股票评级报告和盈利预测报告为样本,通过实证研究不同背景分析师及其在解锁期前后研究报告的差异,本文发现对于具有股权投资券商背景的分析师而言,其在对目标公司股票进行评级过程中比其他分析师显示出额外 “乐观倾向”,这种额外的"乐观倾向”抵消了他们所具有的信息优势,使得他们并未表现出与众不同之处。最终从整体上来看,他们并没有基于信息上的优势而比其他券商分析师做出更加准确的预测。
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参考文献（略）
本文编号：8431
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