ETF在股指期货套利中的应用研究

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第一章 绪论

1.1 研究背景及意义

在经历了3年的模拟交易基础上，我国已在2010年4月16日成功推出了沪深300指数期货，股指期货的成功上市不但填补了我国证券市场金融期货的空缺，并对我国投资者长期以来只能在市场上涨的单边市里面才能获利的现状进行了彻底的改变。股指期货的推出为使得我国证券市场的交易制度进一步完善，在看空市场的时候也可以通过做空股指期货来盈利。

沪深300指数在两个不同市场同时交易，定价的偏差就会带到套利交易的机会，股指期货期现套利成为了新的盈利模式，那么如何在沪深300股指期货上进行期货与现货之间的期现套利成为现今市场关注的热点问题。在沪深300股指期货期现套利中，首先要寻找套利产生的机会，按照传统套利的模式，只要当股指期货合约的价格和现货价格产生了定价偏差，并且这个偏差大于套利交易成本的时候，我们就可以进行套利。在套利交易过程，由于我国没有沪深300的现货交易产品，如何去构建沪深300指数的现货成为研究重点。由于沪深300指数的成分股多达300支，如果采用股票完全复制的方法来构建沪深300现货组合，则会由于成分股太多导致交易成本过高，同时一些成份股的流动性较低，而且还不时有成份股停牌等事件的发生，进行完全复制现货的方法要实现是有相当的困难甚至根本在实际操作中无法进行。因此，沪深300指数期货的期现套利的关键在于如何构建交易方便、模拟精确、交易成本低的现货组合。而在实际操作中，可以用来构建指数相对应的现货组合的方式有两种，一种是股票组合，另外一种则为EFF(其英文为Exchange Traded Funds，我们常简写ETF，简称“交易型开放式指数基金”，同时又称“交易所交易基金”)组合。由于EFF交易成本远低于300支个股的股票交易费，更为重要的是，运用ETF组合只需要很少的几只指数基金就可以替代大量的股票来构建现货组合，而且ETF相对于300支成分股容易成交，也基本不会有因停牌等发生而导致无法构建现货的情况，从而避免无法成交带来的风险，因此，使用ETF作为现货组合具有明显的优越性。

本文对股指期货和ETF的基础理论和套利原理作了一个详细的阐述，对目前市场上的几只ETF及其组合与沪深300指数的相关性和跟踪误差做了具体的研究，着重探讨利用ETF来构建沪深300指数现货组合的可行性，以及可能会遇到的问题。利用实证分析来证明利用ETF及其组合能够很好的模拟沪深300指数的现货，并且通过实际交易数据的操作实例来证实ETF构建现货在实际操作上也是可行的，试图对我国股指期货期现套利投资策略的制定起到一定的参考意义。

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1.2国内外外研究现状

1.2.1 国外研究现状

（1）套利研究现状

De Jong，Rosenthal and Dijk(2004)l研究了那些在多地上市交易的公司的股价（例如我国A股市场上的很多公司在香港也上市交易），长期跟踪一家公司两地股价的波段情况，当公司两地的股价出现较大的偏差时，，通过做多价格低的做空价格高的来进行套利，套利机会会在两地价格偏差回复正常水平的时候消失。研究发现这类交易每年有超过10％的收益率。[1]

Frino（2004）和Shapcott（1992）认为由于ETF产品与其对应的股票指数组成完全一致,因此与其它套期保值工具相比, ETF规避风险的效果更好。从国际上看,股指期货的“现货”都是同一指数的ETF,甚至可以做到完全复制( Index FullRep lication) , 追踪误差达到最小化。[2]

Switzeretal(2000）,Lu&Marsden(2000),Chu &Hsieh（2002）指出在美国众多S&P500指数基金中, 采用指数完全复制法的占到了绝地的多数，并且ETF的出现能够提高股指期货市场的效率,原因就在于ETF提高了股指期货的定价效率。[3]

（2）股指期货的套利机会

Finnerty和Park(1988)对MMI指数进行了实证研究，他们发现存在非常多的套利机会，虽然在考察之中没有考虑到交易成本，但他们认为套利利润足以覆盖交易成本，达到正收益。[4]

Yau，Schneeweis和Yung(1990)分析了恒生指数期货的套利机会，研究对象为1986年至1988年的日数据，考虑到了交易成本，研究结果发现1987年10月之后，套利机会就变的很少了。[5]

Gay和Jung(1999)使用接下来两年的同步日数据，发现期货价格存在低估，对交易所会员来说有大量的套利机会。[6]

Jae Ha Lee(2005)对韩国KOSPl200指数期货与现货之间的套利行为进行了研究，通过资料的研究发现：韩国股指期货市场是非有效的，期货市场和现货市场之间存在着套利机会，实证结果表明这种套利机会是显著盈利的，期货市场的价值低估占据主导地位。当股指期货低估时，投资者不能或者不愿意卖空现货买入期货进行套利，因此低估现象得以持续。 期货市场相对于现货市场表现出过度反应，即当现货市场上涨时期货市场价值易被高估，现货市场下跌时期货市场价值容易被低估。[7]

（3）ETF套利研究

Salomon Smith Barney研究了美国国内型ETF的折溢价情况，研究结果表明美国国内型ETF的折、溢价基本贴近于其净值，ETF被错误定价的情况很少发生。

Weisenberger Thomson Financial公司主要研究了美国国外ETF折溢价的情况，通过研究发现美国国外型ETF的折价、溢价情况比较明显，ETF套利没能有效地缩小折溢价

武汉科技大学硕士论文 第3页 的幅度，国外型ETF长期处于大幅度折、溢价交易中，ETF长期存在定价偏差。

高盛公司组织了专家组，对ETF套利的相关课题做了很长时间的研究，对我国投资者参与ETF套利的方式给予了指导意见，课题研究结果表明，ETF不仅可以通过其特殊的交易制度来进行一、二级市场的套利，还是股指期货期现套利最好的现货构建工具，从而ETF对股指期货和现货的价格偏离起到了抑制作用，套利交易的同时也实现了ETF的价格发现功能。

（4）股指期货和现货市场的价格发现功能研究

价格发现功能是市场效率衡量的一个非常重要的标准，一般来说，在有效市场里面，市场价格对市场上所有信息都有反映，并且能够及时的反映信息的变化。股指期货推出以后，很多专家学者就其价格发现功能做了深入的研究，其研究范围涉及各个国家和地区，研究方法各异。

Chu(1999)以S&P500指数为研究对象，分析了其现货、期货以及追踪其指数的ETF基金SPDRs，通过研究发现，在价格发现功能上，股指期货对信息的反映速度要明显快于现货指数。同时结果也说明了低成本、高杠杆条件是市场的主导。[8]

Booth(1999)则是通过德国DAX指数来研究价格发现功能，并且运用到了协整误差分析修正模型，对DAX指数的现货、期货以及期权都做了深入的研究，结果表明DAX期货的价格发现能力明显优于现货，符合低交易成本具价格发现优势的假说。[9]

Coving，V(2003)以分别东京、大阪以及新加坡的证券交易所上市交易的日经225指数期货为研究对象，利用分钟高频数据进行分析，最后得出结论是，新加坡证券交易所的股指期货价格发现功能最强，并且对日经225指数的定价起到了一部分的影响作用。 [10]

Maosen Zhong(2004)主要是对墨西哥市场进行研究，分析了其现货和期货的数据，研

[11]究的结论表明股指期货在不仅在价格发现上要强于现货，并且增加了现货市场的波动。

1.2.2 国内研究现状

（1）股指期货的现状分析

徐雪(2001)主要是在我国股指期货未推出之前，对股指期货在我国的可行性和必要性方面进行研究，研究结果表明以我国证券市场现在的发展状况，其规模和容量是完全具备推出股指期货的条件。而且股指期货市场的推出可以让投资者防范股票市场的系统风险，并且可以保护投资者的利益，特别是对于长线投资者，从总体来讲，对我国证券市场的长期健康发展也起到了重要作用[12]

陆怡皓(2001)指出股指期货有价格发现功能、平抑市场波动的功能，对市场风险的规避起到了至关重要的作用，是进行套利和投机交易的理想投资工具。[13]

杨充(2002)等也是在股指期货推出的必要性上做研究，他们通过5个方面来进行分析，提出了股指期货的推出对我们证券市场产生的几大影响，归纳起来主要体现在：股指期货的卖空交易制度进一步完善了市场结构，彻底改变了我国单边市场的投资模式，同时，期现套利的发生也在一些程度上减少了现货市场的波动，有利于我国股票市场的稳定，能

第4页 武汉科技大学硕士论文 够使投资者有效的规避市场系统风险，在一定程度上促进了我国证券市场以及整个金融行业的健康发展。[14]

冯彬认为期货市场多年的试点，为开展股指期货交易提供了经验，我国应当适时推出并逐步发展股指期货市场，实现证券市场与国际市场的接轨。[15]

常清论述了股指期货上市的条件，我国股票现货市场经过20世纪90年代下半期的长期发展，已经是一个比较成熟的现货市场。股指期货的推出会降低市场价格的操作性，游资庄家的炒作将会受到牵制。[16]

（2）套利研究现状

曾俊涵(2004)研究的对象是台湾股票市场，具体分析了其配对交易，问题研究的过程之中，对不同行业的特点和各个股票流动性的不同都做了分析，选取的研究数据来源于14对台湾股票市场MSCI成分股，选择的配对股票的相关系数高，并且计算出了每一对股票的Beta值，配对股票的置信区间为80%，以此标准来计算配对股票的极限值，根据这个极限值来作为买卖的判断。[17]

方昊(2005)主要是研究如何利用模型来进行套利，具体分析了统计套利的原理和方法。提出了可以利用数量模型来计算证券价格的理论价格，并将其与实际交易价格做比较，从而来选择套利的多头和空头。其主要原理是利用数学模型来捕捉市场上金融产品的交易价格和价值的短暂定价偏差来进行套利。[18]

孙华强、王红兵(2007)研究了韩国市场上的期货现货市场的跨期套利，研究数据为最近的两个合约的日收盘价格，采用了协整配对的交易方法，计算出长期均衡系数，通过协整检验模型找出他们的长期均衡关系。[19]

（3）股指期货期现套利研究

陆珩填、陈伟忠(2004)引推导了股指期货持有成本定价数学模型和套利区间数学模型，研究了套利过程和成本收益情况，指出了期现套利存在的风险。[20]

陈一峰、罗茜雯(2007)分析了我国股指期货期现套利限制条件，建议大力发展融资融券，适时退出沪深300ETF，实行现货市场T+0交割制度，严肃市场纪律，采用做市商制度。[21]

张迹(2007)推导了股指期货定价模型，考虑了期货保证金，以及股票和期货交易交易成本的无套利区间模型，分析了股指套利的产生条件和传导过程，提出推广和完善股指套利功能的政策建议。[22]

黄文卿(2008)从股指期货的定价入手，研究了如何衡量股指期货的定价效率，认为定价效率系数在未来的一段时间内更加适合用来衡量沪深300指数期货的定价效率。又从期现套利的角度出发，寻找出影响股指期现货定价效率的因素。并针对影响因素，提出了提高股指期货定价效率的政策建议。[23]

（4）ETF套利研究

ETF 的套利原理来源于“一价定律”，其定义是指同一个金融产品在不同的市场进行交易，相同的时间点其价格理论上应该相同。由于ETF 即可以在一级市场上申购、赎回，

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