公司债务悬空的激励相容式应对方法及定价研究

发布时间：2020-10-14 09:46

　　 债务悬空(Debt Overhang)会使公司陷入财务困境,阻滞其开展正常的投融资活动。应对债务悬空的关键在于调整公司的资本结构,而债务悬空会阻滞公司获得外部融资,同时会使股东改善经营的意愿不足。因此,本文基于利益相关者利益协调的视角,对其进行激励相容式的权益重置,以达到通过调整公司资本结构应对债务悬空的目的。按债务悬空引发财务困境及其应对方法提出的时间顺序,将债务悬空的激励相容式应对方法划分为债务再谈判式事后应对方法和自动触发式事前应对方法两类,其中事后应对方法的激励相容体现在协调利益相关者,在帕累托改进下进行权益重新配置方面;事前应对方法的激励相容体现在通过调整自动触发式产品的风险价差,给予其持有者适当的风险补偿方面。上述事后应对方法具体指:公司因债务悬空陷入财务困境后,股东和债权人对债务清偿方案进行协商,以债务再谈判的方式进行激励相容式的权益重置;上述事前应对方法具体指:公司在债务融资时,以发行或有可转债(Contingent Convertible Bonds,简称CoCos)等金融产品的形式,部分替代普通债务融资,以便公司财务困境发生时,可以采用CoCos转股的方式调整资本结构,应对债务悬空。本文借鉴并改进结构化信用风险定价方法,以公司(债务人)视角进行建模,对利益相关者权益进行建模与定价。并采用数值模拟与计算,分析模型主要参数对定价结果的影响。主要成果简述如下:(1)提出了“股权+现金”混合偿付与债务再谈判相结合的债务悬空事后应对方法,缓解了单一偿付方式的负面效应。用HJB(Hamilton-Jacobi-Bellman)方程求解最优资产配置下的股权和现金比例,借鉴结构化信用风险定价方法对利益相关者权益进行定价。公司在以债务再谈判的方式进行债务悬空的事后应对时,单一的偿付方式会产生诸多负效应:债转股会导致股权稀释并使债权人面对较大的不确定性,直接赎回会对公司产生较强的流动性压力,这些均不利于谈判的顺利进行。同时,契合债权人的风险偏好对债务再谈判的进程是有利的。因此,本文提出以“股权+现金”的混合偿付方式改进单一的债务清偿方式,使用常数相对风险厌恶(CRRA)效用函数刻画债权人风险偏好,并用HJB方程解决债权人最优资产配置问题,进一步引入资产变现成本,改进Nash讨价还价博弈过程。最后,借鉴结构化信用风险定价方法进行相关定价,得到利益相关者权益价值的解析解,并通过数值模拟,分析模型主要参数对定价结果的影响。结果表明:该方法有利于缓解单一偿付方法的负面效应并提升债务悬空事后应对的谈判效率。(2)通过对经济周期与公司经营能力对公司盈利能力影响的量化分析,依据债务悬空的不同成因,设计债务悬空的差异化事后谈判式应对方法。其中,利用结构转移(Regime-Switching)模型刻画经济周期的演化过程,将其嵌入结构化信用风险定价模型中,并据此确定差异化应对的阈值选择方法。在债务悬空主要由经济周期和公司经营能力两方面因素导致的前提下,基于经济周期和债务再谈判,提出了债务悬空的差异化应对方法。具体地,分别以债务再谈判和破产清算应对不同原因导致的债务悬空,并分别使用结构转移模型和几何布朗运动量化公司经营能力和经济状态对公司息税前现金流(简称EBIT)的动态影响。最后,借鉴结构化信用风险定价方法,得到了不同经济状态下,债务悬空应对前后利益相关者权益价值的解析解,并据此进行数值模拟,分析模型主要参数对定价结果的影响。结果表明:该方法有利于债务悬空的成因辨识及事后应对方法的选择。(3)提出了一种基于CoCos的债务悬空事前应对方法,基于债务悬空引发财务困境时的公司资本结构特征,通过Ooocos转股阈值的设计,增强了CoCos应对债务悬空的适配性。CoCos能够在约定条件下自动触发债转股,使发行方能够在特定条件下自动实施资本结构的调整,因此,本文基于CoCos制定债务悬空的事前应对方法,具体地,公司可在债务融资时适量发行CoCos以部分取代直接债务融资。一方面,上述方法可避免事后应对时谈判成本导致的资产价值减损;另一方面,CoCos转股潜在的股权稀释,对原股东经营行为会产生一定的约束。本文基于债务悬空引发财务困境时的公司资本结构特征选择CoCos的转股阈值,以提高CoCos在作为债务悬空应对方法时的适配性。进一步,借鉴结构化信用风险定价方法,得到CoCos和利益相关者权益价值的解析解,并据此进行数值模拟,分析模型主要参数对定价结果的影响。结果表明:该方法有利于CoCos转股阂值设计方法的改进和增强CoCos在应对债务悬空方面的适配性。(4)为CoCos增设巴黎期权式股权退出条款,改进了债务悬空事前应对方法。这有望缓解CoCos转股后股权稀释引发的委托代理冲突,并降低利益相关者的操纵动机。CoCos转股造成的股权稀释可能引发委托代理冲突,为其增设股权退出条款以激励股东和管理层在CoCos转股后的努力程度。本文采用向上敲出巴黎障碍期权的连续计时敲出条款,设计了股权退出(强制赎回)条款,改进了“一触即转”式的触发条款设计,意在缓解CoCos转股后股权稀释引发的委托代理冲突,降低利益相关者的操纵动机,同时确保条款触发时,公司己达到稳定的经营状态且具备股权赎回能力。进一步,借鉴结构化信用风险定价方法,得到了上述CoCos和利益相关者权益价值的解析解,并据此进行数值模拟,分析模型主要参数对定价结果的影响。结果表明:在公司经营稳定时,含巴黎期权式股权退出条款的CoCos有望显著降低CoCos的发行成本,并提高发行效率。综上所述,本文的主要工作可简略归结为:第一,分别基于债务再谈判和或有可转债,设计了债务悬空的事后与事前应对方法,通过对利益相关者的收益与风险的权衡,在激励相容下确定债务悬空的应对方法;第二,进行有针对性的条款设计并借鉴结构化信用风险定价方法,得到采用不同应对方法时利益相关者权益价值的解析解,并通过大量的数值模拟分析,从多个角度展示了不同债务悬空应对方法的设计依据和适用条件;第三,本文丰富了债务偿付方式和CoCos产品条款设计方法,据此有望设计出兼具事前风险控制、事中风险缓释和事后风险共担的综合性债务悬空应对方法,进而为极端金融风险管理、控制和救助提供更有价值的解决方案。
【学位单位】：大连理工大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2019
【中图分类】：F275;F272.92
【部分图文】：

?债务发行成本。??由图３．２可知，《？与／／呈正相关关系，与ｙ呈负相关关系，二者具有叠加效??应，即ｙ的减小会提高《？与７的正相关程度，Ｖ的增加会提高〇与ｙ的负相关??程度。??图３．２表明：债权人的谈判能力和风险厌恶水平都能够显著影响公司的信用??价差，在债务融资过程中，公司应更倾向于选择谈判能力弱１１Ｈ险厌恶程度高的??债权人，以达到降低债务发行成本和控制倍用风险Ｈ的。??（２）

??进行对比分析，如图３．５和３．６所示（图形见下页）。??由图３．５可知，较低时，两种情形下Ｚ均较小，因为此时公司发生债务悬??空可能性较低，两者区别程度较低。但随着ｃ的提高，混合偿付式债务悬空应对??方法下Ｌ关于＾的灵敏度显著低于ＬＴ情形，并在Ｃ水平提高至０．４以后趋于稳??定，但ＬＴ情形下Ｚ■则呈现了先快速上升后快速下降的情况。这表明混合偿付式??债务悬空应对方法能够有效控制公司的财务风险，控制效果显著优于ＬＴ情形，??且公司经营风险越高，优势越明显。??０．６２１?＇?１￣￣?１?＇?１?１?０．５８｜???＇???１??〇４?—涓合偿付?｜?Ｊ??／??丨？一破产渖算??＾?＼??°－ｉ／?－ｍ－?；；；［?Ａ??０４８ｌ／?—型」．?ｉ??０?４６＾／?〇．４叶?＾??〇Ａ％．２?０Ｊ?０．４?０．５?０．６?０．７?ＯＳ?０．９?１?〇４２〇?￣５￣?１０￣?１５?２０??〇?ｍ??图３．５?Ｚ对ｃ灵敏度的对比分析?图３．６?Ｌ对ｍ灵敏度的对比分析??Ｆｉｇ．?３．５?Ｔｈｅ?ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ?ａｎａｌｙｓｉｓ?ｏｆ?Ｆｉｇ．?３．６?Ｔｈｅ?ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ?ａｎａｌｙｓｉｓ?ｏｆ??ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?〇？?ｏｎ?Ｚ?ｔｈｅ?ｉｍｐａｃｔｓ?ｏｆ?ｗ?ｏｎ?Ｚ，??由图３．６可知

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【参考文献】

相关期刊论文 前7条

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本文编号：2840504