基于路径依赖的或有可转债条款设计与定价研究

发布时间：2017-07-30 19:23

  本文关键词：基于路径依赖的或有可转债条款设计与定价研究

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【摘要】：或有可转债具有强大的资本救助功效,能为增强银行损失吸收能力、减少政府救助压力、解决金融机构“大而不倒”问题发挥重要作用。 作为一种新型金融衍生品,或有可转债未来要在市场得到有效推广,合理的条款设计以及准确的定价至关重要。目前理论界虽已获得一些成果,但合约条款仍缺乏实质性创新,对基本条款要素的水平设置亦考虑不足；同时,现有定价方法往往存在多重均衡问题,并忽视了该衍生品价值的路径依赖特征。因此,以提高或有可转债的融资效率以及市场认可度,从而保证其顺利推出与平稳运作为目的,本文借鉴相关研究成果,对或有可转债的条款设计与定价问题进行了深入探讨。主要研究成果简述如下： (1)提出了离散时间和连续时间下的或有可转债定价改进方法,解决了现有研究存在的多重均衡等问题。 针对现有或有可转债定价方法存在的多重均衡等问题,提出了相应改进措施,包括重设债转股触发器、调整转换时点、刻画债券生存概率等。在此基础上,以普通或有可转债(CoCos)为研究对象,并根据路径依赖原理,首先利用二叉树模型刻画了离散时间下的债券生存概率,继而进行估值；再结合条件概率公式,扩展构建了一个连续时间下的CoCos定价模型。另外,以瑞信集团发行的或有可转债BCN为例,给出了详细的定价步骤,并通过敏感度分析,考察了发行银行资产价值及资产波动率对或有可转债价值的影响。该研究成果对银行提高债券定价精度、选择合约发行时间具有指导意义。 (2)设计了一种含股权回购条款的或有可转债(SCCs),并构建了考虑路径依赖特征的相关理论定价模型。 在CoCos基础上,增设了股权回购条款,形成SCCs。首先通过对运作机理进行阐述和分析,证明了SCCs较CoCos存在的主要优势,并发现SCCs可分解成一系列息票、一个零息无风险债券和一个看跌期权空头的组合。然后应用Jarrow-Turnbull模型原理刻画债券生存概率的路径依赖特征,且结合常见期权估值法,确定了零息SCCs期初价值公式；再考虑利息支付问题,构建了一个更为实际可用的SCCs理论定价模型。最后以BCN为蓝本,加入股权回购条款,进行了合约定价及敏感度分析。该研究成果对兼顾发行方与投资者利益、避免估值的多重均衡与路径依赖问题,从而提高或有可转债的融资效率具有理论指导意义。 (3)设计了一种含股权回售与赎回条款的或有可转债(SPCCs),并构建了考虑路径依赖特征的相关理论定价模型。 在CoCos基础上,增设了股权回售与赎回条款,形成SPCCs。首先对运作机理进行阐述和分析,一方面证明了SPCCs较CoCos和SCCs存在的主要优势,即它不仅蕴含了对发行银行的“奖惩机制”,而且能为投资者提供有效的止损机制,故更有利于提高或有可转债的市场认可度,并保证债券融资效率；另一方面,发现SPCCs可分解成CoCos多头、下降-敲入看跌障碍期权多头以及上升-敲入看涨障碍期权空头的组合。然后应用Jarrow-Turnbull模型原理刻画债券生存概率的路径依赖特征,且结合障碍期权估值法,分别推导了SPCCs蕴含的各部分价值公式,并通过整合构建了一个具体的SPCCs期初定价模型。最后以BCN为蓝本,加入股权回售与赎回条款,进行了合约定价及敏感度分析。该研究成果不仅有助于激励和约束发行银行转股后的经营行为,还为投资者提供止损机制,能够有效降低其持债风险,故对于更好兼顾发行方与投资者利益,从而进一步提高或有可转债市场认可度具有理论指导意义。 (4)构建了一个考虑或有可转债触发点差异的银行最优资本结构模型。 或有可转债的危机救助功效主要通过及时、有效改善发行银行资本结构而实现。故本文拟定CoCos为研究对象,考察了或有可转债关键定价参数(亦为合约基本条款要素)对发行银行资本结构的影响,并以触发点为例给出了一套完备的分析思路。首先以反映资本状况的几个关键指标(包括间接破产成本、直接破产成本、期末应偿债务额)划分CoCos触发点水平层,按债权人预测风险、股东进行投融资决策的逻辑顺序,构建了含不同触发点CoCos的银行最优资本结构模型,内生地获得了用CoCos替代直接债务融资时的最优投资风险、最优债务融资额、股权价值和银行价值。模型分析与模拟结果表明：无论从银行、股东还是投资者价值最大化角度出发,触发点的理想设置区间均为直接破产成本和期末债务额之间；此时,与直接债务相比,发行CoCos进行债务融资会使银行最优投资风险更高,资本结构中的债务资本亦更多。该研究成果不仅有助于提高或有可转债条款设计与定价的合理性,更为或有可转债的出现提供了一种微观解释途径。 本文实践价值主要有：第一,通过两种附加条款的增设,体现了或有可转债对利益相关者的激励与约束,有助于使该产品的发行和使用形成激励相容局面；第二,合理的定价模型构建,有助于满足利益相关者对风险与收益的匹配要求,有助于发行方利用该债券开展有效的风险管理,进而有利于减少银行极端金融风险的外部负效应；第三,为进一步设计更高效的或有资本类产品奠定了良好基础,未来研究有望设计出兼具源头风险控制、事中风险分担与事后风险协调特征的相关产品,有利于促成利益相关者形成合力防御与控制极端金融风险的局面。
【关键词】：大而不倒 或有可转债 股权回购 股权回售与赎回 路径依赖
【学位授予单位】：大连理工大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2014
【分类号】：F830.9
【目录】：

• 摘要4-6
• Abstract6-12
• 1 绪论12-29
• 1.1 选题背景和意义12-17
• 1.1.1 “大而不倒”问题的处理12-14
• 1.1.2 或有可转债的创新实践14-15
• 1.1.3 选题意义15-17
• 1.2 文献综述17-24
• 1.2.1 或有可转债合约设计的相关研究17-20
• 1.2.2 或有可转债定价方法的相关研究20-24
• 1.2.3 现有研究存在的主要问题24
• 1.3 本文的主要工作24-29
• 1.3.1 研究内容24-28
• 1.3.2 论文结构28-29
• 2 理论基础29-43
• 2.1 或有可转债概述29-33
• 2.1.1 基本条款要素29-31
• 2.1.2 运作流程31-33
• 2.1.3 与传统可转债的主要区别33
• 2.2 路径依赖原理33-36
• 2.2.1 路径依赖概念33-35
• 2.2.2 路径依赖原理在可转债条款设计中的应用35-36
• 2.3 或有可转债定价拟应用的主要工具36-43
• 2.3.1 二叉树模型36-38
• 2.3.2 障碍期权定价公式38-41
• 2.3.3 Jarrow-Turnbull模型41-43
• 3 不含附加条款的或有可转债(CoCos)定价改进方法43-56
• 3.1 问题的提出43
• 3.2 基本假设43-44
• 3.3 离散时间下的CoCos定价方法44-48
• 3.4 连续时间下的CoCos定价方法48-51
• 3.5 模拟分析51-55
• 3.5.1 数据来源与参数取值51-52
• 3.5.2 定价结果分析52-53
• 3.5.3 参数敏感度分析53-55
• 3.6 小结55-56
• 4 含股权回购条款的或有可转债(SCCs)及其定价方法56-69
• 4.1 问题的提出56-57
• 4.2 SCCs合约的运作机理57-60
• 4.3 SCCs定价模型的构建60-64
• 4.3.1 基本假设60-61
• 4.3.2 SCCs定价模型61-64
• 4.4 模拟分析64-68
• 4.4.1 数据来源与参数取值64-65
• 4.4.2 定价结果分析65-66
• 4.4.3 参数敏感度分析66-68
• 4.5 小结68-69
• 5 含股权回售与赎回条款的或有可转债(SPCCs)及其定价方法69-83
• 5.1 问题的提出69-70
• 5.2 SPCCs合约的运作机理70-71
• 5.3 SPCCs定价模型的构建71-77
• 5.3.1 基本假设71-72
• 5.3.2 SPCCs定价模型72-77
• 5.4 模拟分析77-82
• 5.4.1 数据来源与参数取值77-78
• 5.4.2 定价结果分析78-79
• 5.4.3 参数敏感度分析79-82
• 5.5 小结82-83
• 6 关键定价参数取值对银行资本结构的影响——以触发点为例83-101
• 6.1 问题的提出83
• 6.2 基本假设83-85
• 6.3 不同触发点取值情形下的银行最优资本结构85-92
• 6.3.1 含或有可转债的银行资本结构85-86
• 6.3.2 不同触发点取值情形下的最优资本结构86-92
• 6.4 具体影响分析92-95
• 6.5 模拟与讨论95-99
• 6.5.1 参数设置95
• 6.5.2 模拟结果与分析95-99
• 6.6 小结99-101
• 7 研究结论与展望101-107
• 7.1 本文的主要结论101-103
• 7.2 本文的主要创新点103-105
• 7.3 研究展望105-107
• 参考文献107-115
• 附录A 2000-2010年Credit Suisse主要财务信息115-117
• 附录A-1 Credit Suisse历年年报下载网址115-116
• 附录A-2 实证涉及的Credit Suisse财务数据116-117
• 附录B SCCs和SPCCs定价的Matlab程序117-120
• 附录B-1 SCCs定价的Matlab程序117-118
• 附录B-2 SPCCs定价的Matlab程序118-120
• 附录C 股权价值最大化一阶必要条件推导过程120-125
• 附录C-1 CoCos触发点取值情形1下的推导过程120-121
• 附录C-2 CoCos触发点取值情形2和3下的推导过程121-123
• 附录C-3 CoCos触发点取值情形4下的推导过程123-125
• 攻读博士学位期间发表学术论文情况125-127
• 致谢127-129
• 作者简介129-130

【参考文献】

中国期刊全文数据库 前10条

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本文编号：595818