我国证券分析师行为与投资者保护-基于信息披露和投资效率的理论分析与实证

发布时间：2015-01-16 15:36

 

【摘要】 我国证券市场的发展走过了20余年的历程,而其中证券分析师制度的建立也差不多有10年时间。目前,证券分析师已经成为资本市场不可或缺的参与主体之一。作为投资者与上市公司中间的信息纽带,证券分析师在缓解市场投资者与公司间信息不对称、增强投资者保护水平方面扮演着越来越重要的角色。然而,证券分析师对投资者的保护是一把“双刃剑”。一方面,其信息中介的功能本身能够降低市场投资者与公司之间的信息不对称,提升市场投资者保护水平；另一方面,其现实执业过程中,却存在各种行为偏差,进一步加剧市场投资者与公司之间的信息不对称,从而降低市场投资者保护水平。无论是现实案例,还是学术研究,正反两面的例证都不甚枚举,让人难以辨别。国内学界关于证券分析师行为的研究相对滞后,并且已有研究大多关注证券分析师的执业过程中信息来源、分析工具、预测和评级准确度等方面,而对证券分析师行为与投资者保护的研究却非常有限,特别是证券分析师对市场投资者保护水平的现实影响尚未得到实证检验。因此,在总体上本文试图在系统梳理证券分析师与投资者保护之间关系的基础上,着重探讨证券分析师对投资者保护的作用与影响,实证检验我国证券分析师对市场投资者保护的影响,并在此基础上提出相关政策建议。具体来说：首先,本文系统梳理证券分析师相关理论和制度背景,明确本文的研究主体——卖方分析师与中小投资者保护；结合理论分析、现实案例,探讨了证券分析师行为对市场投资者保护的作用和影响；根据已有关于投资者保护和公司投资效率的研究成果,选取相应度量指标,以此作为本文实证研究的基础。其次,由于证券分析师行为与投资者保护问题的核心在于投资者与上市公司间信息的不对称,而上市公司又是决定投资者保护水平的主要方面。基于投资者与上市公司之间的投资关系,市场中的投资者又可分为二级市场转让获利和价值投资分红获利两种类型。有鉴于此,本文进一步提出,上市公司对市场投资者的保护可以分为对转让获利型投资者保护和对分红获利型投资者保护两类,并且这两类投资者保护问题的关键落脚点在于：上市公司二级市场的信息披露质量和公司自身的运行效率。再次,本文从宏观综合评价的视角,结合现有投资者保护水平的度量方法,探讨我国证券分析师行为对转让获利型投资者与公司之间信息不对称的影响,分析证券分析师行为对公司信息披露质量的影响,并检验我国证券分析师对转让获利型投资者保护的现实影响。最后,本文从上市公司运行效率层面,结合现有公司运行效率方面的度量方法,探讨我国证券分析师行为对公司管理层及其运行效率的作用和影响,分析了证券分析师对分红获利型投资者与公司管理层之间信息不对称的影响,并检验我国证券分析师对分红获利型投资者保护的现实影响。全文除导论外分为五个部分,主要内容如下：第一部分,文献综述。本部分通过系统梳理证券分析师研究的方向和视角,回顾国内外相关文献,对已有证券分析师研究成果进行评述,指出现有研究的不足之处。第二部分,证券分析师对投资者保护的作用机理。本部分首先回顾了证券分析师的制度背景和执业现状。通过梳理证券分析师产生根源和发展历程,明确其角色定位和职责功能,通过区分买方分析师和卖方分析的差别,明确证券分析师的职业定位；其次,归纳分析了证券分析师的执业内容,明确其执业基础,区分证券分析师与各市场主体的关系；再次,梳理证券分析师的执业行为内涵,对比其他市场中介,探析了证券分析师的执业特色,发现现实当中证券分析师的“双刃剑”作用；接下来,结合理论分析、现实案例和学术成果,从正反两方面探讨了证券分析师行为对市场投资者的作用和影响；最后,结合现有投资者保护问题和公司投资效率问题的研究成果,从宏观和微观两个层面理论分析了证券分析师行为对市场投资者的影响。第三部分,转让获利型投资者保护水平验证——证券分析师行为与投资者保护指数。本部分从宏观综合评价的视角,结合现有投资者保护水平的度量方法,探讨我国证券分析师对转让获利型投资者与公司之间信息不对称的影响,分析了证券分析师行为对公司信息披露质量的影响,并实证检验我国证券分析师对转让获利型投资者保护的现实影响。第四部分,分红获利型投资者保护水平验证——证券分析师择股与公司投资效率。本部分从公司微观运行效率层面,以公司投资效率为研究切入点,结合现有过度投资和投资不足的度量方法,探讨了我国证券分析师对公司管理层和公司运行效率的作用和影响,分析了证券分析师行为对分红获利型投资者与公司管理层间信息不对称的影响,并实证检验了我国证券分析师行为对分红获利型投资者保护的现实影响。第五部分,主要结论与政策建议。本部分全面概括了本文研究所得出的主要结论,并进一步提出相关政策建议；提炼本文创新点,介绍研究局限；提出进一步研究的方向。本文的主要特色和创新表现在：第一,本文将证券分析师行为与市场投资者保护问题联系起来,探讨证券分析师行为对市场投资者保护的影响,在一定程度上弥补了已有研究仅从证券分析师执业过程、预测和评级的准确性等方面研究证券分析师问题的局限,有利于揭示证券分析师缓解信息不对称、保护投资者的执业价值,这不仅为本文研究,也为后续研究者提供了新的视角和思路。第二,本文提出证券分析师与投资者保护的核心问题在于市场投资者与被投资公司间信息的不对称,而且公司本身直接决定了投资者保护的水平。根据这一基本观点,本文进一步考察市场投资者与上市公司之间的投资关系,将公司对市场投资者的保护分为对市场转让获利型投资者保护和对价值投资分红获利型投资保护两种类型。从而形成了本文研究的两个视角：宏观综合评价视角和微观运行效率视角。显然这一新的视角在一定程度上拓展和细化了已有证券分析师研究的领域。第三,本文首先从宏观综合评价层面提出检验我国证券分析师对转让获利型投资者保护现实影响的落脚点是公司信息披露的质量。通过选取孟子平(2010)所构建的投资者保护指数,从“事后”综合评价的视角,实证检验了我国证券分析师行为对转让获利型投资者保护水平的现实影响,发现我国证券分析师在现实执业过程中会降低公司的信息披露质量,加剧市场投资者与公司间信息的不对称,降低公司对转让获利型投资者的保护水平。这一研究弥补了投资者保护“事后”评价研究未考虑证券分析师影响的不足。与此同时,本文从微观运行效率层面提出检验我国证券分析师对分红获利型投资者保护现实影响的落脚点是公司自身的运行效率。并进一步选取公司投资效率作为切入点,通过参照Richardson (2006)度量公司过度投资和投资不足模型,从公司管理层投资效率视角,实证检验了我国证券分析师行为对分红获利型投资者保护水平的现实影响,发现我国证券分析师在现实执业过程中会增加公司管理层过度投资和投资不足行为,降低公司的投资运行效率,加剧分红获利型投资者与公司管理层之间的信息不对称,降低公司对分红获利型投资者的保护水平。第四,本文将证券分析师所受到的经济诱因分为外在经济诱因和内在经济诱因,并认为外在经济诱因是通过内在经济诱因才导致了证券分析师的各种行为偏差。而证券分析师所受到的外在经济诱因和内在经济诱因都是客观存在的,是理性经济主体的必然选择,无法消除,因此只有隔断证券分析师外在和内在经济诱因的相互联系,才能有效减少其行为偏差,从而提出了完善证券分析师制度、及其监督机制的政策落脚点。 

1.导论

1.1研究背景和研究目的
随着资本市场的不断发展,为了满足投资者对公司信息解读需求,以及提升被投资公司向市场传递信息的效率,证券分析师应运而生。从其诞生之日起,证券分析师就因为其现实意义和学术价值受到市场以及学术界地广泛关注。现实当中,证券分析师有广义和狭义之分:广义的证券分析师既包括买方分析师,也包括卖方分析师;而狭义的证券分析师则专指卖方分析师。其中,买方分析师主要服务于保险、基金或其他机构投资者,而卖方分析师主要服务于券商机构。而其中卖方分析师因为其作为证券市场当中的信息中介,以及其研究报告的市场影响力,成为了学术界和实务界的研究对象,也是本文的研究对象。并且本文在行为过程中,除非特殊说明,均采用狭义的“证券分析师”,即“卖方分析师”。证券分析师作为市场当中的信息中介,是市场机制自我完善的产物,它的出现满足了投资者对投资相关信息的需求,满足了上市公司提高信息披露相关性的需求,满足了市场资源有效配置的需求。其中,证券分析师的执业价值在于缓解市场投资者与公司之间的信息不对称,提高投资者效率,监督公司行为,形成对市场投资者的保护。因此,笔者从证券分析师的根本作用出发,选取其对投资者保护这一视角,作为本文研究的切入点。
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1.2研究思路和研究方法
公司运营的目的之一是股东权益的最大化,也就是投资者收益的最大化,属于某种意义上的投资者保护。然而,由于公司运营资本的两权分离,管理层与股东之间的委托代理关系,公司内部存在着各种利益冲突,公司管理层有可能损害分红获利型投资者利益。本文的研究思路是:首先,通过对证券分析师相关理论和制度背景的系统梳理,明确本文的研究对象—卖方分析师与中小投资者保护;并结合理论分析、现实案例和学术成果,探讨证券分析师对市场投资者保护的作用和影响,明确本文的研究视角;参照现有投资者保护问题和公司投资效率问题的研究成果,选取相应度量指标,为后文的实证研究奠定理论基础。其次,笔者认为,证券分析师与市场投资者保护问题的核心在于市场投资者与公司之间的信息不对称,而且直接决定市场投资者保护水平的市场主体是公司自身。基于投资者与公司之间的投资关系,市场当中投资者又可分为二级市场转让获利型和价值投资分红获利型两类。因此笔者进一步提出,公司对市场投资者的保护可以分为对二级市场转让获利型投资者保护和对价值投资分红获利型投资者保护两类,并且这两类投资者保护问题的关键落脚点在于:公司二级市场的信息披露质量和公司自身的运营效率。再次,从宏观综合评价的视角,结合现有投资者保护水平的“事后”度量方法, ,分析证券分析师对公司信息披露质量的影响,并检验我国证券分析师行为对转让获利型投资者保护的现实影响。
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2.文献综述

2.1证券分析师问题研究发展变迁
证券分析师在资本市场扮演着越来越重要的角色,证券分析师与投资者之间的相关问题已经成为国外研究的重要领域,但国内相关研究才刚刚起步。为了更好地明确本文的研究基础和研究目的,我们有必要对国内外己有相关文献进行综述。根据美国财务高管研究机构FERF(FinancialExecutiveSResearchFoundation)调查研究,在资本市场中最常用的信息来源有五种,根据重要性由强到弱分别是:公司管理层、分析师及其他专业报告、公司季度报告、SEC的文件、公司年度报告。分析师报告的重要性位列第二,由此可见,证券分析师作为资本市场中重要的信息中介,有效地提升了公司向市场传递信息、的效率,促进了投资者对公司信息、的正确理解。证券分析师报告在资本市场信息体系中具有重要地位,证券分析师对市场资源分配起到了重要作用。基于市场和行业的发展,越来越多的学者认识到分析师问题的重要性。从二十世纪六十年代末起,西方就开始了这一领域的研究。基于学科不同而产生的视角差异,对证券分析师的研究出现了两条不同的主线:会计财务学者认为证券分析师是公司信息的接受者,主要对证券分析师所公布报告中盈余预测的特性进行研究。他们认为公司向市场发布信息,而证券分析师作为市场当中专业人士,代表了市场当中的理性投资者,证券分析师研究报告则反映出市场对公司信息、的接受程度.
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2.2证券分析师执业行为的影响因素研究
2.2.1证券分析师执业过程中影响因素研究
第一,证券分析师盈利预测和股票建议的影响因素研究。LevandThiagarajan(1993)通过对1973年至1990年间不同证券分析师评论进行档案研究,发现专业证券分析师的研究报告中所包含的12项最基本礴根据西南财经大学中文学术期刊等级分类目录(2008)期刊包括:《经济研究》、《管理世界》、((南开管理评论》、《世界经济》等。选取11本主流研究期刊,涉及会计、金融和预测领域:开QA、RAS等。中分类,选取Bl及以上级别的期刊,所涉及《会计研究》、《金融研究》、《中国会计评论》、AR、CAR、IJF、JAE、JAR、B、JF、JFE、我国证券分析师行为与投资者保护—基于信息披露和投资效率的理论分析与实证检验的持续性盈余预测指标,全部都显著地增强了盈余回归模型的解释力度。Denis,Denis,andSarin(1994)通过1962年至1988年I/B/E/S数据的档案研究,发现证券分析师在公司股利变动后所做出的预测修正更多地是因为股利变动所包含的未来现金流信息,而不是因为股利变动所反映的投资机会信息。Previts,Bricker,Robinson,andYoung(1994)通过对1987年至1958年,以及1990至1992年的证券分析师投资分析报告内容进行分析,发现相对于公司年报,证券分析师更加关注:盈余相关的信息;年报中公认会计准则(GAAP)体系之外的信息,特别是非经性项目信息;以及年报之外与公司管理层交流所获得的信息。
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3.证券分析师对投资者保护的作用机理.........35
3.1证券分析师的制度背景........35
3.2证券分析师执业内容及其与各市场主体的关系.........43
3.3证券分析师执业效果........48
4.转让获利型投资者保护水平验证—证券分析师择股与投资者保护指数.........71
4.1问题提出.........71
4.2研究假设.........73
4.3研究设计.........75
5.分红获利型投资者保护水平验证—证券分析师择股与公司投资效率.........86
5.1问题提出.........86
5.2研究假设.........89
5.3研究设计.........92

5.分红获利型投资者保护水平验证—证券分析师择股与公司投资效率

5.1问题提出
证券分析师对于市场投资者是一把“双刃剑”,本文第四章从证券二级市场中,基于投资者保护指数作为公司对市场投资者保护水平的度量,从宏观综合评价的角度,验证了我国证券分析师行为对转让获利型投资者保护的实际影响。本章将从另一角度—公司微观运行效率的角度,通过度量公司运营投资效率,实证分析我国证券分析师对分红获利型投资者保护的实际影响。本章分为4节,首先基于第三章的理论分析,提出投资者保护公司微观层面问题;其次介绍公司投资效率的度量问题,并系统梳理与证券分析师行为之间的关系,进而提出假设、选取变量、设计模型;再次,通过我国A股市场2001一2008年的经验数据,实证检验所提出的模型和假设;最后,本章小结。基于前文阐述,投资者保护问题的根本在于被投资公司对投资者的保护。在直接投资领域,特别是公司上市后,通过证券交易实现投资活动的二级资本市场中,投资者与公司之间的投资活动可以分为两种类型:一种是市场投资者将公司证券作为一种短期投资,通过二级市场的价格变动,低买高卖以获得资本增值,称之为“转让获利型投资者”;另一种是市场投资者认同公司资产质量、相信公司管理水平、期待公司未来发展,将买入证券作为一种长期价值投资,成为公司股东,以期获得公司分红,从而获得资本利得,称之为“分红获利型投资者”。
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6.主要结论与政策建议

 

6.1主要结论
证券分析师信息、中介的功能本身能够降低市场投资者与公司之间的信息不对称,提升市场投资者保护水平;但其现实执业过程中,却存在各种行为偏差,会进一步加剧市场投资者与公司之间的信息不对称,从而降低市场投资者保护水平。无论是现实案例,还是学术研究,正反两面的例证都不甚枚举,让人难以辨别。笔者认为,市场投资者保护问题的核心在于投资者与公司之间的信息不对称,而公司自身又直接决定了市场投资者保护的水平。基于投资者与公司之间的投资关系,市场投资者又可分为二级市场转让获利型和价值投资分红获利型。因此笔者进一步提出,公司对市场投资者的保护可以分为对转让获利型投资者保护和分红获利型投资者保护两类,并且这两类投资者保护问题的关键落脚点在于:公司二级市场的信息披露质量和公司自身的运行效率。有鉴于此,本文通过对证券分析师的发展历程、产生根源、角色定位和职责功能等进行系统梳理,区分了买方分析师和卖方分析师之间的差别;基于典型卖方分析师的工作内容.
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本文编号：11655