中国上市公司的股票回购研究

发布时间：2018-10-08 20:23

【摘要】：股票回购真正兴起于20世纪70年代,当时美国政府为了摆脱滞涨状态,对上市公司发放现金股利实施了限制,因此公司管理层通过股票回购的方式来代替发放现金股利。后来经过几十年的发展,股票回购现已成为西方发达资本市场一项重要的资本运作手段。反观国内,由于我国证券市场还比较不成熟,政策管制较多,我国的股票回购事件较少,回购规模不大,还处于初步发展阶段。由于可供研究的样本数量不足,因此国内对股票回购的研究还不够充分,我国学者对于股票回购的研究多以理论研究为主,也有部分学者对股票回购进行了案例研究,实证检验的研究相对较少。而随着近年来我国股票回购事件的逐渐增多,以往的一些研究成果由于时效性的原因,其说服力已大大降低。因此,对股票回购进行全面、深入、系统的分析,对于我国目前处在初步发展阶段的股票回购实践具有重要的指导意义。本文采用了归纳、分析与实证相结合的研究方法,将定性分析与定量分析相结合,以国内外已有的关于股票回购的研究成果为基础,再结合我国的实际情况以及对A股市场上已有的股票回购实例进行实证检验,最后针对我国当前股票回购存在的问题提出了政策建议。希望通过本文的研究能让股票回购这项工具得到比较全面的认识,同时,上市公司以及监管部门能从本文中获取有益的信息,有助于股票回购在我国的进一步发展。首先,根据我国不同时期上市公司实施股票回购的不同特点,本文将我国上市公司进行股票回购的发展历程分为早期(1992年5月至2005年6月)、中期(2005年6月至2008年9月)、近期(2008年9月至今)三个阶段,并借助每个阶段的典型案例,对每个阶段股票回购的特点进行了针对性的简单分析。以此来使读者可以更加客观、更加直接的了解股票回购在我国的发展历程如何,现今的市场地位及影响力是怎样的。其次,本文以国内外关于股票回购动机已有的研究成果为基础,通过对国内所有股票回购案例中回购动机的总结分析,归纳出我国股票回购的四个主要回购动机。就回购动机而言,国外学者主要提出了以下几种假说：信号传递假说、自由现金流量假说、并购防御假说、财富转移假说、财务杠杆假说、管理层激励假说、财务灵活性假说。而本文此处结合我国的具体情况,将回购动机简单归结为了减持国有股、配合股权分置改革、提升公司股价、实行股权激励计划四种。在总结完我国上市公司实施股票回购的动机后,本文结合我国A股市场实际情况,发现为了维护股价、提升公司价值是我国上市公司进行股票回购的最主要原因,因此,本文接下来采用事件研究法分析股票回购公告对股价的影响。本文的事件为上市公司发布的股票回购公告预案。如果市场将该事件视为利好消息,则公司的股价将会上涨,我们就会检测到正的日均超常收益率；如果市场将该事件视为利空消息,则公告公司的股票价格将会下跌,我们就会检测到负的日均超常收益率或日均超常收益率为零。因此,我们通过对公告公司的日均超常收益率(AAR)以及累计平均超常收益率(CAAR)进行检验,来推断这一公告是否具有正向的信号效应,从而检验上市公司的这个政策有效与否。实证结果表明：①我国股票回购公告会带来正的累积平均超常益率,即市场的反应是正向的,回购信号被看作是利好消息带动了投资者的积极反应；②我国证券市场上存在着公告信息提前泄露的现象,投资者进行事前交易,市场对回购提前做出了反应,导致日均超额收益率在回购公告前就已经出现了明显的正值。③我国上市公司在完成股票回购后,其经营业绩都得到了改善,公司价值随之有所提升。此外,笔者分别对以配合股权分置改革、提升公司股价、实行股权激励计划为动机的回购样本进行了研究分析,结果发现：①从股票回购公告的市场反应来看,以配合股权分置改革为目的的股票回购具有最强的信号传递效应,以股权激励计划为目的的股票回购带来的信号传递效应相对较弱,以提升公司价值为目的的股票回购带来的信号传递效应则具有较大的波动性。②从回购后的业绩表现来看,公司在实施以配合股权分置改革为目的的股票回购后,盈利能力得到了明显提高；而以提升公司股价为目的进行回购的公司,其盈利能力反而有所下降；以实施股票激励计划为动机进行股票回购的公司,其盈利能力并没有得到显著的改善,基本维持不变。综上所述,本文对股票回购做出了比较全面和客观的分析,通过定性以及定量分析相结合,得出以下几个成果：①总结出我国股票回购的四大回购动机为：减持国有股、配合股权分置改革、提升公司股价、实行股权激励计划四个动机。其中为了维护股价、提升公司价值是目前为止我国上市公司回购股票最主要的动机。②我国上市公司的股票回购公告会带来正的累积平均超额收益率,即具有正向的市场反应。但与此同时,我国证券市场上存在着回购公告信息提前泄露的现象,提前得知回购信息的投资者会立即进行股票交易,使得市场对该回购提前做出了反应,从而导致日均超额收益率在回购公告发布之前就出现了明显的正值。③配合股权分置改革的股票回购,其累积平均超常收益率要明显好于目的为提升公司股价和实施股权激励计划的股票回购。这是因为在这一过程中,上市公司可以利用股份回购改善公司的治理结构,所以有关股权分置改革的回购公告不仅可以向市场传递一种公司股价被低估的信号,同时,进行股份回购也意味着公司的股权结构、公司的治理将更为市场化,所以对这种股份回购事件的市场反应要大于仅仅向市场传递公司股价被低估信息或实施股权激励的股票回购事件。④为提升公司股价而进行的股票回购虽然在发布股票回购公告的当日有着最高的正向日均超常收益率,可以向市场传递股价被低估的信号、降低股价波动带来的负面影响。但在事件日后,该类股票回购样本的日均超常收益却大幅下降,甚至要低于基于股权分置改革和实施股权激励计划而进行股票回购的日均超常收益。产生这一现象的原因可能是,这类股票回购的实施需要大量资金作为支撑,容易造成资金紧张,降低资产流动性；而且股东退股和公司注册资本的减少,不仅在一定程度上削弱了对债权人利益的保护,还忽视了公司的长远发展。由此可见,在上市公司公布将通过股票回购来提升公司价值后,多数投资者对其真正实施股票回购的意愿以及实施后对公司盈利能力所产生的影响等方面持怀疑态度。经过仔细地研究分析,我们发现西方一些先进成熟的研究理论并不能很好地指导我国的股票回购。这主要是因为国内的上市企业对于股票回购实践还缺乏透彻的了解和规范的操作流程,同时,我国的社会经济环境十分复杂也是影响其效果的重要因素。关于多起国内股票回购事件中还存在着信息提前泄露的现象,提醒我们国内的法律监管还很薄弱,规章制度不健全,整个相关法律体系还没有建设起来。因此,笔者提出了完善信息披露制度和监管制度、上市公司正确认识并合理运用股份回购策略、完善关于股份回购的资金来源和支付方式的规定等建议目前我国上市公司对股票回购功能运用较少,排除特殊时期下“以股抵债”形式的股票回购,对股票回购的运用主要集中在为维护和提高股票上,而对其它功能运用较少甚至没有涉及。笔者希望通过本次论文,可以让更多的投资这了解到股票回购,从而推进股票回购在我国的进一步发展。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2014
【分类号】：F832.51;F275

【参考文献】