股票流动性、投资效率与研发投资

发布时间：2017-05-03 09:17

  本文关键词：股票流动性、投资效率与研发投资，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：作为拉动经济增长的三架马车之一,企业的投资活动对于企业自身价值甚至一国经济平稳发展至关重要。在完美的资本市场下,当资本的自由流动时,公司以托宾q衡量投资支出和投资项目的选择。但是现实的资本市场并不完善,资本流动也具有摩擦,企业的实际投资往往或多或少偏离最优值,表现出的就是企业投资过度,或者投资不足。影响企业投资效率的诸多因素中,最主要的是信息不对称的问题和企业代理成本。根据国内外相关学者的研究,一方面,管理层的自利行为可能引发过度投资；另一方面Myers and Majluf(1984)认为,信息不对称导致公司无法以合理成本为投资项目融资,从而不得不放弃净现值为正的投资机会,引发投资不足。此外,管理者短视行为也可能减少投资,引发投资不足。另外,其他学者从公司治理层面、管理层薪酬契约、政府干预和大股东监督等方面出发进行研究,但研究微观市场的股票流动性如何影响上市公司资本配置的较少。但最近的一系列研究表明,股票流动性与上市公司治理治理密切相关。股票流动性是股票市场以合理的价格交易股票的能力,也是市场微观结构的核心内容。顾乃康(2010)研究说明股票流动性与股价信息含量呈现倒U型的关系。李青原(2009)的研究中,股票流动性增加往往伴随着信息不对称降低,这些都有可能导致企业信息环境改善从而促进企业投资。苏冬蔚和熊家财(2013)年关于股票流动性、股价信息含量和高管薪酬契约的研究表明：股票流动性的提高有利于提高CEO薪酬敏感性并且降低企业代理成本。那么,股票流动性是否会影响上市公司的资本配置效率呢?本文进一步想探讨,研发投资作为企业一项特殊的投资,会不会受到微观市场股票流动性的影响呢?本文通过文献研究法和理论分析法,讨论股票流动性是否会影响上市公司资本配置：第一,股票流动性的提高带来预期交易成本降低,公司的投资者尤其是机构投资者的进出更为容易,从而强化大股东监督和退出威胁。Maug(1998)认为高股票流动性会为大额投资者进入公司提供便利,这些大额投资者的积极监督会有助于减缓管理层的短视行为从而提高公司的整体表现。第二,股票流动性通过优化CEO薪酬契约有利于抑制CEO机会主义行为。吕长江(2011)证实,我国上市公司实行的股权激励制度有助于缓解上市公司非效率投资。第三,根据Vivian W. Fang (2013)关于美股的研究,如果公司的股票流动性很强,低的公司收益就可能会促使没有耐心的投资者退出对公司的投资,引起公司股价的下跌。如果管理曾出于自身职位和被收购的考虑有动机去维持公司的高股价以至于引发管理者短视行为,他就会倾向于增加短期投资,减少长期投资。长期投资者虽然会企业创新有正面影响,但是股票流动性收到冲击而改变时,长期投资者持仓量几乎不发生变化。第四,股票流动性通过股价信息含量机制影响企业投资活动。根据国内学者的研究,股票流动性有利于提高股价信息含量。富有信息含量的股价提高了上市公司的透明度,有助于缓解管理层与外部投资股东之间的信息不对称,并强化外部投资股东对公司管理层的监督,从而提高投资效率。从上述文献分析和理论分析出发,提出两个假设：其一是股票流动性越大,企业非效率投资越低。其二是股票流动性越大,企业研发投入越低。为了验证上面两个假设,本文以2010年到2014年A股非金融上市公司为样本。剔除了主要变量最大和最小各1%的极端值。通过HAUSMAN检验和相关系数分析,确定使用面板数据固定效应模型分析方法和描述统计分析,研究股票流动性对企业资本配置的影响,包括投资效率和研发投资两个方面。实证研究中,本文先使用Richardson (2006)对企业新增投资的研究,将企业投资分解为维持性投资和新增投资两部分。企业新增投资为总投资与维持型投资之差。然后根据顾乃康(2007)、钟海燕等(2010)的研究,构建企业新增投资模型(1),模型的残差即为企业非效率投资,残差大于0为投资过度,小于为投资不足。然后,以股票流动性指标为主要解释变量,以非效率投资的绝对值为被解释变量,建立模型(2)考察股票流动性变动对上市公司非效率投资的影响。为了消除模型可能存在的反向因果关系,并且从实际的经济意义出发,本文使用了滞后一期的年均换手率指标来表示股票流动性。考虑到企业RD投资并不包含在投资的数额中,并且具有很大的研究意义。面板数据回归的实证研究结果说明,作为研究对象的非金融A股上市公司第t年的股票流动性越高时,未来一年即第t+1年的非效率投资得到了显著的抑制。也就是当非金融类A股上市公司的股票流动性增加,公司的投资者尤其是机构投资者的进出更为容易,最终大股东退出威胁更强,对上市公司非效率投资的监督作用更明显。另外,股票流动性提高也影响了与高管签订了业绩型薪酬契约的公司,这类公司管理者的机会主义行为有所降低。最后,股票流动性明显有助于未来一年上市公司的投资效率。另一个补充研究结果说明,非金融A股上市公司的股票流动性越高,企业未来一年会减少研发投资。这个现象更多地是受到短期机构投资者和类指数机构投资者对上市公司短期业绩施压导致的。研究结论提出股票流动性不仅仅是一个孤立地提升资产价值的方式,流动性真正影响了资产未来的资本配置行为和效率。最后提出政策建议包括适当放宽交易限制,试点做市商制度、进一步开放信用交易和卖空交易,从提升A股市场的流动性,更好地发挥资本市场指导作用。其次,由于中国对于内幕信息交易的监管不严,导致投资者更多的是通过获取内幕信息而获利,而不是通过发掘管理者没有的但与公司前景有关的私有信息而获利,从而弱化了资本市场的资源配置功能。打击内幕信息交易,为中国上市公司营造一个健康完善的信息环境,对于二级市场和一级市场的稳定发展都是有利的。股票流动性上升有助于提高股价信息含量,而健康的信息环境,也会让富含信息的股价成为对管理层的决策有价值、真实的参考对象。最后,企业的创新投资有利于提高企业价值和企业长远地发展,应该减少上市公司管理层短视行为,引导上市公司进行创新投资。最后,本文的研究意义是一方面有助于股票流动对于公司治理和表现的已有研究；另一方面,本文的研究对于监管者来说是大有裨益的。因为如果本文的实证结论是股票流动性与非金融类上市企业非效率投资显著相关,而金融市场的监管和证券法律法规等措施影响下能促进股票流动性增强的话,最后也能影响到企业投资效率；另外,本文对于公司管理层的短视行为的实证研究同样具有补充重要意义,国内关于微观市场影响上市公司研发投入的研究仍然较少。本文的研究目的是运用实证的方法将我们对于股票流动性对于公司层面非效率投资和创新投入的影响这一问题的理解往前推进一步,最后就如何减少企业非效率投资、如何促进企业研发创新投入、如何看待管理层的短视行为和投资者的投资决策提出相关建议,从而有利于上市公司价值的提升。Fang, Noe and Tice(2009)认为当股票流动性有一个外生变化时公司表现越好,这是源于投资者和管理者之间有一个更加有效的反馈机制造成的。Bharath, Jayaraman, and Nagar(2010)发现外生股票流动性的增加会导致公司价值的增加,这是由于更多的大额股票持有者会购买公司的股票。另外,本文通过研究流动性对于公司创新的影响对上述研究有一定的补充效果。将微观市场的股票流动性与上市公司投资行为联系起来,是本文的特色,因为国内鲜有学者做相关研究。本文不仅研究了股票流动性对于上市公司的新增投资的影响,还进一步研究对其非效率投资的影响。RD投资是企业投资的一个特殊形式,本文考虑到研究的全面性,最后进一步研究了股票流动性对上市公司RD投资的影响,使研究涵盖对象范围更为全面。
【关键词】：股票流动性 非效率投资 研发投资 管理层短视 机构投资者
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51
【目录】：

• 摘要4-8
• ABSTRACT8-13
• 1 引言13-20
• 1.1 问题的提出13-15
• 1.2 研究背景15-16
• 1.3 研究目的和研究意义16-18
• 1.4 研究方法18-19
• 1.5 本文特色和结构安排19-20
• 2 文献综述20-31
• 2.1 股票流动性与投资效率20-21
• 2.2 股票流动性与R&D投资21-26
• 2.3 股票流动性与公司治理26-31
• 3 研究设计31-41
• 3.1 理论分析和研究假设31-34
• 3.2 变量34-39
• 3.2.1 企业新增投资(INEW)34
• 3.2.2 非效率投资(INEFF)34-35
• 3.2.3 股票流动性(TOVER)35-36
• 3.2.4 企业规模(LN MV)36
• 3.2.5 自由现金流(FCF)36
• 3.2.6 管理费用率(MAN)36-37
• 3.2.7 大股东占款(ORE)37
• 3.2.8 企业年龄(AGE)37
• 3.2.9 研发投资(R&D)37
• 3.2.10 行业和年度控制变量(Industry和Year)37-38
• 3.2.11 控制变量说明38-39
• 3.3 数据39
• 3.4 计量模型39-41
• 3.4.1 股票流动性与投资效率模型39-40
• 3.4.2 股票流动性与R&D投资模型40-41
• 4 实证检验41-53
• 4.1 新增投资实证检验41-44
• 4.1.1 描述性统计41-42
• 4.1.2 相关性分析42
• 4.1.3 回归结果分析42-43
• 4.1.4 非效率投资行业分析43-44
• 4.2 股票流动性与非效率投资实证检验44-49
• 4.2.1 描述性统计44-46
• 4.2.2 HAUSMAN检验46
• 4.2.3 相关性分析46-47
• 4.2.4 回归结果分析47-49
• 4.2.5 非效率投资描述分析49
• 4.3 股票流动性与R&D投资实证检验49-53
• 4.3.1 描述性统计49-50
• 4.3.2 相关性分析50
• 4.3.3 回归结果分析50-53
• 4. 结论和政策建议53-58
• 4.1 全文结论53-55
• 4.2 政策建议55-58
• 参考文献58-61
• 后记61-62
• 致谢62

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本文编号：342748