中小科技企业融资结构与绩效分析——以浙江省上市公司为例

摘要：融资与企业经营密切相关，更是中小企业获得生命的渠道，融资结构对企业绩效有着重要影响。科技型中小企业是技术创新的重要基地，在经济体中占据重要地位。本文以浙江省科技型中小上市企业为样本对这一问题进行研究，选取样本企业2011年~2013年的财务数据进行实证分析，并得出结论：债务性融资，包括资产负债率、银行借款融资率、商业信用融资率对企业绩效有显著的负面影响；而股权融资率、内部融资率则会对企业绩效产生显著的正面影响。最后对实证结果进行了讨论，并就我国科技型中小企业如何改善融资结构提出了政策建议。

关键词：融资结构；企业绩效；债权性融资；权益性融资

一、引言

融资结构是企业筹资形成的不同来源资金的比例关系，一般可分为内源融资和外源融资。前者主要是指企业的自有资金和盈余累计，后者主要由银行信贷、债券和股票构成。融资结构对资本成本、盈利能力、经营风险及财务风险等方面都有着重要影响。对于中小企业而言，资金是其生产发展的瓶颈问题，特别是科技型中小企业，需要很高的资金投入。它们一般规模较小，并且面临着较大的经营风险。科技型中小企业是技术创新的主要发源地，在产业中有着特殊地位，以高新技术为核心的科技型中小企业的发展一直是各国政府和社会关注的重点。因此，研究科技型中小企业融资结构对绩效的影响，有较强的理论与实践意义。

二、理论分析与研究假设

     现代资本结构理论始于MM理论，并在此后迅速发展。基于这些理论成果，总结出不同融资方式对企业绩效的影响。

1.债权融资的影响

（1）财务杠杆效应：负债将同时扩大企业的财务风险与获得高收益的可能。(2)税盾效应:利息费用会减少息后利润总额，减少税收支出，从而提高企业价值。(3)治理结构效应:固定财务费用减少了企业自由现金流，约束了经营者的行为，从而降低股权代理成本。而随着负债比率上升，股东与债权人之间的冲突恶化，会降低企业价值。(4)信号传递效应:较高的负债水平往往向投资者传达企业经营状况良好、资产质量较高、公司治理结构较为完善等信息。

2.股权融资的影响

股票发行与交易有规范的市场制度，价格的竞争性和公开性较高，所受程序与条款约束也较少，因此成本低于债权融资，并且能够筹集到大量的资金。但由于缺乏外界约束，可能出现道德风险、资金闲置等现象。

3.内部融资对企业绩效的影响

内部融资具有程序简单、成本低、不需严格的信息披露、灵活性高等优势，因此对绩效有正面影响。

4.假设

假设一：中小企业债权性融资与企业绩效呈负相关。

假设二：中小企业股权融资与企业绩效呈正相关。

假设三：中小企业内部融资与企业绩效呈正相关。

三、研究设计

1.概念界定及数据筛选

本文以在中小板或创业板上市，作为“中小企业”的标准；根据国家高新技术企业及浙江省科技型中小企业认定名录，作为科技型企业的标准。

本文研究的样本是浙江省科技型中小上市公司，根据以下原则对原始数据进行筛选：企业注册地为浙江；2011年前上市；剔除数据缺失及资产负债率小于0的样本；剔除ST，*ST上市公司。

最终选取了符合条件的100家样本企业，研究期间为2011~2013年，共300个样本。样本数据来源于国泰安CSMAR数据库，使用SPSS 20.0进行分析。

2.变量选取

（1）被解释变量：本文选择总资产收益率（ROA）对绩效进行评价。ROA反映了企业综合治理水平。ROA越高，表明企业的绩效越好。（2）控制变量：除了融资结构外，企业规模也是影响绩效的因素，因此本文选择企业规模作为控制变量，用企业资产总额的自然对数来衡量企业规模。（3）解释变量：本文将融资来源分为债权融资和权益融资，并分别建立两个回归模型。债权型融资指标包含资产负债率（LTA）、银行借款融资率（BLTL）与商业信用融资率（CTL）；权益性融资指标包含股权融资率（ETA）与内部融资率（IFTA）。

3.描述性统计

本文对数据进行了描述性统计分析：1)科技型中小企业的平均盈利能力不强，仅为6%，说明其对资产的运用能力和利用效率不高。2)融资结构中股权融资占比最高，其次为债权性融资，内部融资所占比重最小。表明科技型中小企业自有资金较少。

4.相关性分析

本文对样本数据进行了资产负债率、银行借款率、商业信用融资率都与总资产收益率有显著的负相关关系，内部融资率与总资产收益率有显著的正相关关系，股权融资率与总资产收益率有微弱的正相关关系。公司规模与总资产收益率有微弱的正相关关系。

四、回归分析

本文采用多元线性回归模型进行回归分析。为避免出现多重共线性，本文将债权性融资变量与权益性融资分别建立两个基本模型：

模型一  ROA = a + b1*SIZE + b3*BLTL +b4*CTL + b5*CLTA

参数值：    -0.353   0.021      -0.135      -0.045      -0.017

t检验值：    -3.918   5.125      -6.035      -2.200      -0.756

在债权性融资的模型中，资产负债率、银行借款融资率均对ROA有显著的负面效应，系数分别为-0.135，-0.045，通过了显著性检验；商业信用融资率对ROA有微弱的负面影响，但结果并不显著。公司规模与ROA之间存在显著的正相关关系，系数为0.021。

模型二  ROA = a + b1*SIZE + b2*IFTA + b3*ETA

参数值：    -0.264   0.010       0.360       0.081

t检验值：    -3.191   2.767       14.571      4.610

在权益性融资模型中，股权融资率、内部融资率均对ROA有显著的正相关关系，系数分别为0.018，0.36，通过了显著性检验。控制变量公司规模对ROA有显著的正面影响，系数为0.01。

模型一的R方为0.24，模型二的R方为0.417，表明模型的整体拟合程度一般。原因在于融资结构并不能完全解释企业绩效，还有其他关键影响因素没有纳入模型中。F值分别为23.395、72.590，通过了置信度为0.01的显著性检验，表明解释变量与被解释变量之间存在显著的相关关系，模型整体上有较强的解释力。两个模型变量的方差膨胀因子VIF都小于10，可以认为不存在多重共线性问题。

五、结果讨论

回归结果表明债权性融资变量对企业绩效存在显著负相关关系，验证了本文的假设一。科技型中小企业的治理机制还不完善，同时我国的商业信用体系尚未健全，企业与债权人之间存在较大的利益冲突。由于信息不对称，债权人对企业的约束力较弱。而商业信用融资缺乏有效的抵押或担保，难以对债务人进行有效的监管。从而债务融资的优势难以发挥，反而由于其较高的融资成本和各项约束条款，对企业绩效产生负面影响。

回归结果表明，权益性融资变量与企业绩效存在显著的正相关关系，，验证了本文的假设二、三。股权融资中股东为了自身利益会产生较强的监督和激励作用。此外，股权融资的程序和条件比债权融资更低，并且能迅速筹集大量资金，融资成本较低。因而股权融资对企业绩效有显著的正面作用。内部融资的成本相对较低，面临的风险较小，对企业绩效产生正面的促进作用。

六、政策建议

1.完善融资结构。尽管理论界一般认为债务融资带来的税盾效应、约束激励效应能够对企业绩效起正面影响，但在我国目前的经济环境下，这些优势难以实现，反而起到负面作用。因此立足实际，科技型中小企业应适当地利用负债融资，提高股权融资率与内部融资率。

2.加强债权性融资的约束激励作用。由于我国金融市场与环境还有待完善，中小企业治理结构还不健全，债务融资并不能如理论所述对企业绩效产生积极影响，反而是显著的负面效应。加强债务融资的约束激励作用能够促使经营者合理利用债务资本，加强内部治理，提高经营管理水平，从而使债务融资的积极作用得以实现。

3.提高企业资产运营效率和盈利能力

样本科技型中小企业的ROA普遍较低，均值低于6%，盈利水平低下。说明企业自有资金薄弱，难以发挥内部融资的积极效应。企业应当改善内部治理结构，提高经营管理水平，提高资产利用效率和盈利，优化资本结构，提高可持续发展能力，建立自己的核心竞争力。

参考文献：

[1]凌江怀.上市公司融资结构与经营绩效相关分析.华南师范大学学报,2011(6)

[2]丁宁宁.科技型中小企业融资结构对企业绩效的影响.西安工程大学学报.2013(27)

[3]冉光圭.中国上市公司融资结构与公司治理绩效的实证研究.证券经纬，2011（5）

[4]易玉.科技企业融资模式及风险融资制度刍议.河北法学，2008(5)