对我国上市公司资本结构优化的几点认识

方宇  谢易颖 北京工商大学商学院

摘要：本文利用数据说明了我国上市公司资本结构的现状，从统计数据的角度直观的说明了我国上市公司资本结构存在的问题，而后简单分析了其资本结构形成的原因，并据此为我国上市公司资本结构优化提出了的几点建议。

关键词：资本结构 融资方式 上市公司 资本市场

一、我国上市公司资本结构现状

（一）股票融资额度扩张明显

    我国股票市场在近年来取得飞速的发展。根据证监会网站的统计，2002年到2011年十年之间中国上市公司历年融资情况。上市公司的融资规模迅速扩张，融资额从2002年的971.24亿元增加到2011年的7506.22亿元。尤其在2010年，境内外筹资的总金额达到了空前的12638.67亿元，证券市场的筹资作用在近10年间得到了极大的发挥。其中，股票融资的融资额保持了迅猛的增长势头，首发与增发的数额均保持了极快的增长速度。

（二）外部融资较多，内部融资较少

    为了说明这一点，笔者选择了在上海交易所主板A股市场上市的公司作为样本，样本中剔除ST公司以及2007年12月31日以后上市的公司。在计算分析各项资本结构指标时，将样本中所有的资本和负债项目加总，即把样本中所有公司看作是一个整体，以此来衡量我国上市公司的资本结构情况。

表1-1 中国上市公司资本结构统计表                    单位：%

年份

内部融资比重

资产负债率

流动负债比例

长期负债比例

2007

11.61

41.89

64.24

35.76

2008

12.19

41.97

61.57

38.43

2009

8.49

47.54

58.79

41.21

2010

9.63

51.47

65.45

34.55

2011

10.72

48.35

66.21

33.79

来源：国泰安数据库

    表1-1显示了2007年至2011年五年间沪市A股数据，其中内部融资所占比重的计算方法是用盈余公积与未分配利润之和除以总资产；流动负债比例=流动负债/负债总额；长期负债比例=长期负债/负债总额。从表中数据可以看出，五年中样本的内部融资比重都没有超过15%；而流动负债的比例维持在60%左右，在负债中所占比例超过长期负债的比例。结合上一节所说明的情况可以发现，正如我国学者研究所示，我国上市公司偏好外部融资，其内部融资所占比例过小。

（三）股权融资比例过高，债券融资比例过低

    同股权融资相比，债券融资的主要优点在于筹资成本较低，债券的利息允许在所得税前支付，发行公司可享受税上利益，因此公司实际负担的债券成本一般低于股票成本。另外，发行债券可以使公司很好的利用财务杠杆。无论发行公司的盈利多少，债券持有人一般只收取固定的利息，而更多的收益可用于分配给股东或留给公司经营，从而增加了股东的财富。尽管在近年来，我国融资金额极大增长，但在境内外筹资总额中，债券市场的筹资金额所占比例过低，在近四年来，所占比例最高的年份也仅有25%左右，有的年份所占比例甚至接近10%。而且，就整体的股权融资与债权融资的比例而言，我国上市公司的融资中虽然外部融资所占比例较高但在外部融资中股权融资所占比例也偏高。

二、我国上市公司资本结构的形成原因

（一）资本市场发展不完善

    我国资本市场诞生于20 世纪90 年代初期，目前，处于成长阶段的我国资本市场其相应的法律法规并不完备，而且其完善速度过缓。虽然在近年来资本市场在数量指标方面有了长足的进步，但是不可否认的是，资本市场整体规模仍然偏小，2000余家上市公司的数量同我国整体的公司数量相比微不足道。而我国对于上市公司的监管体系效率不高，这也使得资源配置难以有效地进行。

（二）公司治理效率低，结构不健全

    我国上市公司的治理结构中存在着诸多问题，如股权结构高度集中，资本利用效率低，内部人控制问题严重，对经营者的激励和约束机制不够完善。我国虽然国有股“一股独大”的现象十分明显，，但是国有股的控制仅仅是形式上的掌控，所有制缺位的现象比较明显。再加上董事长和总经理二职兼任以及管理层持股比例低等因素都导致了我国上市公司的内部人控制现象严重。管理层出于维持自身控制权等目的，往往忽略了对于公司合理资本结构的追求。在此前提下，一些盲目的短期行为也会造成过高的流动负债的产生。

三、对于优化我国上市公司资本结构的几点意见

（一）合理运用优序融资理论，调整内外融资比例

    如上文所言，我国上市公司存在着内部融资所占比例过低的问题。解决这一问题的，而解决这一问题的直接方法就是参考业已成熟的优序融资理论，认识到内部融资的重要性及其优势，转变思路，合理有效的运用内部融资方式，调整内外部融资比例。在这里有两点需要注意：

    首先是优序融资理论仅是从静态上说明企业融资顺序的先后优劣，而企业的实际经营是一个动态的过程，在此过程中资本结构也并不是一个一成不变的概念。如果仅仅生硬的践行优序融资理论，一味的追求内部融资的优先性，而不考虑企业的具体情况和宏观经济形式是难以有效的发挥优序融资理论的效用。我国上市公司尤其是那些利润来源不稳定和受宏观经济政策形势影响较大的公司一定要动态调整内外部融资的比例，二者不能偏废其一。

    其次，从目前的研究来看，优序融资是具有其自身的局限性的，如公司规模对优序融资的合理性有着较大的影响；公司的盈利能力和现有负债比例也会对优序融资理论的践行造成影响。因此，我国上市公司除了要动态调整内外部融资比例，更需要关注公司自身治理的各个方面对融资渠道及方式的影响。

（二）调整股权融资比例，提高资金运用效率

    过高的股权融资比例并不符合公司股东利益最大化的要求，因此我国上市公司在进行融资决策的时候，应转变思路，不能一味偏好于股权融资。我国上市公司还要转变对股权融资的认识。我国上市公司倾向于将发行股票看作是单纯的融资方式，将股票市场作为公司筹集资金的“淘金地”。许多公司仅仅是以“圈钱”为目的盲目增发。这不仅导致了我国上市公司股权资本和债权资本结构的不合理，也造成了我国上市公司重筹资轻投资的现象。合理有效的公司资本运作应是投资和筹资并举，筹资活动保证投资活动有充足的现金流，而投资活动最大限度的发挥筹资活动募集到的资金的效用。但是，在重筹资轻投资观念的影响下，资本运行效率明显偏低，我国上市公司筹集而来的大量资金并没有投入到有效的资本运转中，对资本的闲置抑或是滥用都会对公司的盈利造成较大影响。因此，我国上市公司在调整股权融资和债券融资比例的同时，还要重视提高资金的利用效率。只有这样，才能保证企业资本的良好运行周转，同时也为宏观资本市场的有效运行起到促进作用。

（三）完善公司治理结构，健全激励约束机制

    前文提到，我国上市公司的资本结构由于公司治理方面存在诸多问题而显得不尽合理。因此，要优化上市公司的资本结构，完善公司的治理结构至关重要。首先要保证公司各项治理机制的有效运行，使董事会、监事会、管理层的各项权力达到有效制衡，切实发挥董事会和股东大会的作用，改善所有人缺失现象。其次要使对管理层的激励和约束机制达到有效平衡，既不能过分限制管理层的行为，又不能对经理人过度激励。要减少会导致短期行为的绩效评价方法，使管理层在进行资本结构决策时更多的为公司出资人进行考虑。

参考文献：

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[5]王志强,洪艺珣.中国上市公司资本结构的长期动态调整[J].会计研究 2009(6)

[6]王正位,赵冬青,朱武祥.资本市场磨擦与资本结构调整——来自中国上市公司的证据[J].金融研究，2007(6)

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