全球再平衡下的中国经济增长前景与政策选择（上）

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全球再平衡下的中国经济增长前景与政策选择（上）

2012-3-26

　　内容提要：2012年的中国经济将面临深度再平衡和多重周期叠加共振问题。在全球经济充满不确定性背景下，欧洲主权债务危机深化、美国经济二次探底等因素是威胁中国经济增长的外部因素，增长动力的缺失是影响中国经济增长的国内因素，而执行严格的紧缩政策，促进财政、国际收支和生产消费的平衡是全球重新步入稳定增长轨道的重要保证。未来中国经济可持续增长的动力来自内部，只有实现沿着现代服务业发展、绿色更新周期下的传统产业更新改造和消费升级等重大发展取向进行有效的结构性改革，消除影响居民消费、产业层次提升的体制、政策壁垒，建立起市场创新机制，才能实现内生的经济增长。

　　关键词：全球经济再平衡，中国经济增长，稳定金融，结构性改革

　　2011年初笔者在《现代经济探讨》发表的《后危机时代均衡路径》的讨论（张平、戴磊，2011），已经指出旧的国际分工格局发生根本性变化。这一个根本变化越来越深地影响了中国，中国贸易盈余占GDP的比重预计2011年会降低到3%以下，似乎外部冲击会变弱。事实上从2008年到现在，全球进入到持续深度再平衡调整过程中，中国开始遇到前所未有的挑战。短期内中国靠宏观刺激政策抵御外部冲击，但缺乏结构性改革，在持续危机冲击下，短期需求政策引发了很高的宏观成本，如通货膨胀、高房价等，必须要加快结构性改革。2012年中国既要继续抵御短期外部冲击和进一步防范内部累积的宏观风险，又要加快结构性调整。利益结构调整和创新激励，这是一个发展与转型的挑战。

　　2012年，发达国家特别是欧元区增长举步维艰，欧盟委员会将2012年欧洲经济增长率从1.8%下调至0.2%，因欧盟出现严重长期衰退和全球经济二次探底可能性陡然上升，由此将引发全球资产价格的深度调整。2012年全球宏观经济政策以稳定资产价格为主，欧洲依然致力于抑制不断上升的债务水平，美国则需要同时稳定金融和扩张就业，新兴市场国家也进入了自我再平衡，因此稳定求发展成为全球经济2012年主调。中国经济也不例外，国内通胀态势已得到遏制，宏观经济政策重点放在稳定金融上，以应对随时可能出现的国际形势恶化，货币政策应结束紧缩回归中性以保持宏观调控的弹性空间，财税体制应加速改革和税收政策激励实体创新、产业并购整合、现代服务业发展等推动中国经济长期增长的结构性改革。

　　一、全球“再平衡”的持续冲击

　　从理论上讲，金融危机和经济危机都不是偶然现象，是经济体在过去长期增长中结构问题累积的总量结果。马克思认为资本主义的结构问题是由资本主义私有制决定的生产的无限扩大和私人购买能力不断下降之间的矛盾，马尔萨斯认为经济危机的原因是缺少了地主阶级的消费，凯恩斯说大萧条的根源是消费和受“动物精神”支配的投资下降所导致的有效需求不足。不管从哪个角度出发，，经济危机都是经济发展从一个阶段向一个新阶段迈进的风向标。因此，只有把握住每次经济危机的本质，才能变“危”为“机”，为后续增长扫清障碍。

　　本轮经济危机也不例外，只是反应的问题更为深刻。20世纪中期以来，全球经济增长进入了黄金时期。直到2008年美国金融危机，才结束了这一“大繁荣期”，这一大繁荣的缔造者是美欧日发达国家。欧洲通过不断举债的方式建立了国家福利体系，不断推高消费水平，而美国依靠金融工具刺激了私人举债性消费，以此带动全球经济增长，并推动了全球化和建立了全球化的分工体系。2008年美国次贷危机刺破了私人举债消费的泡沫；2010年欧债危机则挤破了国家社会福利泡沫。发达国家无法带动全球经济，其占全球经济的份额到2013年将让位于新兴经济体，对全球经济增长的贡献份额从2008年后已经跌到30%以下（IMF，2010）。因此全球经济的分工体系变化，决定了全球经济将进入持续再平衡过程。

　　欧洲福利建设需要以大量的公共支出作为保证。发达国家为了适应这种转变，大幅度提高宏观税率水平。发达国家平均宏观税率水平从二战前的23%左右上升到20世纪90年代初的45%，瑞典、挪威、奥地利等国家的宏观税率更是超过50%，甚至达到60%，意味着居民收入的一多半要上缴税收。对于福利竞争的追捧成为政府选举制胜的重要砝码。当财政收入已经不能满足福利支出需要时，政府转向债券市场，通过借钱搞福利。国内债券只涉及到国内居民收入的再分配，无非是将收入的一部分缴税、一部分借给政府用于增加公共产品，尤其是公共福利供给，缴税和借债在本质上是一样的，借债只是将左口袋的钱拿到右口袋。除了缴税和借出，居民收入剩下的部分用于个人消费。宏观税率和政府借债增加的本质只是在一般均衡的背景下，居民福利最大化帕累托最优条件中的边际替代率和边际转换率沿生产可能性边界进行调整，居民的福利未必会增加，但也不一定受到损失。只有当债务转向国际资本市场，通过借外债来搞福利时，上述情况才会改变。通过向国际市场借债搞来的福利，增加了经济体可用的资源，扩张了生产可能性曲线的边界，必然会带来居民福利的改善。这就意味着，只要外部条件允许，借钱搞福利始终是增加选票的重要保障。公共部门的扩张，挤出了私人部门可用于生产的资源。

　　过去的20年以来，以中国为代表的发展中国家基本充当了国际市场借贷者的角色。以劳动力低成本（低工资、低福利、低收入）、低环境成本、低资本成本和土地与自然资源的近乎免费供给造就的传统制造业竞争优势，使中国制造业具备了超强的国际竞争力。长期国际贸易顺差累积形成的外汇储备，遭遇发达国家利用货币霸权所实施的通过货币超发来赖账的行为下，只能选择各种外币国债来理财。过去发达国家是依靠资本输出来获得廉价资源，现在则是通过借债来享受免费服务。

　　一边是借钱搞福利的发达国家，一边是勒紧裤腰带往外借债的发展中国家，全球经济再平衡的压力便由此而来。我们认为，未来一个时期，全球经济再平衡将沿着三个层面展开，这三个层面，也将对应主权国家宏观经济政策的不同走向：

　　1.实现政府财政收支平衡以缓解主权债务危机

　　政府收支平衡的压力首先来自于愈演愈烈的主权债务危机。美国和欧洲主权债务危机解决的唯一出路是财政平衡，首先要消减政府支出，减少公共部门和国有企业雇员人数。当政府支出依然超过政府税收收入时，就会伴随国有部门的私有化改革，将国有资产出让的本金用于弥补财政收支的亏空。正如我们所看到的，不论是财政紧缩，还是国有企业改革，都会带来罢工，给本国政府带来很大的政治压力。解决债务危机，首先需要专家的技术性操作来解决期限结构，更需要里根和萨奇尔夫人一样坚定的政治执行者来赢得市场的信任，将紧缩决策执行到底。其次要调节政府支出结构，将用于福利的资源转向对创新和技术进步的支持，通过促进增长才能消除高企的债务比例，使宏观经济恢复到健康运行的轨道上。

　　2.实现国际收支平衡以缓解汇率压力

　　国际收支平衡的压力来自汇率市场。近期以来，美国、日本和欧元区汇率的急剧变动，无一例外地给本国实体经济造成了很大危害，虽然发达国家企业贸易的损失可以通过相应的掉期等国际金融手段来进行规避，但是国际贸易和实体经济投资需要稳定的汇率预期。国际金融导致的短期资本流动和国际贸易导致的长期资本流动是汇率的主要决定力量。国际收支平衡的首要条件是常规项目和资本项目的总体平衡，其次是常规项目和资本项目各自的平衡。前者是为了保持即期汇率稳定，后者是为了防止远期汇率的过度波动。

　　3.居民财富生产与消费的平衡

　　从主权国家的角度来看，居民生产的财富量和消费的财富量应当总体上是平衡的。既要防止消费不足将大量资源转移给国外消费，更要防止过度超前消费，寅吃卯粮，这关系到微观和整体宏观经济的安全。只有彻底改变发达国家消费者通过借债来消费的根本状况，才能实现以实体经济为基本保证的、超越货币层面的国际收支平衡。

　　国际货币基金组织（IMF2010）特别分析了发达经济体与新兴市场经济体在过去50年中的28次顺差逆转的经历。通过大量的国家和地区的经验分析与案例研究发现：（1）经济增长会因再平衡而平均降低0.3%-1.2%，如在制造业鼎盛时期的上世纪70年代初的日本影响很大。（2）结构调整加快。结构调整中最为积极的贡献者为投资，投资上升较多，平均达3.3个百分点，私人消费提高0.8个点，贸易盈余带动明显下降。（3）就业结构调整。就业总体规模略有下降，贸易部门下降导致原有就业结构需要调整，但整体就业压力不会因再平衡下降过多，因为贸易部门就业下降的速度慢于非贸易部门就业增长速度。（4）经济明显过热。由于再平衡往往刺激投资和消费来完成，会导致明显的经济过热现象，物价上涨非常快。物价上涨很快的同时，东亚国家和地区普遍伴随着房地产价格的快速上升，日本上个世纪80年代中后期的资产泡沫令人震惊。（5）产业结构调整和创新加快。非贸易部门的份额明显提高，贸易部门与非贸易部门就业的重新配置，而中高技术份额显著提高，体现一国经济在全球分工价值链中地位的提升。再平衡能促进经济结构调整和创新。

　　对中国而言，这次再平衡要比以往更为深刻，并会持续多年。从国际经验看经济转型是根本，但短期内持续的再平衡调整过程，会直接降低中国经济增长的潜在增长率，平均会降低1.2个百分点，特别是国际经济放缓过快冲击会比较严重。厦门大学模拟的美国二次探底的冲击认为会降低经济增长0.64个百分点。中国经济进入了全面开放型的经济体，除了单纯贸易盈余的影响，外资流动、金融市场恐慌、汇率、大宗商品价格和贸易摩擦等都直接会影响到中国经济的健康发展。

　　二、2012年中国经济增长减速的一致预期

　　随着欧洲债务危机的蔓延和经济增长的大幅下滑，以及美国经济复苏的推后，全球经济处于持续再平衡过程，外需对中国经济增长的贡献可能会在2012年再次成为负值。我们预测，在整个“十二五”期间，净出口对中国经济增长的贡献始终为负值。

　　随着城市化的推进，中国的经济增长已经基本进入内需拉动为主的时代。我们当前的发展动力主要是投资，特别是以城市化基础设施和房地产开发的投资，这几年能有效低于巨大的国际金融动荡，保持高速经济增长都是靠投资拉动。2011年中国城市人口比重超过50%，城市化进程增速开始减慢，特别是中国近10年来土地城市化速度远远超过了人口城市化速度，2001-2011年城市建成区面积和规划面积比城市人口年均增长高50%到100%，未来向土地投资仍有潜力，但增速下滑。而消费大致保持稳定，如果经济不景气拉长，则消费也会下滑。展望2012年，我们预测全年经济增长大体会继续保持在较高的8.4%左右，物价水平在4%上下，经济增长的动力依然靠投资拉动，但动力不足已经是非常明显的事实，进行结构性改革已经迫在眉睫。随着2011年第4季度通胀的明显缓解，2011年全年CPI基本保持在5.4%左右，2012年下调至4.1%。

　　当前政策和学术界都争论中国是否应该全面转向刺激，否则会“惯性下滑”。中国“十二五”将经济增长目标定在了7%，已经有了一定的减速准备。但近年来的高速增长，特别是“十一五”年均增长11.2%的背景下，很多人认为中国经济增长潜在增长率应该提高到两位数以上，而不是下调至7%。“十一五”期间高增长是以通胀和通胀预期的不断上升为代价的：从2006年到现在6年间，除金融危机冲击导致2009年通货紧缩外，2007年消费物价上涨了4.8%，2008年上涨5.9%，2011年消费物价水平预计5.4%。“十二五”期间成本推动的物价上涨压力，依然挑战中国经济发展的稳定性。

　　2011年中国经济依然高速增长，呈现逐季度递减的趋势，更为重要的是作为从“十二五”开局之年，在节能减排、转变动力机制上仍然进展不够，但在体制改革如税收、财政改革上开始走出了坚实的步伐，当前中国的问题不是速度而是持续的发展动力，需要加速改革和减速增效。

　　表1中列举了全球主要机构和个人对于中国2012年经济增长与物价水平的预测，数据显示各种机构预测经济增长率在8.3%-9.5%之间，野村证券预测值最高，瑞银预测值最低。如果出现美国经济二次探底，将会导致中国经济增长率下滑1个百分点左右。物价方面，2012年中国CPI的预测值在2.7%-4.93%之间，通胀在2012年下行已是必然。

　　中国2012年经济增长处于一致减速预期。如果出现欧美经济二次探底，按照瑞银和厦大的分析则会冲击经济增长0.64-1.3个百分点，我们按IMF的平均调整1.2%预测，则经济增长最坏的情景为7.2%。这种减速预期的背后主要原因集中在短期问题上：（1）外部冲击强制中国再平衡减弱了中国的经济增长，特别欧债危机导致中国出口有可能进一步下降；（2）地方融资平台、铁路、国企高债务率问题直接缩减了地方政府和国企的投资能力，房价下行减低了居民的个人投资，投资乏力是明年的主要问题所在；（3）节能减排加快完成。沿海地区出口导向型的劳动密集型工业水平不断下降和国内建筑业等基建行业减速，2012年的就业压力加大，这将会凸显结构调整问题的重要性，即服务业发展滞后无法吸收更多就业。分配结构调整缓慢，2011年城市居民收入增速远低于GDP增速，消费带动乏力，而技术创新等更是缓慢，长期结构矛盾也显现出来

　　三、多重周期重叠共振

　　从短期周期看，国际周期中的欧债危机和中国周期中地方融资平台等高负债将在2012年体现为短期的现金流危机冲击，特别是欧债中的意大利和西班牙等在2012年2-4月份集中兑付期，国际债务危机压力重重。国内2012年平台债务也是集中兑付期，也会遇到现金流冲击的风险，金融市场的恐慌也直接会导致风险加大。国内当前债券市场国债和低等级债，如城投债收益率走向背离就显示出国内市场不断上升的压力。

　　我国经济的总杠杆率已经很高，金融风险不断上升。一方面，以社会融资总量来衡量，到2011年中，国内信贷存量相当于GDP的173%，这比很多同等收入水平发展中国家的比重都要高。另一方面，地方融资平台和央企等由于金融可获得性强，均自觉不自觉地提高了其金融杠杆率。由于这些机构投资的期限较长，短期收益率较低，必然导致现金流风险较大，负债风险凸显。

　　2011年7月份的城投债违约引起债券市场暴跌，上海银行间市场7天拆借利率一度突破8%，现在仍在5%高位波动。同时，债券融资出现很大困难，并引起“民间”房贷利率水平飙升。股票市场也大幅下跌，大型上市银行估值中位数从2010年末市净率2.8倍下跌到1.6倍。很多房地产开发商在境内和境外美元债券市场的融资成本也已上升到15%。一些投资者已通过购买主权信用违约掉期或人民币看跌期权，来对抗宏观经济与金融风险。这些状况表明，我国金融市场上的风险因素已经在积累并开始显现。

　　而紧缩政策有滞后效益，紧缩政策抑制了物价的上涨，但也会产生自我强化的机制，主要表现在：其一，总量紧缩性政策量化分解为各部门的紧缩指标，往往形成各个部门共同紧缩过程，从而加大紧缩的力度；其二，紧缩政策具有“自我强化”的特征。稳定化政策的核心是逆周期调节，但任何政策调节都有其自我强化的特征，考虑到政策的滞后效应以及经济形势的变化，逆周期调节就很容易转变为顺周期调整，从而会加剧经济波动。因此，当前宏观调控要注重总体把握和全局管理，提高政策的前瞻性，避免自我强化的紧缩机制引致较严重的宏观风险。

来源：录入    《现代经济探讨》

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