基于BVAR模型和资产价格分析的我国经济受货币反替代效应的影响研究

【摘要】 自改革开放以来,中国经济的快速健康发展,为人民币国际化进程的推进提供了坚实的后盾。中国贸易的迅速发展以及金融市场的不断完善,其深度和广度也在不断的扩大,这些都为人民币的国际化提供了重要的价值支撑和机制支撑。纵观发达国家的货币的发展历程,在其国际化的进程中必然伴随着货币替代与反替代的不断交替的出现,人民币的国际化提升了人民币在全球经济中的地位,不断强化了人民币在本国内部对外币的反替代,同时,也强化了人民币在周边国家和区域内对其本币的替代。自汇改以来,在凭借中国强大的经济实力,人民币长期处于升值态势下,人民币对外币的反替代的规模和作用正在逐步的超越外币对人民币的替代。在反替代占据主导作用的情况下,必然会对我国的宏观经济以及汇率、股票、地产等产生相应的影响,首先会降低货币的政策的独立性,同时会对货币供应量产生一定的影响,进而影响CPI等。对汇率而言会影响汇率的形成机制,同时,货币反替代必然导致大量的资本流入国内,从而对股票市场和房地产市场造成一定的冲击。从货币竞争的角度来看,货币替代与反替代是货币竞争结果,货币反替代则是“良币驱逐劣币”市场选择的过程。过度的替代与反替代必然会对一国经济造成严重的影响,在现阶段我国的金融市场和法律制度虽然有所改善,但是相比美国等发达的金融市场和制度仍然有很多不足之处。为了有效的降低人民币国际化以及货币替代与反替代带来的风险和冲击,中国必须进行金融体系的改革,尽力扩大汇率的浮动范围,采取更加灵活而有弹性的汇率制度,同时在国内尽快推进利率市场化,有助于降低两国利率间的套利行为,减弱了人民币反替代的规模和程度,进而减缓了对汇率的冲击。在保持我国宏观经济基本面良好和经济平稳快速发展的前提下,审慎有序的推动资本账户渐进开放,与此同时,加强开放体系下的金融监管,建立和完善跨境资金流动监测体系,合理引导资本的流动,避免对我国经济造成一定的负面影响。 

第1章绪论

1.1研究背景

2005年7月，央行发布实行汇率改革。自此正式拉开了汇率改革的大幕，人民币的汇率更加符合了市场规律的要求，标志着汇率波动的范围进一步扩大。同时在中国经济健康快速发展以及人民币国际化进程的逐渐推进的情况下，人民币经历了长时期的升值过程。在此过程中不断发生本币与外币的相互替代的现象，特别是在2008年的国际金融危机以及2010年的欧洲债务危机，使得世界上的两大货币区“美元区”和“欧元区”不断遭遇信用危机，美元和欧元的稳定性受到了质疑，为人民币的国际化创造了有利契机，作为新兴经济体的代表，中国尤其被世界看好，导致人民币的竞争力逐渐增强。这些因素加剧了人民币国际化进程，并且加强了人民币走出国门在他国进行货币替代，与此同时，在本国内则会加剧对外币的反替代。

货币替代是目前我国经济转型过程中的一种货币性扰动，其表现为本币币值有值趋势、或者本国货币资产的实际收益率较低的时候，改变货币持有偏好的现象。作为货币替代的对立面，货币反替代是指在本币具有持续升值的预期并呈现出坚挺之势，或者本币资产的实际收益率较高的情况下，本币呈现出竞争优势，从而一国居民货币需求取向发生改变，并持有本币资产的现象（陶士贵，2007）。一般有两种存在形式，分别是流出国门对外币的替代和在本国之内对外币的替代。

近几年来，随着我国经济的持续快速增长，对外经济贸易活动日益频繁，国际贸易量不断高速增长，己跃升为世界贸易大国之一，世界出口第一大国；外汇储备的持续飙升，截至2013年12月底，国家外汇余额将近4万亿美元，再度创出新的历史记录。与此同时，近几年来，人民币单边升值预期显著，并在2013年对美元的汇率达到6.05，再次刷新记录。在本币资产收益显著的情况下，居民增加对本币资产的持有的同时减少对外币资产的持有，从而造成基础货币投放过度，使“货币反替代”问题凸显。与此同时，随着人民币国际化的推进，人民币的国际地位日益提升，作为人民币国际化进程中的必然现象一一货币反替代也日渐显著，这一现象势必会对我国经济造成一定的影响，尤其是对汇率以及以股票和房地产为代表的资产的影响。2012年以来，受内外因素的叠加影响，人民币呈现出“跌岩起伏”的走势；近几年来，我国房地产价格持续走高，地产价格屡创新高，而与此相反，我国股市却几经波折，一直处于底部徘徊；国内物价水平也已经连续数月上涨，这些现象的发生与货币反替代不无关系。

1.2文献综述

1.2.1货币替代与反替代对汇率与资产价格影响的相关研究

从国外文献来看，国外学者已经比较全面的分析了货币替代和反替代对汇率波动的影响，并且大多数的分析以理论为主，实证相对较少。Boyer和Kingston(1987)在先行模型下，从动态的视角并基于货币替代的框架分析研究了汇率变动，研究发现货币替代的变化会引起汇率的不确定性波动，有升值的可能，也有距值的可能，具体要根据货币替代的类型来确定。Girton和Roper(1981)从静态的视角并根据购买力平价和费雪方程分析认为货币替代会引起汇率的泛值，并且进一步分析得出货币替代程度与汇率柩值程度正相关，Girton通过实证进一步分析了反替代与人民币升值之间存在必然联系。Gartner(1993)分析了货币替代下的汇率调整路径，并提出了这种影响对汇率具有“放大效应”的理论。Berg和Borensztein(2000)研究认为货币替代与反替代增加了汇率的波动性，并且表明这种关系主要依赖于当局政策取向（扩张性或汇率稳定性的）。Yinusa和Akinlo(2003)对尼日利亚进行分析，并得出该国货币替代与反替代主要是由于汇率尤其是真实有效汇率引起的，同时证实了其对汇率的影响。关于货币反替代引发外资流动对资产价格的影响，结论都基本表明其对资产价格的波动具有影响。分析了泰国外资流入对其股票市场和地产价格的影响，结果显示外资对股票市场和房地产市场呈现出较大的差异，对地产影响较为显著，而股票较小。Morrison和Martin(2008)基于大量的实证研究和政策特点，分析研究了资本流动与中国地产的关系，结果表明有大量资本流入到中国的地产市场，尤其是中国的重点一线城市，一定程度上推高了地产价格。Kim(2008)等利用面板模型验证了亚洲国家资本流入与资产价格的影响关系，资本流动虽然并不能完全解释资产价格的波动，但其在一定程度上加剧了股票、地产以及汇率等资产价格的上升。在对宏观经济方面，国外学者基本都有一定的共识，仅仅是在影响机制方面有一定的歧义。Marc A.Mile(1979)、Joines(1985)等都认为货币替代条件下，一国的货币政策独立性将受到限制，即使在完全浮动的汇率制度下。基于货币替代的理论，从实证上分析了国际通货膨胀传递的现象和机制。基于货币替代的条件下，重点研究了在通货膨胀的条件下，货币替代如何进行的以及如何影响国内通货膨胀。在存在货币替代的条件下，研究了货币供给与通货膨胀的呈现正先关的关系，货币替代越高相应的通货膨胀越高。

从国内文献来看，关于货币替代以及反替代对汇率的影响，国内的研究大都是定性分析，研究尚不充分。如方显仓（2001）从弹性价格和粘性价格两个角度分析，认为在两种价格下具有不同的汇率效应，弹性价格下为“扩张效应”，粘

性价格下则为“迟纯效应”；卜亚和马才华（2006）在货币替代的“免行动区间”理论下，论述了当前我国汇率政策的选择，从较长期来看，应该为提高汇率的市场化形成机制创造条件；金巧兰（2010）在理论上对汇率从静态和动态两个角度进行了分析，并得出结论：在我国当前现行的汇率制度下，货币替代规模和程度的变化，可能会使我国的汇率发生剧烈的波动。

第2章人民币国际化进程中的货币替代与反替代

2.1人民币国际化与货币替代的关系

改革开放以来，我国经济取得迅猛发展，并于2010年经济总量超过日本，占世界GDP总量的以上（图2.1)。雄厚的经济规模为人民币国际化进程的推进提供了坚实的后盾。中国的国际贸易迅速发展（图2.2)，进出口贸易额都保持着较高增长率，同时贸易顺差为中国带来了超过3万亿美元的外汇储备。大量的外汇储备足够为人民币的国际化提供价值支撑。中国金融市场也不断发展和完善，经过20年的发展，中国股票总市值和商品期货交易量都居世界前列（图2.3)。发达的金融市场是人民币成为国际货币的关键因素。

纵观发达国家在经济发展和货币国际化的过程，货币替代与其国际化呈现出互为强化的关系。随着我国经济实力进一步的增强和人民币国际地位的提高，这种互为强化将更为明显，人民币对外币的替代程度越大表明人民币的竞争力越强，从而促进了人民币的国际化，与此同时人民币国际化的进程的推进，提升了人民币的在全球经济中的地位，会进一步促使人民币走出国门实现对外币的替代。

人民币在国际化进程中必然伴随着货币反替代现象的出现，其产生的根源是我国经济持续高速增长，同时外围经济体增长乏力，这种背景之下增强了国内外居民对人民币的信心，致使人民币出现坚挺。一定程度的货币反替代将促进国内融资环境的改变，优化经济金融生态环境，有利于我国经济的发展，与此同时也为人民币国际化提供重要的契机和窗口。

2.2人民币国际化进程中货币替代的利弊分析

随着人民币国际化进程的不断深化，货币的替代与货币反替代的程度也会随之而改变，其在带来利益的同时也会产生相应的弊害。过度的货币反替代将会破坏国内的经济金融生态环境、甚至导致产业结构畸形化；从宏观调控角度来看，其削弱了货币和财政政策等宏观调控的执行效果，同时货币反替代过高将会阻碍一国经济的增长，也会阻碍人民币国际化的进程。值得注意的是，由于货币反替代而引发的资本流入与退出，势必会给中国的经济带来很大的冲击，也必然会对汇率和股票市场以及房地产市场造成冲击，因此必须予以高度重视。

2.2.1人民国际化背景下货币替代的有利影响

一、中国可以享受可观的铸币税收入和通货膨胀税收益。

铸币税，是指铸造货币的成本低于面值的部分。是一种特殊的税收收入，其最初是指封建时期西欧各国统治者凭借铸造货币的特权所征收的税额，也就是货币铸造的收入超过祷造成本的部分。在纸币本位制的时代，当一国出现财政赤字时，政府通过增加货币发行来弥补，国内价格水平会因此而上升，人们手中的货币会艇值从而遭到损失，但政府却因此而获得了好处增加了收益，相当于变相地向人们征收税额，即祷币税，有时也被称为“通货膨胀税”。

在国际市场上，铸币税来自非本国居民持有该国货币而引起对货币发行国的一种收益，另外其他国家中央银行持有该货币作为外汇储备，也会贡献一定的收入。当一国发行货币时，将被全世界的持有该国货币的居民稀释，并贡献相应的“祷币税”。一般来说，货市势力范围越大，竞争力越强，货币发行国获取“铸币税”就越容易。当一国货币替代其他国家的货币之后，该国货币在货币发行国境外流通并被非居民大量持有，从而出现了真实资源财富的转移，因此，货市替代国就可以据此获得大量的国际铸币税。

第3章货币反替代现状及其对经济的影响分析.........13

3.1我国货币替代的概念以及度量.....13

3.1.1货币替代的概念....13

3.1.2货币替代的度量........13

3.2我国货币替代现状.........15

3.2.1人民币替代与反向替代的程度......15

3.2.2人民币流通区域和流通规模......17

第4章模型及实证研究分析.......27

4.1 Bayesian-VAR模型简介........27

4.1.1贝叶斯限制性模型.....27

4.1.2共轭先验分布下模型的贝叶斯分析......27

第5章政策建议..........43

5.1加快金融改革，逐步实现证券市场的国际化......43

5.1.1逐步实现证券市场的国际化.......43

5.1.2积极推进利率市场化改革.....44

5.1.3扩大汇率的浮动范围......44

第3章货币反替代现状及其对经济的影响分析

3.1我国货币替代的概念以及度量

3.1.1货币替代的概念

货币替代的概念是由美国经济学家于1969年提出，所谓货币替代就是一国居民会根据持有本外币机会成本的相对变化来调整他们的本外币持有比例。

在此概念的基础上，国内的学者也给出不同的理解，货币替代通常是一国居民对本币的币值稳定失去了信心，或本币的资产收益率相对较低时而发生的大规模的货币兑换，从而外币在货币职能方面全面或部分的取代了本币。综合来看，货币替代是开放经济和货币可自由兑换背景下，公众出于自身经济利益最大化的目的而选择持有一定的外币的一种现象。从国际宏观层面来看，货币替代则表现为国际收支币种结构发生渐进性转变。

人民币的替代与反替代是指在我国境外与境内的人民币对外市的替代以及反响替代，是人民币周边化、区域化以及国际化进程中的必然现象，其产生的根源是中国经济的快速稳定的增长，国际贸易规模的扩大，中国的国际社会地位的提升以及社会预期人民币币值的稳定与坚挺，从而引起国内外改变货币持有的偏好，进而增加对人民市需求，在此基础上改变货币持有的偏好。

3.1.2货币替代的度量

货币替代与反替代目前尚无明确的统一口径和界定方法，一般说来，衡量货币反替代程度的指标有绝对量和相对量两种指标。

一、绝对指标

绝对指标是指直接借助外币存款等指标来衡量货币替代规模大小的方法。理论上来看，涉及到外币存款的交易一般都应该进入该统计之内，如下表：

第5章政策建议

基于上述实证研究发现，为防止人民币国际化进程中出现货币反替代风险以及降低货币反替代对我国汇率和资产市场的冲击，我们提出政策建议如下：

5.1加快金融改革，逐步实现证券市场的国际化

5.1.1逐步实现证券市场的国际化

加快金融改革，提高发展水平，逐步实现证券市场国际化。首先，逐渐消除金融市场分割的各种限制，提高金融市场之间的交流以及市场之间的协作效率；其次，金融市场的改革与发展与金融市场的效率、风险大小、风险监管水平、证券化率的高低等问题密切相关，而这些问题的解决又是证券市场开放的必要前提。要建立更加市场化的金融机构，大力发展直接融资市场体系和多元化的金融工具。针对证券市场而言，一方面，努力扩大证券市场的规模、宽度以及深度，增强证券市场的流动性，因为如果证券市场的规模太小，任何少量因素的变动都会引起股价较大的波动，因此，扩大证券市场的深度和广度，增强资本市场的流动性有助于抑制和降低投机以及资本流入的冲击。

2013年8月28日，国务院提出，增加尝试信贷资产证券化实验区域以及结构等，此举对于发展多层次资本市场、盘活货币存量意义重大。2013年9月6日，时隔18年后我国重启国债期货交易，意味着我国资本市场的市场化建设进一步完善，成为加速金融改革的重要一环。2013年9月18日起，转融券业务试点范围扩大到家，基本覆盖了重点证券公司，标的证券数量增长了3.3倍到287只。2013年9月，自由贸易区成立，并在该区域内进行各项金融创新改革，具体包括利率市场化，可兑换资本项目等，意味着金融改革开始进入深度试验。这些政策的实施为我国金融体系的完善打下了坚实的基础，丰富了金融产品的种类和覆盖面，比如重启国债期货以及转融券业务试点范围的扩大，都是在提升金融市场的广度和宽度，从而形成一定的规模，进而能够有效的抵制外来资本的冲击。

5.1.2积极推进利率市场化改革

利率市场化是金融市场体系建设的关键和基础，对货币国际化有着重要的影响。人民币国际化的进程中，利率的市场化改革必须随之而进行，并且是国家金融市场化过程中的关键一步。利率可以看做是资本的价格，能够充分的反应市场的供求，并进一步的调节市场的供需状况。利率市场化就是要求利率能够摆脱政府的行政调控，将利率交由市场去确定，从而能有效的反应市场的供求。与此同时，人民币利率市场化有助于降低两国利率间的套利行为，减弱了人民币反替代的规模和程度，进而减缓了对汇率的冲击。

利率市场化的在带来大量的经济利益的同时，也带来了一定的弊端，首先提高了利率波动的幅度和频度，一般是较敏感的短期利率比长期利率上升更快，所以致使金融资产重新定价有时间差异，所以加大了期限错配风险。其次，加大银行利率风险和信用风险。最后增加银行经营成本会无序竞争，利率市场化会对资金缺口进行调整，在一定程度上增加银行的运营成本，同时银行机构之间的竞争也会加大。由此可见，在推进利率化的同时也要谨慎对待利率市场化带来的风险。
 

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