家族经营权涉入对经理人薪酬业绩敏感度的权变影响

　　家族企业是家族系统与企业系统的混合体。在大量文献充分揭示出家族企业的系统复杂性后，Sharma(2004)指出，关于家族系统与企业系统交互效应的探讨是家族企业未来研究的重要方向。在这一领域，已有研究表明，家族涉入企业的形式具有多样性，其治理问题也有多样性。家族涉人企业，既可以通过家族所有权、控制权、经营权等方式(Villalonga and Amit，2006)，也可以采用控制权与现金流权分离(La Porta，et al，1999)等手段。家族企业治理问题，不仅有一般的第一、第二类代理问题，还有受家族系统内部利他主义分布影响的家族代理问题(Schulze，etal，2003)。但是，目前还缺乏一个完整的证据表明家族企业治理的权变特征，即不同的家族涉人情况将导致或解决不同的家族企业治理问题。

　　一、文献回顾与研究假设

　　(一)经理人薪酬业绩敏感度的经济学含义经理人薪酬不仅是公司对经理人劳动的补偿，更是激励经理人进而降低代理成本的重要手段。根据Jensen和Mwcking(1976)的最优契约理论，有效的薪酬契约设计可以实现激励相容，保证经理人的自利行为同样惠及公司投资者。然而，Bebchuk和Fried(2005)发现，当股东的所有权无法控制住经理人的经营权，进而董事会被经理人所俘获时，经理人会操纵对自己薪酬的安排，使其薪酬与公司绩效的表现无关，进而加重代理问题。所以，经理人薪酬契约的有效性是检验公司治理成效的重要指标(Goergen andRenneboog，2011)。

　　那么，什么是好的薪酬契约呢?委托代理理论说明，既然对公司业绩的追求是投资者的目标，那么满足激励相容的激励制度必须将经理人的薪酬与公司业绩联系在一起，让经理人分享一部分公司业绩的收益(Ho|mstrom，1979)，而反映这种关系的指标被称为薪酬业绩敏感度(Pay—Performance Sensitivi一t)，，PPS)。如果经理人的薪酬W被表示为公司业绩P的函数W=a+bp，则b就是薪酬业绩敏感度(Jens—en and Murphy，1990)。

　　在实证方面，当人们从激励效应评判(Palia，2001)和风险规避效应评判(Brick，et al，2008)两个角度验证了薪酬业绩敏感度的经济学含义后，应用该指标去衡量各类公司治理行为便成为研究重点。在对中国上市公司的研究中，以薪酬业绩敏感度为观测变量，内部控制(卢锐等，2011)、管理层权利(权小锋等，2010)、市场化进程(陈震和李艳辉，2011)等众多公司治理因素被考察。

　　综观已有文献，使用经理人薪酬敏感度为判断依据，研究家族企业治理问题的文献还比较少见。

　　Kole(1997)从薪酬需求的角度，曾给出家族经理的薪酬业绩敏感度偏低的结论。不过此类研究往往忽略了家族企业形态多样性的特征，而这正是本文拟突破的一点。

　　(二)家族企业的职业化发展朱卫平(2004)为我们描述了家族企业的制度演变规律——从家庭、家族企业向准家族企业的发展，这是一条去家族化的职业化发展路径。显然，这也是对现实情况的客观描述。但是，家族企业职业化是众多因素决定的被动结果，还是应该作为理性战略而主动为之，目前的文献并没有给出一致的判断。而这个问题的关键是，职业化的变革是否会带来企业治理绩效的提高，这是一个动态的或者比较静态的时间序列研究课题，讨论的是家族企业职业化(反过来是公众企业家族化)后，治理绩效的变化。

　　而目前主流的关于家族企业与非家族企业横向比较的研究，并不能给我们直接的答案。

　　相对较少的关于该课题的时间序列研究，主要讨论家族企业高级经理人由家族或非家族成员担任后治理绩效的变化，存在两种截然相反的观点：一方面，Anderson和Reeb(2003)基手标准普尔500指数里的1／3的家族企业的研究发现，家族成员担任CEO的企业绩效要好于聘任职业经理人的企业；另一方面，通过案例研究，DeAngelo和DeAngelo(2000)注意到家族CEO的自利意图往往会造成对非家族成员的剥夺。

　　综上，家族企业的职业化变革是否能产生正面效果，并没有得到一致的认定。但是如果将公司治理问题理解为两类不同的代理问题，则可以发现，对职业化持谨慎态度的研究普遍关注的是股东与经理之间的第一类委托代理问题，而持乐观态度的研究则考虑了股东之间矛盾的第二类代理问题。这也引出了本文的研究目标，即证明家族化或职业化在处理不同的公司治理问题时所具有的不同效果。

　　(三)两类公司治理问题与两类上市方式当人们传统上将公司治理问题等同于Jensen和Mwekling(1976)所提炼的委托代理问题时，根据Fama和Jesen(1983)的观点，一般认为家族企业通过委托人和代理人之间的特殊联系能降低代理成本，具有制度优势。然而，随着Johson等(2000)对隧道行为的揭示，人们发现家族企业的第二类代理问题更突出(Lins，2003)。但是，进一步研究发现，不能一概而论地认定家族企业有利于解决第一类代理问题，并恶化第二类代理问题。Barontini和Caprio(2006)发现，创业者在位的家族企业即便采用金字塔控股模式也不会有更严重的隧道行为。这说明，不同类型的家族企业会引发或解决不同的公司治理问题。

　　而中国上市家族企业可自然地分为两种类型：一种是通过证监会发审委严格审核后以IPO方式上市的公司，本文称为直接上市公司；另一种主要是由原国有上市公司经控制权转移而改变产权属性，通过买壳、借壳或MBO方式上市的公司，本文称为间接上市公司。

　　那么，直接和间接上市的家族企业是否会面对不同类型的公司治理问题呢?直接进行这方面研究的文献不多，但相关文献基本都赞同，间接上市公司的第二类代理问题会更突出一些。王力军和童盼(2008)对多元化经营的研究、姚瑶和逢咏梅(2009)对股改对价支付的研究、李胜楠(2010)对现金持有价值的研究等均发现，间接上市公司更倾向于通过金字塔结构的构造、现金流权与控制权的分离等方式进行“掏空”行为，绩效也普遍比直接上市公司差。此外，王明琳和周生春(2006)直接说明，“创业型家族企业主要面临第一重代理问题，而非创业型家族企业主要面I临着第二重代理问题”。这里的创业型和非创业型家族企业，与本文的直接和间接上市家族企业有非常大的重合度。

　　(四)理论框架和研究假设1从两个维度显示了上市家族公司的四种类型。纵向维曩度基于上市方式将上市家族公司分为直接上市和间接上市两种。

　　横向维度基于公司最高管理者(指的是总经理和董事长)是否由家族控制人担任，也将上市家族公司分为职业经理人公司和家族经理人公司。进一步，这四类公司之间存在两条演进路径。对于直接上市公司而言，公司经理人身份普遍的变动规律，是从家族成员向家族外成员发展。而对于间接上市公司，更显然的变动方向是反过来的。这种规律在陈凌等(2009)的研究中已得到证实。图中I型公司向Ⅱ型公司的演进路径，我们称为家族企业职业化。Ⅲ型公司向Ⅳ型公司的演进路径，我们称为公众企业家族化。

　　于是，本文的研究主题就清晰了：在目前的社会经济制度环境下，家族企业职业化和公众企业家族化这两种家族涉人的变动，是有利于家族企业治理绩效的好转，还是相反?结合此前文献研究所得到的启示，我们认为：对于直接上市公司，第二类代理问题因为家族企业家精神等因素的存在而不明显，这时的主要矛盾是第一类代理问题。而家族企业职业化的变革，却削弱了大股东治理机制处理第一类代理问题的功效。对于间接上市公司，第二类代理问题会随着控制股东控制权的增强而恶化，从而使得公众企业家族化的负面效应显现。又鉴于此前的文献回顾表明，经理人薪酬业绩敏感度是较可靠的计量公司治理绩效的实证变量，进而本文的研究假设为：

　　H1：对于直接上市公司，家族企业职业化的家族经营权涉人变动将导致经理人薪酬业绩敏感度降低，甚至失效；H2：对于间接上市公司，公众企业家族化的家族经营权涉人变动将导致经理人薪酬业绩敏感度降低，甚至失效。

　　二、研究设计(一)样本选择和数据来源为避免股权分置改革对实证数据的影响，本文以2007-2010年间的上市家族公司为研究对象。首先，使用CSMAR研究数据库，以各年度的民营上市公司为最初样本。然后，去除外资类、集体类、社会团体类和职工持股会类等非家族控制的企业，保留最终控制人可以追溯到个人或家族的上市公司。此外，再删除金融类公司，共得到2618组数据。最后，将研究样本按图1的原则分为四组。划分依据直接来自于CSMAR中国民营上市公司数据库，判断直接或间接上市的指标是数据库中的“民营化方式”指标，判断职业或家族经理人的指标是数据库中的“实际控制人是否担任董事长或总经理”指标。表l为各组样本的各年度分布。

　　表l显示，近年来家族企业通过IPO上市的规模迅速加大，家族企业占上市公司的比例越来越高。但是，家族企业的职业化进程却并未同步加快。这说明家族企业的治理问题确实应该得到重点关注。被解释变量：高管薪酬(Lnpay)。与多数文献一致，本文用“高管前三名薪酬总额”的自然对数作为经理人薪酬的衡量指标。在敏感性检验中，用“董事前三名薪酬总额”的自然对数重新进行测验。

　　解释变量：净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)。根据吕长江和赵宇恒(2008)的统计，在考察经理人薪酬问题的研究中，反映公司业绩的常见指标为ROE、ROA和EPS等。本文选择ROE为研究变量，因为ROE作为股东权益报酬率，更清晰地表达了上市公司对股东的贡献。此外，为保证研究的稳健性，同时强调公司业绩的市场导向，我们还选择EPS作为另一个解释变量。

　　在控制变量方面，Kostiuk(1990)、John和John(1993)分别关于公司规模和公司资本结构会影响经理人薪酬的论断已成为学界共识。所以，我们选择Size代表公司规模，用公司总资产的对数表示，用以控制公司规模对经理薪酬的影响。选择Lev代表公司债务资产比率，用以控制财务杠杆对经理薪酬的影响。此外，我们还采用公司实际控制人的现金流权与控制权的分离度作为一项控制变量，记为Sep，用“实际控制人拥有上市公司所有权比例”与“实际控制人拥有上市公司控制权比例”之比表示。这两组数字来自于CSMAR数据库。Johson等(2000)发现，控制人现金流权与控制权的分离度是解释掏空行为的重要依据，我们认为它也可能是影响经理人薪酬契约有效性的重要因素。本文还对公司行业类型(Indu)和样本年度(Year)作为哑变量控制。其中，行业类型采用CSRC行业分类，由CSMAR数据库给出，在本研究样本中共涉及12类行业。三、数据描述与检验(一)样本数据特征表2报告了样本主要数据的描述性统计分析结果。从分组情况看，公司业绩指标的差别很大。首先，在业绩的平稳性上，直接上市家族经理人公司组的业绩非常稳定，如净资产收益率(ROE)的标准差为0．124，而其他三组的值却很高，直接上市职业经理人公司组甚至高达7．812。其次，在业绩水平上，直接上市家族经理人公司组的业绩显着好于直接上市职业经理人公司组，而另两组指标相差不大且居于两者之间。由于表1显示各样本组的经理人薪酬水平基本相当，所以从这些数据可以预估，经理人薪酬业绩敏感度一定存在着组间差异。表3汇总了主要变量的相关性检验结果。首先，变量之间不存在以至于影响多元回归结果的高度相关性。其次，控制变量与被解释变量的相关性也基本符合经济规律和以往文献结论预期。其中，公司规模与经理人薪酬正相关，公司负债情况与经理人薪酬负相关，但控制人现金流权与控制权的分离度和经理人薪酬相关性不显着。最后，从单变量分析的角度看，本文假设被部分验证。对于直接上市公司，家族企业职业化后经理人薪酬业绩敏感度降低。对于间接上市公司，公众公司家族化后经理人薪酬业绩敏感度也有所下降。(二)回归检验结果根据Jensen和Murphy(1990)的方法，经理人薪酬业绩敏感度需要通过回归分析来解读。表4为回归结果。在全部8个多元线性回归模型中，各变量(包括行业、年度哑变量)的方差膨胀因子VIF的最大值为1．628，远小于l0，容忍度的最小值为0．614，远远大于0．1(均出现在模型5中)，可排除因子间的多重共线性问题。同时，8个模型的F值最低为6．875，P值全部小于0．001。对于直接上市公司，两组样本反映出了家族企业职业化后经理人薪酬契约有效性的差异。无论以净资产收益率(ROE)，还是以每股收益(EPS)为解释变量，均发现显着的薪酬业绩敏感度(PPS)变化。

　　对于家族经理人企业，采用ROE指标的PPs高达0．715，采用EPS指标的PPS也达0．260，并且全部在0．001水平上达到显着。而对于职业经理人企业，采用ROE指标的PPS竟然为负值，采用EPS指标的PPs也接近于O，而且统计均不呈现显着性。总之，Hl被充分证明。对于间接上市公司，经理人薪酬业绩敏感度的规律特性不如直接上市样本组显着。以ROE为解释变量的模型5和模型7，均未发现PPS的稳定关系。但是，若以EPS为解释变量，则可以证明H2。在模型8中，PPS为0。305，且在0．001水平上显着。在对应的模型6中，PPS不仅降为0．091，而且失去了统计学上的显着性。

　　后一对样本的研究效果之所以不如前一对，还在于两对样本面对的公司治理问题不一样。对于前者的直接上市公司，其控制家族的创业企业家精神会避免自身严重的掏空行为发生，即其主要面临的仅是第一类代理问题。所以，家族企业职业化之前的公司治理绩效是很好的；而后者间接上市公司不然，一方面其掏空意愿较强，另一方面也没有解决第一类代理问题的优势。所以，公众企业家族化后PPS会更差，而之前的PPS也不能很好保证。

　　(三)敏感性检验为检验上述结论的稳健性，我们进行了如下敏感性检验：第一，应用“董事前三名薪酬总额”的自然对数作为经理人薪酬的衡量指标，对以上证明流程进行重复，发现研究结论完全保持一致；第二，采用资产收益率(ROA)作为解释变量，发现研究结论基本没有变化；第三，对全部样本分年度进行假设验证，主要研究结论不变；第四，引入其他控制变量，如第一大股东持股比例、每股净资产、市盈率等，均不影响研究结论。此外，我们分别以ROE和EPS为解释变量，也是出于稳健性的考虑。因此，基于上述敏感性分析，我们认为前文的结论是稳健可靠的。

　　四、结论

　　本文将上市家族企业分为两类是为了圈定两类公司治理情境。王明琳和周生春(2006)等认为，直接上市家族公司面对的主要是第一类代理问题，而间接上市家族公司还要面对较严重的第二类代理问题。那么，对于不同的代理问题，家族对企业的控制是有利还是有弊呢?对此，本文提出了权变的观点。

　　本文选择评判公司治理绩效的指标是经理人的薪酬业绩敏感度。在将公司控制人是否兼任董事长或总经理理解为家族经营权对企业的涉人后发现，家族的经营权涉入有利于对第一类代理问题的解决，而一旦家族退出对企业经营权的掌控，则公司治理绩效会显着下降，体现为经理人薪酬业绩敏感度的降低，甚至失效。这里体现出的家族企业治理建议是，家族企业职业化要慎重。分析说明，相对于家族经理人而言，职业经理人的报酬与公司绩效的相关性不复存在。所以，家族企业不可为了职业化而职业化，在决策之前必须对这一弊端有充分认识。

　　而对于第二类代理问题，本文研究证明，家族经营权涉人的加强会使问题更加严重。即对于间接上市公司，公众企业家族化的家族经营权涉人变动将导致经理人薪酬业绩敏感度的降低，甚至失效。所以，对于间接上市公司的管控要更加严格，要采用多种手段确保公司的独立性。比如在信息披露、独立董事任免、关联交易管理、股票流通限制等方面，采取专门的强制手段。

　　总之，家族企业职业化与公众企业家族化，是截然相反的企业制度转型。两者孰优孰劣，需要权变地看待。这是因为家族化与职业化在处理两类代理问题的能力上不同。

　　本研究存在着两点不足：一是鉴于数据收集困难，本文只考察了经理人的货币薪酬，而没有研究股权激励、非物质奖励等收入来源，这在一定程度上降低了经理人薪酬业绩敏感度的准确性；二是采用比较静态的分析方法，在理解家族经营权涉入与家族企业治理的交互效应问题上，还不足以揭示其动态过程，以及长短期效应的差异。一些更细致的指标，比如家族化或职业化的年限等，囿于技术手段的局限，也被忽略了。在后续研究中，笔耕论文，我们将注意对此类问题的解决。