从全球最大传播集团WPP成长史看企业并购之道

       全球最大传播集团WPP集团作为一家以并购增长为原动力的企业，经过近20年的持续性并购，完成了从一家超市购物车生产商向全球最大传播集团的完美蜕变，成功实现了对老牌传播集团Omnicom的逆袭。

       自1986年起，WPP集团转身进入公关传播业，并在18个月内开展了15次并购。在这个过程中，其既享受到并购带来的增长甜头，也饱尝因并购带来的重组痛苦。伴随美国经济从1990年开始步入衰退阶段，WPP集团几乎在一夜之间就陷入了债务泥淖，此后4年一直处于债务重组的阶段，险些遭致被托管分拆的噩运。

       自我拯救之后的WPP集团，并购运作显得坚毅而卓有成效。无论是对市场战略的前瞻性判断、并购目标的选择，还是对并购成本的控制、交易结构的设计、商誉资产的管理、公司资本的重构等，皆已然达到脱胎换骨之层面。

       WPP集团全称为Wire & Plastic Products Group，从字面可直译为“电线与塑料产品集团”。也许国内公众对于WPP集团相对陌生，但是诸如奥美、智威汤逊、传立等品牌，则是在广告传播业内大名鼎鼎，这几大品牌皆属WPP集团麾下。很难想象，一家从事购物车生产的企业，可以如此变身为全球最大的公关传播集团。

       WPP集团在其掌门人马丁·索罗（Martin Sorrell）的带领下，2012年实现营业收入164.59亿美元（折合103.7亿英镑），较2011年增长3.5%，高于排名第二的Omnicom（宏盟集团）22亿美元；实现利润17.4亿美元，高于Omnicom 7.4亿美元，继续保持全球排名第一传播集团的地位。

       纵观WPP集团27年的发展史，并购是其发展的主要甚至是唯一的主题，仅从1999年开始至今，WPP集团及其所属公司累计完成了约412起大大小小的并购项目，平均每年并购数目达到了30余起。一家拥有150余家公司，资产规模达到249亿英镑的全球化传播公司就此形成（图1）。

       有分析认为，持续的并购为WPP集团带来了近乎7%的外延增长率。但众所周知，在并购领域，大多数企业的并购并不十分成功或者说并未完全达到收购方的预期目标。WPP集团不仅完成了如此之高的并购规模，如此之快的并购频率，而且其营业收入和利润都能保持一个较快的增长态势，并在世界传播领域成功登顶，完成了对任何一家企业而言都几乎不可能完成的任务。WPP集团的并购手法究竟有什么独到之处呢？其27年的并购史又经历了哪些挫折和辉煌呢？

       雏鹰腾飞折翅

       1986年，马丁·索罗离开了正处于巅峰时期的盛世（Saatchi）广告公司，离职之时他在该公司任职财务总监已愈8年。之后，他以67.6万美元收购了WPP集团。此时的WPP集团仅仅只是一家以生产购物车为主业的上市公司，这对拥有剑桥大学与哈佛大学经济学学位的马丁·索罗而言，显然与其从业经验和志向是不相吻合的，其收购WPP集团的唯一目的就是以并购手段为自己创造出一个不可一世的广告帝国。

       在完成对WPP集团的收购后，马丁·索罗在18个月内累计开展了15次并购，使WPP集团的股价由原本的每单位50便士飙涨21倍到11英镑（1英镑等于100便士）。在这些并购项目中，以1987年花费5.66亿美元的现金代价强制收购百年广告老店智威汤逊（J.Walter Thompson，JWT）最为著名。这次收购令WPP集团一炮而红，一举奠定其在世界传播领域的地位，WPP集团初尝并购甜头。

       在此之后，WPP集团又进行了一系列的收购，如收购Einson Freeman、Anspach Grossman Portugal Inc、Reese Communications 、Target Systems等公司。到了1989年，距离完成收购JWT仅仅过了两年， WPP集团又发动了一起震惊当时业界的强制收购，以8.25亿美元现金强制收购由广告大师奥格威（David Ogilvy）创办的奥美广告（Ogilvy & Mather，OM）。

       但此时的WPP似乎不再走运，美国经济从1990年开始步入衰退阶段，爆发信用危机。作为与经济发展高度相关的行业，WPP集团几乎在一夜之间就陷入了债务泥淖，此后4年一直处于债务重组的阶段，WPP集团这架并购机器也暂时停止了运转。

       回顾WPP集团当时债务危机的成因，有两大教训值得总结：

       一是并购标的与自身规模匹配性太差。以收购智威汤逊为例，收购时，WPP集团的营业收入仅为0.35亿美元，而智威汤逊的营业收入则高达6.49亿美元。到了收购奥美广告时，WPP集团的营业收入为9.74亿美元，虽然较奥美8.38亿美元营收高，但当年WPP集团仅实现利润0.38亿美元，这根本无法与8.25亿美元的现金对价进行比较。WPP集团这种激进、高度依赖债务融资的并购方式，若后期的资金风险控制不当，资金流不能接续，将对整个集团产生灭顶之灾。

       二是WPP激进的收购不受当时会计政策的支持。在1998年1月1日前，包括WPP集团当时适用的美国会计准则，以及其他相关国家与国际会计准则（比如IFRS、UKGAAP、USGAAP等）规定，因并购形成的商誉（即并购支出超过被合并企业净资产公允价值的超额部分），需直接冲减股东权益（资本公积及其他）。换句话说，溢价并购形成的商誉将无法成为资产以支撑资产负债表。因而，在其他条件不变的前提下，以现金方式进行并购将会带来资产负债表的恶化，若其中包括了杠杆，其恶化的程度将更加严重，债务危机的出现也就不奇怪了。

       WPP集团在收购智威汤逊和奥美广告时，受制于这一政策，其支付的溢价分别是4.65亿英镑、3.3亿英镑，合计7.95亿英镑（约折合13.1亿美元），占其13.91亿美元收购总对价的94%。而在这7.95亿英镑商誉中，WPP集团利用会计政策只确认了3.75亿英镑的商标价值，其余4.2亿英镑则全部冲销股东权益。这一政策规定，即使在WPP集团完成债务重组后，仍然对其产生不良影响。截至1997年底，WPP集团的净资产为-0.18亿英镑，而商誉减值准备仍高达11.6亿英镑（在1994年完成债务重组后，WPP集团仍进行了一系列的并购，比如收购MindShare、Batey广告等）。

       陷入债务危机的WPP集团犹如一只刚刚起飞的雏鹰，尚未学会翱翔，就折翅坠地。经过艰苦谈判，WPP集团与债权人达成了总计约10亿美元的债务重组协议。债务重组的主要内容包括两方面，一是债转股，大约2.5亿美元的债务转换为债权人对WPP集团的股权；二是剩余的债务进行展期。通过此举，WPP集团逃过了被托管分拆的噩运，整体得以保留。

       并购五大利器

       正在WPP集团休养生息的时候，外部环境正在悄悄发生有利于其发展风格的变化。除了美国经济逐步走上复苏增长的道路之外，相关会计准则的变化也为其并购行为大开方便之门。这其中最重要的变化是，从1998年1月1日起，并购商誉将不再冲销股东权益，而是计为一项长期且不能摊销的资产，商誉资产价值的认定依靠每年至少进行一次减值测试加以确认。

       这项会计政策的重要变化，令受困于资产负债表的WPP集团挣脱了枷锁。1998年，WPP集团的资产负债表瞬间得到改善，由年初的资不抵债变成了拥有1.95亿英镑的净资产，变化的主要原因在于11.6亿英镑的商誉减值准备一举清零。得益于此，WPP集团这台强大的并购机器又重新开始启动，摧城拔寨，销售收入逐年攀升，气势咄咄逼人，终于在2010年超越Omnicom，坐上传播集团的霸主地位（图2、图3）。　

       但如果就此简单认为WPP集团依靠会计政策的红利来实现公司的发展未免片面，从更深层次分析，WPP集团实现并购式增长，从战略制定到实施，从资产负债表控制到交易结构安排，从债务风险控制到公司资本重构，都反映出其娴熟、深厚的资本驾驭功力。

       利器1：并购战略清晰前瞻，聚焦蓝海

       早在十几年前，WPP集团就明晰了其未来的发展战略。对此，马丁·索罗作出了很好的解释和说明：“在经济增速放缓的世界中，我们的客户们依旧在亚洲、拉丁美洲、非洲、中东、中欧及东欧等经济快速增长的地区寻求爆炸式增长的机会。当然，，从另一个角度来讲，新媒体与新技术同样是快速增长的领域。”有了明晰的战略，接下来最关键是对战略坚定不移的实施。从结果来看，WPP集团无疑将这一战略发展指导思想贯彻到了极致。

       一是在业务发展地域上，在保证已有地区市场优势和份额的基础上，亚太、拉丁美洲、中欧、东欧、非洲以及中东地区的营业收入及利润都取得较快发展，这些地区的业务收入占集团总收入的比重逐年增加（图4）。在这其中值得关注的一个细节是，为体现对中国市场的关注程度，马丁·索罗起了一个中文名—苏铭天，WPP集团实施业务区域拓展的决心由此可见一斑。

       二是在业务发展方向选择上，WPP集团提出了“新媒体、新市场”的战略，并从2002年开始加力发展数字业务，且取得迅速发展。其数字业务收入从2002年的5.86亿英镑上升到2012年的34.23亿英镑，年均增速达到了48%，而数字收入占总收入的比重也从2002年的15%提升到2012年的33%左右（图5）。

       WPP集团通过极其清晰、极具前瞻性的发展战略，依靠大量、频繁的并购运作迅速占领了新兴市场以及新媒体的市场份额，将Omnicom、Publicis和IPG等竞争对手甩在了身后。但频繁的并购使WPP集团面临着巨大的资金压力，尤其是收购广告传播类公司支付的高额溢价更进一步放大了并购资金压力，这种放大效应在收购大型广告传播公司时表现得尤为突出。WPP集团需要采取适当的方式解决并购成本问题，缓解资金压力。

       利器2：收购估值因标的不同而异

       要控制好并购成本，首先要做的是对已确定的并购项目给予合理的估值，不是为了并购而并购。换而言之，WPP集团支付的收购对价会依据标的企业的不同而不同，一般对大型项目给予的估值倍数较高，对中小型项目给予的估值倍数则较低。这点与国内走类似扩张模式的公司的并购估值标准有着明显不同。

       根据WPP集团1999-2012年的年报，属于大型并购的项目有6个，分别是收购Y&R（2000年）、Tempus（2001年）、Cordiant（2003年）、Grey（2005年）、24/7 Real Media（2007年）以及TNS（2008年）。WPP收购这6家企业的估值倍数平均PE为31倍，平均EV/EBITDA为20倍，平均EV/Sales为3倍；而WPP集团收购的其他中小型公司的并购估值则相对较低，平均PE为18倍，平均EV/EBITDA为13倍，平均EV/Sales为1.6倍（图6）。

       即使对于中小型并购项目，出于风险控制的考虑，WPP集团一般会与目标企业股东签署业绩对赌协议，双方将按照收购后的业绩表现，对收购价款采取分期支付的方式，即在成交日WPP集团支付一部分收购对价，剩余部分则延迟到下一年度或业绩对赌终止年度进行支付。比如在2012年WPP集团应支付收购价款5.02亿英镑，但依据其现金流量表，2012年WPP集团用于并购的现金支出为4.62亿英镑，若考虑到以前年度收购项目的累计影响，WPP集团为当年所发生并购项目而支出的现金比例将进一步减少。

       考虑到资金的时间价值，这也就意味着WPP集团对中小型项目的并购估值倍数较账面数更低，与大型项目的并购估值倍数差异也相应进一步拉大。

       尽管WPP集团为控制并购成本采取了对不同标的企业给予不同估值的方式，但由于大型项目对WPP集团收入贡献影响大，同时又往往会出现几大巨头竞标同一公司的情况，WPP集团不得不为大型项目支付相当高的溢价。为此，WPP集团又不得不另辟蹊径。

       利器3：多样化的交易结构安排

       1999-2012年WPP集团累计进行了约412起并购项目，支付对价84.93亿英镑（溢价81.02亿英镑），其中6大并购项目支付对价48.57亿英镑（溢价48.12亿英镑），占支付总额的57.2%，平均每个项目支付约8.1亿英镑；其余400余起项目支付对价36.37亿英镑（溢价32.9亿英镑），占支付总额的42.8%，平均每个项目支付约0.09亿英镑（表1）。显然，只要WPP集团控制住了大型项目的并购成本，也就控制了集团整体并购成本。　

       为控制成本，WPP集团对大型项目采取了尽可能用股权支付解决收购对价问题的方式。在48.57亿英镑支付额中，股权支付部分为35.02亿英镑，占72.1%。采取股权支付带来的好处显而易见，不仅将减轻集团自身的资金压力，而且可以增厚集团的股本和净资产，做厚资产负债表。至于对集团股权的稀释作用，对于股权已经高度分散的WPP集团而言，其影响不会太大。

       在6大并购项目中，值得一提的是WPP集团在2003年对Cordiant的并购。在这次并购中，WPP集团并没有采取与其他5个项目相似的“现金+股权”的收购方式，而是一次“撞大运”式的承债收购。WPP集团最终以2.21亿英镑的价格收购了当时每年有3亿英镑营业收入的Cordiant。

       但好运不会一直陪着WPP集团，分析从2000-2008年的6大并购项目，其股权支付占总交易额的比例由最初的100%（收购Y&R）到最近的26%（收购TNS），占比呈现出不断走低的趋势。这意味着WPP集团并购标的企业的原有股东越来越趋向于选择高位现金套现的策略。这种趋势无疑给WPP集团的融资造成巨大压力。

       以2012年WPP集团的并购项目为例，为完成2012年的并购，WPP集团需支付现金12.57亿英镑，而2012年WPP集团仅实现净利润8.95亿英镑。饱尝债务重组之苦的WPP集团在用尽各种办法后，还是不得不面对举债融资的问题。

       利器4：债务管理之道

       债务危机是任何经济危机的起源，无论是对一国的经济还是对一家公司的发展。曾经经历债务之痛的WPP对此体会尤为深刻。纵观其并购融资过程，WPP一直在尽最大的可能压缩债务融资规模，即使不得已采取债务融资，也采取了一系列的措施和策略将债务水平控制在可接受的范围之内。

       其一，依靠整合提高经营业绩，为后续债务融资打下基础。与广告传播行业的并购不需要整合这一流行说法不同，作为广告传播行业并购机器的WPP集团丝毫不敢轻视并购后的整合工作。马丁·索罗在回答为什么WPP集团能在竞购中击败其他广告集团时曾说：“WPP集团的历史与其他集团相比较，不是很长，但我们有在收购方面的经验与整合的能力。”

       在具体的整合方式上，WPP集团会给予子公司绝对的业务管理权，但在财务管理、人员管理、投资管理等重大方面实行的是集中协作管理。与此同时，针对Top30核心客户，WPP集团会组成一个专门团队，由集团指派一名团队领导，成员则来自于相关子公司。在业务整合上，WPP集团则按照合并同类项的原则，相继整合成立了GroupM、Kantar、Possible Worldwide等集团。其他类似的整合在WPP集团还有很多。

       正是由于这种积极有效的整合，WPP集团的内生增长与外延收购逐步走向平衡发展，这也为WPP集团的并购发展打下了坚实的基础，使其依靠自身经营结果就能满足众多的中小型项目并购，甚至是大型项目的部分资金需求。在1999年到2012年的并购交易中，WPP集团每年用于收购的现金支出，占其每年经营现金净流量的比例平均为55.53%（图7）。WPP集团充沛的经营性现金流为其并购债务融资创造出了更大的空间。

       其二，债务融资方式多样化，期限结构合理配置，分散债务风险。与其他企业债务融资方式一样，WPP集团的债务融资可分为直接债务融资和间接债务融资两种。但WPP集团充分利用了其全球化公司的背景，具体的债务融资方式丰富多样，比如直接债务融资—WPP集团采取了发行公司债（美元债券、欧元债券、英镑债券）和可转换债券等方式；间接债务融资则使用循环信用贷款、过桥贷款、美元商业票据等。

       从二者比例来看，WPP集团更加偏重于直接债务融资方式，其期限较长，资金使用稳定，资金接续计划能提早确定，有利于及时发现并控制财务风险，而其中的可转债还能增厚集团的股本。截至2012年底，WPP集团采取直接方式的融资额约为39亿英镑，间接方式融资额为8.71亿英镑，二者差距明显。不过，虽然WPP集团间接方式融资金额少，但其授信额度却非常大，在2012年WPP集团循环信贷贷款额度高达10亿美元（表2）。

       从更广的时间范围来看，WPP集团也一直是偏重于中长期限的债务融资方式，除2006-2008年期间一年以内债务占比较高之外，其他年份都是长期债务占较大比重（表3）。导致短期债务占比较高的原因主要有两个：一是以前年度发行债券的赎回，比如在2006年就赎回了一笔2002年发行的4.5亿英镑债务；二是配合当年并购重组行为而发生的融资，如在2007年、2008年WPP集团对24/7 Real Media、TNS高达13亿英镑的收购。

       2006-2008年期间短期债务的剧增，使WPP集团面临着很大的财务风险，其净债务由2006年的8.14亿英镑急剧增加到2008年的30.69亿英镑，与此同时，对应年度的经营活动现金流却增长缓慢。面对剧增的财务风险，WPP集团很快做出了调整，一是尽快压缩债务规模，利用以前年度的积累，不断降低净债务额度；二是调整债券期限结构，中期债务的规模迅速增加，以置换短期债务。WPP集团债务调整的成效十分明显，2010年其净债务由2008年的30.69亿英镑下降到18.87亿英镑，下降接近40%。

       到了2012年，由于2011年6.21亿英镑1-2年期的债务转为1年期短期负债，WPP集团也许又将要进行新的债务置换。所幸的是，此时的WPP集团账面现金及等价物仍有19.45亿英镑，经营性现金流高达9.08亿英镑，具备较大的财务弹性。

       总的来说，WPP集团在债务风险控制上的成功，虽体现出一定的资金运作水平，但更为重要的是其自身经营能力和盈利能力的提高，若无此作为基础，再高的资金运作水平，再强的债务风控能力，一切都会是镜中花水中月。

       利器5：并购加速器—公司资本重构

       如果说WPP集团以战略为导向的并购、多样化的交易架构安排等是使得这台并购机器顺畅运转的发动机和燃料，那么WPP集团在2005年和2008年开展的公司资本重构（Single Firm Recapitalization，详见附文二）则是并购机器的加速器。这是因为，公司资本重构这种行为的直接后果就是放大公司的权益，并将所放大公司的权益对应摊入相应的资产，但与此同时，公司的债务却不会发生变化，由此公司的权益资产得到增加，资产负债率得到降低，后续想象的空间也随之增加。简单理解的话，就是吸收合并后，按评估值对资产账面价值进行调账。

       2005年，WPP集团的管理层认为，经过多年的发展，企业大约5亿英镑的可供分配储备（distributable reserves），应该在资产负债表上得到体现（should be created），以便满足中长期公司向股东分红以及股份回购的需要。为此，WPP集团确定其集团授权法定资本（authorised share capital）为83.13亿英镑，而此时WPP集团已有的法定资本是1.75亿英镑，发行股数17.5亿股，每股面值10便士；实际已到位的资本是1.257亿英镑，对应12.57亿股。

       对83.12亿英镑资本，WPP集团按优先股和普通股进行了划分：拟发行5万股可赎回优先股，面值为1英镑；17.5亿股普通股股数保持不变，扣除优先股股本后，对应每股面值为4.75英镑。在确定好股本和面值后，2005年8月，WPP集团新设了一家全资子公司WPP 2005，这家公司的授权资本由2股普通股（面值4.75英镑）和5万股优先股组成。

       随后在2005年10月，WPP 2005按照WPP已发行的12.57亿股数，按4.75英镑的面值置换WPP集团股东持有WPP集团的所有股份，由此，WPP集团实际到位的注册资本犹如变戏法般由1.257亿英镑增加到59.69亿英镑。

       完成股份置换后，剩下的就是程序性工作。WPP 2005吸收合并WPP集团，并更名为WPP集团。WPP 2005所持原WPP集团的股份被注销，原WPP集团注入WPP 2005的2股普通股及5万股可赎回优先股分别被注销和赎回。尔后，新的WPP集团将新股的面值由4.75英镑减少到10便士，多出的58.43亿英镑则进入留存收益。

       2008年，WPP集团又进行了类似的公司资本重构，整个过程大体相同。所不同的是理由及“创造”资本的金额。在理由上，除了体现可供分配储备的需要外，总部由英国迁到爱尔兰以享受更优惠的政策也是其一。在资本创造金额上，此次确定的面值是3.41英镑，增加留存收益41.43亿英镑（表4）。

       WPP集团为何在短短三年时间内就连续进行两次公司资本重构行为，而在此之前及之后都没有进行类似的公司资本重构行为呢？难道真的像WPP集团所说的要体现可供分配收益吗？如果成立，难道就意味着WPP集团在此前数十年都没有创造价值？WPP集团进行公司资本重构的真实原因可能在于两个方面。

       首先是要重构资产负债表。对任何一家企业而言，债务是硬的，资产是软的。2005年、2008年WPP集团分别收购了Grey和TNS，由此带来集团债务的激增。若不进行公司资本重构，WPP集团在2005年、2008年的资产负债率将不会是72.3%、75.64%这样比较均衡的水平。简单测算，相应年度的资产负债率将分别达到97.32%、107.25%，调整资产账面值就显得尤为必要。况且调整后，资产负债率得以下降，也有利于WPP集团的后续运作。

       其次是商誉核算政策因素的影响。2005年WPP集团在会计准则方面开始采用IFRS准则体系，该体系规定：商誉的确认应以并购日的汇率换算，并反映在母公司合并报表内，在并购日后，因并购国外营运机构所产生之商誉，以及对资产、负债之公平价值调整，应被视为国外营运机构之资产与负债，因此必须在每一年度资产负债表日重新换算。这也就是说，WPP集团应在每个年度的资产负债表日对商誉账面值按新的汇率重新计算，由此WPP将面对汇率折算差额对商誉账面值的影响。而恰恰在2005年、2008年这两年，WPP集团商誉账面价值受汇率折算差额影响较大（表5、图8）。

       由此可以推测一种可能性：WPP集团债务激增的时候，有可能发生债务危机，但恰恰此时因汇率折算的原因导致商誉账面原值出现较大幅度增值，因此，WPP集团干脆进行公司资本重构，调整资产账面价值，做大资产和权益，从而规避债务风险，进而为其后续的运作创造出更大的想象空间。

       华丽背后的隐忧与启示

       无论真相到底怎样，大众看到的结果是WPP集团每年递交的靓丽财报，营业收入屡创新高，资产负债率一直稳定在75%左右，其并购和整合能力都十分令人钦佩。但在华丽的表面下，WPP集团仍然存在令人担忧的地方。

       激进的分红政策是否能持续？WPP集团一直以来维持现金分红且数额逐年上升，2012年分红达3.07亿英镑，占当年8.95亿英镑利润的34%。每年高比例的分红对股东、对公司股价都有着非常正面积极的支撑作用，但关键问题是，分红的资金从哪里来？

       正常公司的分红应当是从公司完成所有开支后的结余中支付，但WPP集团并非如此（表6）。分析WPP集团2005-2012年的现金流量表可以发现，除个别年度外，WPP集团用于分红的资金有一部分来自于融资（股权和债权）。如果WPP继续延续并购增长的路径，现在的这种分红模式是否能持续下去呢？

       商誉到底价值几何？商誉资产是WPP集团的主要资产，约占其资产总额的40%，到2012年底，WPP集团的商誉账面值94.57亿英镑，按照WPP集团的并购速度，突破100亿英镑指日可待。但在高超的管理技术下，成立27余年的WPP集团在商誉上的累计减值仅为5.85亿英镑，尤其是2011年的商誉减值额为零（图9）。由于商誉减值测试的“高深莫测”，作为局外人很难去判断商誉价值的合理性。但正如巴菲特所说，考虑到创造这个账户的管理纪律之匮乏，因此在这种条件下这个账户最好标成No-Will（无目的）。

       WPP集团的发展史就是一部并购拓疆史，创造了辉煌，也经历过苦痛。WPP集团在清晰明确的战略指引下，紧紧围绕债务风险控制这一关键环节，辅之以多样化的交易架构设计、激进的公司资本重构等措施，不断开疆拓土。

       但同时也应该看到，WPP集团的成功并不能轻易被复制，更不能简单认为就是并购造就了WPP集团。WPP集团的成长，离不开其本国鼓励并购创新的资本市场监管环境、离不开成熟的商业环境及其培育的商业文明和伦理，更离不开WPP集团自身对并购的认识和成熟的债务风险管理、商誉管理等能力。

       （本文原载：《新财富》杂志）

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