创业板并购，为何这么火？

       近几年上市公司产业并购特别火爆，据说目前停牌的有好几百家，现在上市公司老板要是不整点并购出门真不好意思跟人打招呼。尤其在创业板，这两年嗷嗷上涨的大牛股多数都跟并购相关。从创业板设立定位而言，应该是新经济新商业模式的孵化板，但现在差不多被玩成了并购的整合板。以创业板为代表的产业并购为何如此被追捧，其中驱动并购发生的深层次原因在哪里呢，跟大家玩命掰扯下。

       1. 企业基本面：IPO求入门，并购求发展

       首先，我们总结和思考下中国现行IPO发行体制，中国企业实现上市不是市场选的而是监管选的，公司能否上市并不取决于股票是否被投资者追捧，而是取决于是否能够通过证监会的发行审核。大家耳熟能详的京东、百度、阿里及腾讯等等都在海外上市，其实A股对轻资产高科技的股票估值远远高于其他市场，这些公司很好但不符合A股发行条件。所以，当前无论是监管和市场都在总结和思考国内的IPO条件到底是否足够科学。

       基于以上的发行体制，中国A股上市公司基本都有几个特点，首先是集中在偏传统的制造等行业，其次是商业模式比较简单门槛比较低，第三个是通常规模不大但是细分领域的龙头。这些公司因为比较传统和商业模式简单，所以比较容易被监管部门看懂，体量较小也容易规范所以审核风险较小。从行业而言，很多上市公司由于业务比较窄天花板比较低成长性并不好，从规模来看，上市公司可能规模不大但成立时间不短，已经过了高速成长期而进入了平稳期。按理来说，创业板上市企业应该是高成长高风险的，有可能会成长为真正的巨无霸，当然也可能多数都会死掉，但是很遗憾中国的发行体制并未选出很多有朝气的青壮年，而是选出很多白雪公主的好朋友侏儒小矮人。

       个人观点，细分领域的龙头其实是个伪命题，龙头就意味着高大上且领先，而细分领域的龙头多数都是人为制造噱头，比如我也可以定义成办公室里辽宁海城籍最帅的男人。偏传统的细分领域的龙头企业，上市之后必然的成长乏力的。在上市过程中做了很多功课，比如募集资金项目基本到底是为了上市还是为了企业发展，上市后几十亿资金到帐后就不知所措，因为募集资金用来加强主业已经不是企业利益最大化的选择了，这些企业必然要面临转型问题，而并购就是最有效的手段。

       现行IPO审核制度对企业的经营业绩要求非常严格，不但要求你连续几年必须盈利，而且要求你必须持续增长，所以现实中很多企业业绩出现下滑就得撤材料回家。但是这些企业为上市付出了巨大的成本，包括请各路中介机构、各种补税和各种规范性等。还有就是无形成本，有些公司本来是可以有些长远布局的，比如在当前体现业绩并非企业商业利益最大化，可能更需要要加大研发和占领市场等，但是最终为了上市必须为短期利益服务。所以，经常会出现个现象就是上市后业绩出现下滑，企业的发展好比是跑马拉松，但是在出发后100米有证监会在那看门掐表，不能持续加速度就必须出局，撞线后的减速即业绩下滑也是大概率时间。好比是女人，企业将自己最美几年青春献给了发行审核，之后衰老出皱纹长色斑也可以理解。为了避免业绩下滑带来的市场负面影响，有些上市公司必须借助并购解决内在危机，能解决问题的强身健体更好，短期能美容化妆遮丑也算有些挥积极作用。

       2. 生存环境：内生式成长求稳，外延式扩张图快

       对于企业成长而言有两种途径，一种是内涵式成长也叫内生式，另外就是外延式扩张即借助并购方式成长。内生式成长就是苦练内功，比如增加研发投入、节约成本、扩大生产规模及向相关领域拓展等。外延式扩张即并购也分几种，比如为了增加市场占有率的横向并购，为延长上下游产业链的纵向并购，以及进行相关多元化甚至转型式并购等。

       通常认为，内生式成长是低效率但低风险的，并购式成长效率高但风险也高，因为并购要面临外部交易与博弈，既要要面临出价过高、遭遇黑天鹅及后续整合风险。中国企业尤其民营企业生存环境比较恶劣，企业内生式成长也需要面临某些不确定因素。

       首先，中国幅员辽阔地方保护主义盛行，不可否认政府在中国区域经济中的地位，其态度甚至影响区域的竞争格局。比如某企业在广东发展很好，当然也可能受到当地政府的扶持，老板政协委员人大代表等名头印满了名片，有啥难题可以不找市场而找市长，但企业业务扩张到福建可能就不好使了。面临的最强劲的竞争对手可能不是当地的企业而是政府，地方保护主义会导致中国很多企业在地域扩张上举步维艰。

       其次，企业发展还要面对知识产权保护不利的问题。尤其对于科技含量比较高的企业，知识产权保护不到位将是非常致命的，意味着企业投入大量的资金成本，耗费了人力物力经历了漫长时间形成研发结果，满心欢喜转变成经营成果准备大展宏图的时候，发现最后居然是山寨的天下。所以有人说中国很多企业比较急功近利非常浮躁，这跟整个市场环境有直接关系，并非企业家血管里没有道德的血液。

       再次，并购式成长在效率方面有不可比拟的优势。内生式成长虽然稳健但效率比较慢，比如投入研发形成产品需要时间，产品实现销售最终体现在报表上也需要时间，而且还需要让资本市场投资者关注并体现在股价上，这个周期短可能需要三五年时间。在中国经济高速发展且瞬息万变资本市场三五年时间真的好久啊，谁都说不准政策面和市场到底啥变化。这种时间周期带来的巨大不确定性，通常是理性的企业不愿意面对的。但并购就完全不一样，可能仅仅签署了一纸意向性协议，股价就已经开始各种涨了。并购对企业而言，就好比女人做了鸡，真是既爽又来钱，不上瘾都难啊。

       3. 二级市场：高股价，是动力也是条件

       基于资本市场并购行为的驱动力分析，不能不考虑股价的因素。从二级市场走势来看，这两年以创业板为代表的新经济比较热，市场资金逐渐由传统的行业向新经济转移，进而创业板指数不停被推高，而高股价也是产业并购发生最核心的驱动因素。

       首先，高股价带来必然是股票卖出和变现的冲动，但是创业板公司很多股票都在锁定期内，即使过了锁定期，大股东的大量减持也不太现实。高股价还也增加企业扩股融资的冲动，及通过发行股票换回来很多的钱，股票发行的本质也是股票出售行为，只不过是存量变现而是增量发行而已。但创业板再融资在很长时间内并没有开闸，企业只好选择并购模式即发行股票购买资产。即上市公司高价发行股票换回来比较优质的资产，同时优质资产对于企业完善产业链和改善财务结构有正向意义，进而催高了公司股价，形成了并购与股票上涨的良性的资本游戏逻辑。另外，并购重组也可以进行配套融资，通过并购及配套融资实现快速成长进而迅速甩开竞争对手，所以这种是整个高股价所带来对并购的促进作用。

       其次，上市公司高股价本质是对企业高成长的预期，所以也迫使企业必须用高成长来维系高股价。但是上文也说了，基于现有的发行筛选制度和企业面临的大环境，并不是每家公司都在基本面上支持高增长的。现实中创业板的指数持续走高，但对于创业板个股而言简直是冰火两重天，有公司因为具有良好的成长性而股价持续走高，也有的公司成长乏力而股价跌得七零八落。所以高股价带来对企业高成长的期待，也成为企业进行并购维系高增长的动力。有人说企业上市的时候像一瓶啤酒，看着满满的其实好多泡沫，需要通过并购方式逐渐填实，否则再美丽的泡沫也有破灭的那天。

       再次，高股价也为并购的支付创造了有利条件。上市公司用高股价收购低估值的资产，最终会迅速增加企业的市值和股价，这会形成上市公司和并购交易对方在财务收益上的共赢。企业通过并购盈利性资产可以增加报表利润，而企业外延式的扩张和成长能力又会推高盈率倍数，而上市公司市值是由利润乘以估值倍数而来，并购对于公司市值增长促进是几何式的。另外，从被收购公司的股东而言，通过交易持有了上市公司股票，持有的标的按照并不低的市盈率作价，同时并购交易会增厚每股收益，最终持有的股票上涨是大概率事件，而且可以分享后续上市公司持续并购带来的成长。简而言之，高股价导致的资本市场的高估值，会让并购交易双方能够形成共赢，这也是当前并购热潮最为直接的驱动逻辑。

       4. 并购监管：市场化改革，势不可挡

       另外说说上市公司的并购的监管环境，即包括规范上市公司的制度建设，也包括监管部门在监管实践的价值取向等。首先，现有上市公司并购审核监管基本是接受了关于并购不同分类的认知，而且对于借壳上市、整体上市和产业并购采用更具有针对性的监管取向。对于上市公司市场化的产业并购采取的是鼓励支持的态度。审核效率低自然影响上市公司并购效率，对并购的成功率而言也是个伤害，上市公司无法通过并购实现非常有效率的成长。另外，长期处于审核状态的并购特别容易失败，并购跟恋爱结婚差不多，时间久了会物似人非影响心情。比如并购标的公司经营没有达到预期，上市公司股票涨幅不甚理想等等，都在考验着双方对于并购的耐心。相反超过预期也会对交易不利，比如标的公司感觉自己卖便宜了，上市公司认为自己发股价格太低了等等。所以监管效率对并购成功与否影响太大了。

       从监管的尺度和价值取向而言，市场化改革的力度也是比较大的。最近新的并购重组法规征求意见稿已经出来了，非并购重组松绑的趋势非常明显。我感觉整篇法规的修改都体现着对并购交易博弈的尊重和监管的让位。即并购监管不在关注方案本身的条件博弈，而更关注于操作程序和信息披露。即从实体正义转向程序正义，从对并购到底对股东好不好转向该披露的说得全不全。具体条文体现在诸如要约收购的行政取消，发股及估值定价的放开，盈利预测承诺由法定变为自选等等。还有就是支付工具的丰富，定向可转债、权证等都可以进行尝试，在充分市场博弈下进一步活跃市场。监管也想明白了，并购对于交易双方的实质性商业利益，与其跟着过于操心还不如放手让市场自由博弈去。而且，弱化对于上市公司的单边保护其实就是对市场的保护。尽管在短期而言，上市公司缺少了博弈的政策拐棍会让既往交易中的政策红利丧失，但是从长远看会增强上市公司的价值发现和识别能力，在并购市场的跌怕滚打中练就真的本领。简单而言，扔掉了双拐才能跑得更快，不是说么，静如瘫痪动若癫痫，要的就是八仙过海各显神通的范儿，哈！

       再说说IPO发行制度改革对上市公司并购重组的影响。无论注册制到底什么时间来，，但发行的市场化改革方向不会变。有人认为当前并购的火爆是因为IPO关闸所致，企业无法上市就走并购，规模大的想借壳上市而规模小的选择被并购实现证券化。按照这个逻辑，未来IPO只要开闸，而且注册制降低了上市门槛，大家就都会去选择IPO而导致并购迅速降温。其实，并购发展多年是有其内在的逻辑和规律的，而且也是持续温和放量的过程，这跟整体经济环境、产业结构和证券化率等有关。客观讲IPO的停发对于并购确实有些促进作用，但是并不是并购兴起的根本原因，而是让市场更多聚焦在并购上，包括媒体对并购案例的关注解读，券商投行业务也都逐渐向并购调整，原有通过IPO退出的PE也在尝试并购退出等等。故此，说2013年是中国上市公司并购元年，其实更准确是并购的关注元年才更为准确。

       假设注册制真的来了，企业很容易就实现上市了，对于并购是不是毁灭性的影响呢，对此阿毛哥也是持不同的观点。首先，并购是企业产权的交易，其本质跟商品的交易的逻辑是一样的，必然是越市场化环境中交易会越趋于活跃。现在很多企业都想着IPO而不愿意接受被并购，核心原因是IPO发行价非常高，若未来真的实现注册制了，中国企业IPO价格跟境外成熟市场趋同应该是大势所趋，很可能就是十倍八倍市盈率。据统计，在境外成熟市场并购交易的平均价格比IPO高很多的，因为IPO发行是参股权的交易，而并购通常是控股权交易会有控制权溢价的。还有并购本身是私权领域交易，买方更容易为实现战略意图给予交易溢价。所以经常听说谷歌、苹果会花重金买市场知名度并不高、财务状况一般的企业，是因为它内在的价值有可能苹果看得到而市场看不到。所以，在美国无论是创业者还是投资人的成功不是把企业推向IPO，而是把企业做大之后高价卖掉。故此，中国IPO注册制放开后必然会迎来中国真正大并购时代到来。

       当然，市场化并购对投行也提出了更高的要求，因为并购的主战场在市场而非监管，需要投行更具备市场化的各种能力。包括对行业更为了解，能够进行价值发现，而不是对监管审核的政策把握的更准。还有就是对交易的理解，能够在撮合交易中成为主持人而非旁观者。也需要有资本介入买方业务，由咨询顾问转向交易参与主体，就是要想富钱铺路。所以，投行在此过程中也要面临全面转型，关键是核心从监管合规转向市场需求，当然可能过程会经历阵痛甚至很多人被淘汰，但明天会更美好，必须滴！

       来源：ipo观察  文/劳阿毛

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