并购重组的实战要点

       相较国外资本市场，中国上市公司的并购重组既有共性，也有不少需要值得特别关注的地方。就共性而言，比如并购战略、要约收购触发、税务筹划等等，其重要性自然不遑多让。而针对中国资本市场的特殊性而言，监管审批、高管事宜、盈利预测等问题同样相当关键。

       清晰的并购战略

       对任何一家企业而言，无论用怎样的词语来描述和强调战略在企业发展过程中的意义和作用都不为过。并购作为战略实施的一个重要组成部分，毫无疑问应当在战略的指引下开展和进行，而这其中隐含的逻辑则是，企业尤其是企业家对经济发展趋势、行业成长规律和企业发展诉求的理解、把握和平衡。要清楚地知道，自己想要什么，什么时候要，怎么要，要了之后怎么办；要处理好收购与发展、收购与整合、近期利益和远期利益的关系。

       上市公司作为公众公司，实施战略指引下的并购尤为重要，要能被监管者和投资者理解和接受。道理虽然浅显易懂，但我们仍然可以发现，在资本市场上仍有不少“异军突起”、“挂羊头卖狗肉”的并购行为，这种掩耳盗铃式的思维无疑将对其形象和市值产生不利影响。

       注意要约收购触发点

       由于中国上市公司股权一般比较集中，分散程度不高，在上市公司并购重组中，有时会引起要约收购的问题。要约收购既是一种收购方式，也是一项收购义务。按照《收购办法》的规定，上市公司30%股权是一个非常关键的界线，当一个投资者所持上市公司股份越过30%时，就会触发要约收购义务。这里面又可以分为两种情况。

       第一种是通过协议转让、间接收购、二级市场增持、非公开发行、司法裁决等方式获得超过上市公司30%股权（不包括继承方式获得的情形），此时触发了全面要约收购，投资者要么向上市公司股东发出全面要约，要么向证监会申请豁免要约收购。在这种情况下，如果投资者既不想将上市公司退市，又不想申请豁免，只能在要约收购价格上进行策划。

       根据《收购办法》，要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内投资者取得该种股票所支付的最高价格，因此，投资者可以选择在上市公司股票价格相对低点，或通过利好预期管理将股价推高，使上市公司其他投资者没有意愿按要约价格转让股份，从而避免自己全面接盘的风险。

       第二种则相对比较简单，由投资者直接发出全面或部分要约。主动发全面要约，一般是基于终结上市公司上市地位而做出，属于比较特殊的情况；主动发部分要约则是收购意味相对较浓的行为，主要动因是为了规避申请豁免全面要约收购义务的失败。

       一般的操作方法是主动直接发出收购35%股份的部分要约或在收购到30%时停下，再发出5%的部分要约。但由于现行的《收购办法》删除了要约收购生效的条件，这意味着只要原股东愿意接受要约，投资者就有义务去收购，这就有可能影响与意向收购对象之前达成的收购安排。因此，在发出部分要约收购义务之前，投资者需在要约收购价格上做好充分准备。

       此外，由于“爬行增持”（投资者持有上市公司已发行股份30%及以上一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份；或投资者持有上市公司已发行股份达到或超过的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位）无需申请要约收购豁免情形的存在，投资者即使在部分要约收购中未能取得之前预期的效果，仍然可以通过“爬行增持”的方式继续完成之前的约定。因此，在部分要约收购中还要根据上市公司持股情况，设计好部分要约收购的股份比例。

       2013年最受关注的部分要约收购案例无疑是嘉士伯香港部分要约收购重庆啤酒。2013年11月5日至12月4日，合计持有重庆啤酒29.71%股份的嘉士伯香港及其关联公司向重庆啤酒的其他股东发出了按每股20元的价格收购1.47亿股（占重庆啤酒总股本30.29%）的部分要约，意图收购重啤集团持有重庆啤酒全部0.97亿股。根据其公告，最终有1.95亿股股份接受了要约，嘉士伯香港按大约75.4%比例收购接受要约的股份，由此重啤集团实际只转让了0.73亿股，仍保留0.24亿股，占重庆啤酒总股本的4.95%。虽然嘉士伯香港未能在此次要约收购中一举拿下重啤集团所持重庆啤酒全部股权，但在此次收购完成后，嘉士伯香港持股达到60%，超过50%，因此其后嘉士伯香港可以按照“爬行增持”的方式把重啤集团剩余不到5%的股份拿下，而此时只要重庆啤酒能依旧保持上市地位，嘉士伯香港再无需申请要约收购豁免。

       另外，在进行部分要约收购时，并不受30%股份的限制，这意味着一个投资者也可以发出收购上市公司15%股份的要约，但一般情况下，收购30%以下股份可以在二级市场或以协议收购的低成本方式进行。

       借壳上市与IPO等同

       2013年的资本市场，受制于IPO暂停，借壳上市无疑是焦点、热点和爆点。客观而言，何谓借壳上市，在中国相关的法律体系文件中并未加以清晰的界定。从实务操作上看，判断一个项目是否属于借壳上市，主要符合三个条件：一是上市公司控制权是否发生变化；二是在控制权变化后，上市公司向收购人购买的资产总额占控制权发生变更的前一个会计年度合并范围资产总额的比例是否达到100%以上；三是看收购资产的所有人与新的上市公司控制人之间是否存在关联关系。如果只符合条件一，则是收购上市公司；如果只符合条件二，则是上市公司的重大资产重组。也就是说，如果通俗理解，借壳上市就是收购上市公司和上市公司重大资产重组的结合体，并且是先有控制权变更，再有资产规模变化。

       由于借壳上市一般会涉及上市公司主营业务的变化，中国证券监管部门对此类行为采取了日益严格的审核标准，在某种程度上，比香港市场还要严格。比如香港资本市场规定，买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批（详见本刊《香港买壳攻略》2010年1月）。而中国证监会规定并无24个月的限制，而是执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。这也就是说，即使在上市公司控制权变更时，收购人向上市公司注入的资产额未达到100%的标准，但只要在后续经营年度内注入的资产额达到100%，就构成借壳上市。

       此外，在注入资产的性质上，证监会也采取了比较严格的态度，比如上市公司所购买资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上；涉及多个经营实体，则须在同一控制下持续经营3年以上；经营实体最近两个会计年度净利润（以扣除非经常性损益后）均为正数且累计超过2000万元。2013年11月，证监会正式下文，明确上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的发行条件，将借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”。在该文中同时明确不得在创业板借壳上市。

       在日趋严格的监管政策下，部分上市公司的重组被迫终止。例如2013年12月25日，汇源通信发布公告称，由于最新的证券及行业监管政策，决定终止重大资产重组。政策效果立竿见影。不过，在现实运作中不乏一些“创新”式借壳案例带来的新问题。

       比如，针对收购资产100%的借壳标准，那么收购人注入的资产比例一直在99%该如何对待？更有甚者，如果投资者通过一系列的安排，使得上市公司收购的资产从表面上看上去并不是收购人的资产，是否意味着就不是借壳上市呢？如果上市公司先期以各种方式（重大资产重组、非公开发行等）完成资产注入而保持控制权不变，而后再进行控制权变更，这究竟是按两次行为分别进行审批，还是按照“实质重于形式”的原则按借壳上市进行审批？再比如，如果通过司法裁决的程序完成上市公司控制权的变更，那么创业板的上市公司是不是就能够完成后续的资产注入，在实现借壳的同时而不会被认定为借壳上市呢？

       并购与非公开发行的协调

       在上市公司重大资产重组中，很多都会采用以上市公司股份为支付对价收购资产的情况。一般情况下，证监会也会采取比较严格的审批标准。使用发行股份购买资产的方式，要注意五个细节，尤其是要协调好与非公开发行的关系。

       一是视同发行股份购买资产的情形。严格意义上讲，非公开发行属于特殊的发行股份购买资产的行为，只不过这种资产是现金而已，二者的其他差异还体现在所发行股份定价、认购名额等方面（附表）。在实践中，由于直接采取发行股份购买资产的方式会遭遇严格的审核标准，部分投资者会采取先非公开发行募集资金，再用所募集资金购买资产的方式加以规避。对于这样的情况，《重组办法》规定，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。因此，如果上市公司意欲采用非公开发行的方式，要注意募资对象和收购对象的不同。

       二是如果收购对象认购了部分非公开发行的融资额，这种情况该如何界定。在博盈投资非公开发行中，天津恒丰既是博盈投资非公开发行的6个认购对象之一，也是博盈投资使用募集资金所购买股权公司的所有者。天津恒丰的认购额不大，仅占募资总额的4.44%。对于这种行为，收购报告认为天津恒丰的认购行为不属于发行股份购买资产行为。根据该非公开发行最终获得审批通过的结果来看，似乎监管机构认可这一解释。这种情况是否存在边界，仍待观察。

       三是要约收购的触发点。如前所述，当投资者获得上市公司股份超过30%需履行要约收购义务，除非获得证监会的豁免。因此，在发行股份购买资产和非公开发行中，相关投资者要事先做好谋划，以避免耽误工作进程，尤其是涉及借壳上市时更应加以注意。

       四是尽量控制配套融资。虽然上市公司发行股份购买资产可以同时募集部分配套资金，但监管机构对于配套融资一直持一种比较谨慎和高压的态度，并根据配套融资的高低有意识地通过审批程序加以引导。在所配套资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。按照一般操作思路，发行股份购买资产方案配套募集资金都是卡在25%红线之下，以免提交发行部审核。

       五是并不是所有的重组都能采取发行股份购买资产的方式开展。根据《重组办法》，上市公司采取发行股份购买资产的行为适用于：是向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元。也就是说，上市公司发行股份购买资产时，发行股份数最好要超过总股本的5%；对某些特大型上市公司，超过5%有困难的话，则需满足交易金额的要求。

       盈利预测与业绩补偿承诺

       按照一般要求，上市公司购买资产时，应当提供拟购买资产的盈利预测报告。上市公司拟进行符合条件的重大资产重组以及发行股份购买资产的，还应当提供上市公司的盈利预测报告。在重组方案中，涉及利益主体应该基于盈利预测报告签署补偿协议，明确重组完成后实际盈利少于盈利预测数情况下的补偿方式。补偿主体可由涉及利益主体协商确定，并无硬性规定，一般是由收购方或资产卖出方提供补偿。

       补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较账面价值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。目前可行的业绩承诺补偿方式有两种，一是股份补偿，一是现金补偿。股份补偿存在以下三种情形：拟注入资产为房地产业、矿业；拟注入资产评估增值率较大，目前执行的标准为增值率100%以上的为增值率较大；补偿主体明显缺乏现金支付能力。其他情形下则适用现金方式补偿。

       在中技桩业借壳ST澄海的项目中，中技桩业的实际控制人颜静刚是按承诺的净利润与实际净利润之间差额以现金形式补偿，没有涉及股份补偿。主要原因有两个，一是中技桩业92.95%股权评估值增值率为99.51%，没有达到100%；二是颜静刚在收购完成后仅持有ST澄海30.79%股权，若主动用股份进行补偿，无疑将会动摇其对ST澄海的控制力。

       从盈利预测和业绩补偿承诺现有的政策框架和已通过监管部门审核的案例来看，盈利预测和业绩补偿承诺背后的指向实质是注入资产价值是否合理，落脚点在于资产实际的盈利能力，解决关键是重组涉及方如何进行利益平衡。

       目前困扰资本市场并购重组的一个问题是注入上市公司资产的估值合理性问题。对于这一问题，确实没有一个客观的、公认标准来加以衡量和评判，但这并不意味着“存在即合理”。判断一项资产是否合理，关键在于常识和逻辑。如果从这个角度出发，可以发现目前很多项目的估值“离谱”，甚至是滑稽。

       据中创信测公告的收购方案，中创信测收购北京信威96.53%的股权的预估值约为268.8亿元。而2007-2009年北京信威因连续亏损，大唐集团减持退出。截至2013年6月底，在经过2012年1月开始的多次现金增资后，北京信威的净资产也不过44亿元，其营业收入虽由年初的9亿元上升至将近20亿元（应收账款也从年初的5.5亿增加到24.9亿元），利润由年初的4.9亿元暴增至16.79亿元，但这种盈利大跃进似乎是依靠买方融资担保形成的。所谓买方融资担保，也就是买方申请银行贷款用以支付采购货款，境内担保银行向贷款行开立银行保函提供贷款担保，北京信威及其子公司将收到的销售货款质押反担保给开立保函的担保银行，最终为买方的还款承担担保责任。仅在柬埔寨项目上，北京信威就为买方的融资以存单质押方式提供了共计20.05亿元的担保。这种模式产生的经营风险、巨额或有债务风险显而易见，这对准备实施收购的上市公司又意味着什么呢？

       由于资产估值和盈利预测的难以把握，从已通过审核的案例分析，证监会对这些问题的监管思路和关注的重点一般不在于估值是否合理，业绩补偿由谁做出，而在于业绩承诺期是否足够、新进股东的锁定期是否合适以及补偿是否能实现全覆盖等，资产估值的问题则倾向于交由市场决定。

       在这种监管思路和市场重压之下，有少数案例因业绩补偿承诺的问题而半途夭折，比如蓝色光标收购分时传媒，主要是因为重组各方对业绩补偿方案无法达成一致而不得不终止。但最近武昌鱼重组案被否似乎在暗示监管思路的调整。

       至于业绩补偿承诺是否能得到有效的执行，实际上主要还是看上市公司的经营管理水平。比如在收购完成后，通过上市公司业务单元之间的业务调整，做厚注入资产的经营利润，实现重组时的盈利预测，对上市公司而言也比较容易，也可以解释过去。有些公司在注入上市公司后出现业绩暴增的实际原因也许就来自于此。

       关注高管问题

       在上市公司发生并购重组行为时，中国资本市场监管部门对交易双方高管的相关事宜也有硬性规定，但这些规定往往被运作者所忽视。目前，对高管的约束主要表现在两个方面。

       第一是收购资格认定。按照《收购办法》规定，当涉及上市公司收购时，当收购人为自然人且收购人因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年，不得收购上市公司。这一规定的实际效力在创维数字借壳华润锦华案中得到体现。2013年9月，华润锦华股东大会同意通过资产出售、置换及发行股份方式购买创维数字100%股权。交易完成后，华润锦华将直接控制创维数字，而创维数字的股东创维RGB将持有华润锦华58.53%股权，成为新的控制人。但由于创维数字的实际控制人黄宏生于2006年因串谋盗窃等罪行在港被判监禁6年，目前执行期已满，然而并未超过5年，由此触发监管红线，该方案被证监会否决。

       第二个是高管股份转让的限制。在上市公司收购，尤其是收购民营股份公司股权时，会涉及到收购公司董、监、高的股份。而这些人员的股份按照《公司法》的要求是存在转让限制的。比如在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。若严格执行该项规定，将会因存在转股限制导致无法一次性全部转让，使很多重组工作无法进行下去。目前部分重组方案对这种情况选择了回避，但这种情况不应视为常态。

       对于该问题，一般可以采用两种方式加以解决。一种是权益连续说，即董监高的股份仍然保留，只是由直接方式变成了间接方式，这些人员持有的股份并未对外转让。第二种则是更加彻底一些，将标的公司由股份有限公司改制为有限责任公司，由此将不受《公司法》的约束。吉安集团借壳山鹰纸业的重组就采取了这种方式，该重组方案设定在重大资产重组实施前的适当时候将吉安集团的组织形式从股份有限公司变更为有限责任公司。不过这种操作方式的成本有点高昂。

       类似高管限售股的情况还有，上市公司与上市公司之间发生重组时，股东有限售股时是否能进行换股。从限售股的立法本意上看，笔者认为还是可以进行的，只要股东能继续履行之前的承诺即可。若为方案通过考虑，也不妨进一步延长锁定期。

       税务筹划

       在并购重组中，一个绕不开的问题是如何降低重组成本，而其中的重要内容之一就是税收成本，但这一问题往往被重组各方忽视。受并购标的不同，收购股权或收购资产时会产生不同的税收后果。一般而言，股权收购涉及的税收种类比较少，主要涉及所得税和印花税，特定情况下还会涉及土地增值税；资产收购涉及的则相对较多，不仅涉及所得税和印花税，还会涉及增值税、营业税、契税、土地增值税等。如果在方案设计阶段不做好税收筹划，将会给重组项目带来较重的税收负担。

       通常情况下，收购股份会比收购资产节省税收。但受《关于纳税人资产重组有关营业税问题的公告》、《关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》、《关于纳税人资产重组增值税留抵税额处理有关问题的公告》等税收政策的影响，在特定情况之下，资产收购的税负将会少于股份收购，这需要并购方仔细加以衡量，综合平衡重组目的、标的情况等加以确定。

       在所得税方面，情况稍显复杂。并购重组中所得税的征收大体分为两种情形，一种是股东为法人，另一种是股东为自然人。对于第一种股东是法人的情形，在进行并购所得税筹划时一个重要的纲领性文件就是国税总局的59号文，相关利益方要在股权收购比例、股份支付方式及比例上进行充分的谋划，尽可能地适用特殊性重组。对于第二种情形，由于现行的政策并无明确的优惠措施，在上市公司收购自然人持有的资产或股权时，由于资产增值的原因，个人投资者会面临较重的税收压力，尤其是以发行股份收购资产时，自然人获得的是股份，并没有充分的纳税必要现金，如果不缴纳个人所得税，将会面临产生很大的税收隐患，因此，做好税收筹划对自然人而言意义更大。可以考虑的方式是提前做好谋划，自然人不要直接持有标的资产，而是通过中间层公司实现间接持有，必要时，可以设计两层中间层公司。

       一个值得关注的变化是，近期财政部和国税总局拟对59号文进行修订，修订的亮点之一是将适用范围从法人扩充到了自然人。如果这一思路最终得以明确，无疑对自然人参与上市公司并购重组的积极性产生重要的促进作用。

       在实际运作中，一个复杂的上市公司交易通常由上述几个方面内容交叉构成。在借壳上市中，往往会涉及要约收购，非公开发行和发行股份购买资产又往往会涉及税收方面的问题，因而需要对现有的规则体系有一个全面的了解并能融会贯通。能在现有制度框架内设计并完成一个完美的，，能为参与者、监管者、投资者共同认可的交易方案，是项目运作人员智慧和水平的体现，是其运作能力的试金石，运用之妙，存乎一心。这其中既需要企业决策者有明确的思路和宽阔的胸怀，懂得取舍之道，掌握平衡之道，也需要天时、地利、人和几大因素的共同配合。

       内幕交易催生监管趋严

       资本市场从来就不是一个缺少故事的地方，在这个舞台上，每天上演着一场又一场的悲喜剧。成功的并购都是相似的，不成功的并购各有各的不同，其中也不乏内幕交易、股价操纵、套利做局、利益输送等质疑声，保护中小投资者利益仍是任重道远。

       根据Wind统计数据，在2013年的并购中，已有50家上市公司公告重组项目失败，19家公司公告停止实施。停止的原因各不相同，有的是因为监管政策对重组涉及的标的资产提出了更高要求，有的是因为重组交易双方无法就合作条款达成一致，当然也不乏因监管部门稽查压力而不得不终止的情况。

       证监会网站披露，2013年1月至10月新增调查内幕交易案件158起，立案67起，占全部立案案件的42%。在查处的内幕交易案件中，主要内幕信息仍为重大资产重组信息。

       涉及利用并购重组信息进行内幕交易的上市公司比比皆是，典型者有春晖股份、九鼎新材、安诺其、万顺股份、博盈投资等。此外，还有鲁银投资、江苏宏宝、威华股份等上市公司并购重组项目曾经或正在被监管部门稽查或核查。

       也许正如王巍在《私募帝国》一书的序言中所说的“规则无道，在荒郊野岭上踩着石头到处找河是中国私募基金行业的指导原则”那样，正在过河的中国资本市场虽已不是荒郊野岭，但到处激流险滩，暗潮涌动。在新的改革号角下，进入2014年的资本市场，又将上演怎样的并购重组大戏呢？

       （文/符胜斌  来源：巴曙松研究员金融政策研究  《新财富》 ）

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