房地产上市公司营运资本管理与企业价值的相关性分析
【摘要】 通常情况下,一个企业的价值大小往往与该企业的资本投资策略以及长期融资决策等一些具有战略意义的财务决策相关,而企业的财务控制水平特别是企业的营运资本管理水平的高低在很大程度上决定了一个企业的战略目标能否实现。营运资本管理是企业根据其营运资本管理策略对流动资产及流动负债所实施的管理,是对企业的所有流动项目所进行管理的一项活动。它属于企业的一项短期财务管理,涉及企业的短期投资融资活动决策,与企业生产经营的各个方面密切相关。营运资本管理作为企业财务管理的一项重要活动,直接影响着企业价值的高低与企业经营的成败。但在现代财务管理理论中有关营运资本管理的分析仍不多,我国对营运资本管理的研究也较晚且尚不深入,主要侧重于流动资产管理、流动负债管理、营运资本持有及融资政策的研究,而对营运资本管理的研究,特别是对营运资本管理和公司价值相关性的定量研究较少。目前很多企业尚未建立起规范的营运资本管理制度,如何科学地进行营运资本日常管理,制定营运资本管理政策以促进我国企业健康稳定地发展,从而提高企业的价值,是一个亟待解决的问题。因此,加强对营运资本管理与企业价值之间关系的研究对提升公司价值有着重要意义。房地产企业属于资金密集型产业,对营运资本的管理要求甚高,所以加强对房地产企业的营运资本管理水平与其企业价值之间的相关性分析具有重要的现实意义,因此我们以房地产行业为例来研究营运资本管理与企业价值之间的关系。首先,本文对国内外营运资本管理及营运资本政策的相关文献进行了回顾,并梳理了营运资本管理和企业价值相关理论。其次,我们选取了企业价值和营运资本管理相关的代理变量,从CSMAR数据库中收集了我国2000至2012年连续十三年上市的42家房地产上市公司的相关财务数据,利用样本数据我们建立了企业价值和营运资本管理相关变量间的面板数据个体固定效应模型,对营运资本管理与企业价值的关系进行了实证分析。通过相关指标的描述性统计分析我们发现,近年来我国上市房地公司营运资本配置率较高,流动资产比例较高,流动负债比例较高,营运资本周转期与现金周转期都较长。面板数据模型估计结果显示,房地产行业的营运资本配置率、应收账款周转期、存货周转期、融资政策的激进程度和企业价值呈显著负相关关系,房地产行业的应付账款周转期、企业的营运资本投资政策激进程度与企业价值成正相关关系。最后,我们提出了房地产上市公司营运资本管理的原则以及提高营运资本管理效率的对策。
1.绪论
1.1选题背景与意义
一个企业的价值往往与该企业的资本投资策略以及长期融资决策等一些具有战略意义的财务决策相关，而企业的财务控制水平的高低是在很大程度上决定了一个企业的战略目标能否实现，特别是该企业的营运资本管理水平。营运资本管理是企业根据其营运资本管理策略对流动资产及流动负债实施的管理，它属于企业的一项短期财务管理，是对企业的所有的流动项目所进行管理的一项活动，涉及到企业生产经营的方方面面，与企业的短期的投资融资活动与决策相联系，是一项与企业的生产经营密切相关的管理活动。因此营运资本管理作为企业财务管理的一项重要活动，影响着企业的价值与企业经营的成败。
营运资本管理是企业短期财务管理的重要组成部分，它包括企业经营的资金来源的融资管理与短期投资管理两个大方面。营运资本由流动资产与流动负债组成，流动资产短期流动性最强，流动负债短期偿付压力最大，是企业经营与发展的重要资金流。营运资本的结构安排以及规模的大小是决定企业经营的经营风险以及企业盈利水平的重要因素。企业可以在一定的可接受的风险水平下，选择合适的营运资本结构比例，使经济利益最大化。衡量资本营运管理的指标包括企业货币资金、应收账款、存货等流动资产的周转速度。营运资本管理一旦出现问题，势必影响到企业的经济利益，如果出现资金断流可导致企业破产清算，可见营运资本的管理在企业管理中处于非常重要的地位。
西方发达经济国家在营运资本管理方面研究比较多，无论是理论上还是实践中都有很深入的研究。在理论方面，西方学者在营运资本管理的研究理论方法、研究内容、其绩效评价等方面做了深入的研究，在实践方面，将营运资本管理理论应用于实践，西方很多企业己经形成了科学的、系统的管理体系应用于资金的协调以及资金的定理控制以及优化资本。从1997年开始，美国CFO杂志和美国REL咨询公司每年会对美国规模前1000的上市公司的营运资本情况进行统计，并将结果与往年度的情况进行对比分析。其最新的统计结果显示，美国企业在2010年平均的现金周转周期为37. 3天，相比前年周期减短了 2%。在这当中，存货周期为28天，应付账款周期为31. 5天，应收账款的周期为39天。我国于2009年在中国海洋大学也成立了中国企业营运资本管理中心，从这开始每年都发布我国企业营运资本管理的绩效排行，根据管理中心发布的数据来看，2009年3月我国沪、深两个交易所上市企业的平均的周转周期是82. 3天,虽然这一数据不能与美国的数据进行直接比较，但是显然我国的营运资本管理效率与美国企业的营运资本管理相比的差距还很大，并且最近两年由于国际国内的经济形势不会有大的变化，我国企业的营运资本周转期也不会有太大变化。这些统计数据也说明了我国必须重视营运资本管理效率的提升，要通过改善营运资本管理效率，以提高企业的经济效益。
1.2研究内容与研究方法
1.2.1研究内容
首先本文主要以房地产企业为例研究企业营运资本管理对企业价值的影响。在对营运资本管理相关理论和企业价值相关理论进行了梳理和总结的基础上，通过实证研究全面考察房地产行业营运资本管理的各个方面对企业价值的影响。实证研究基于CSMAR经济金融数据库数据，所确定的研究对象为CSMAR行业分类属房地产行业的42家上市公司，通过构建面板数据模型我们对营运资本管理与企业价值之间的关系进行了研究和实证考察，最后基于实证结果我们提出房地产业营运资本管理的优化建议以提高房地产企业的企业价值。
本文采用理论与实证研究相结合的方式，对房地产上市公司营运资本管理与企业价值的关系进行研究。文章的内容安排如下：
第一部分，绪论。叙述了研究营运资本管理与企业价值的背景和意义以揭示本文所研究问题的重要性和迫切性，介绍了研究内容和方法及本文的创新之处。
第二部分，文献综述。回顾了国内外营运资本管理的各方面及企业价值的相关文献资料，为本文的后续研究提供了借鉴的依据。
第三部分，理论概述。通过理论概述，我们总结了营运资本管理策略、营运资本管理方式、企业价值理论等相关内容，为实证研究奠定了理论基础。
第四部分，房地产上市企业营运资本管理与企业价值相关性实证研究。首先选取出了企业价值和营运资本相关代理变量，其次提出研究假设，最后建立了固定效应面板数据模型来进实证分析。
第五部分，结论与政策建议。计对于第四章的实证研究，得出实证结论，再结合我国目前的房地产市场情况，提出相应的政策建议。
2.文献综述
2.1国外相关文献综述
2.1.1营运资本管理相关文献
国外营运资本管理的相关研究始于20世纪30年代，在此时期到20世纪70年代，学者们的研究主要侧重于如何对营运资本项目进行优化例如如何对应收账款、存货等流动资产项目进行优化。早期多选用流动资产周转率指来衡量企业各项流动资产的周转率，以及用于评价营运资本管理的水平，其中常用的指标包括：存货周转周期、存货周转率、应收账款周转期、应收账款周转率等。他们在考察营运资本中流动资产的管理状况时只是孤立的使用这些指标，忽略了指标之间、项目之间的联系，从而导致企业在运用这些指标时出现冲突。例如：虽然宽松的信用政策有利于存货的销售，从而加速企业存货的周转速度，但在这同时却增加了应收账款占用资金，使得应收账款的周转率下降。这些指标并没有涉及到营运资本项目中的流动负债部分，所以这时的研究还未从整体上对营运资本的管理水平进行评价。
20世纪70年代至90年代，伴随着经济的发展以及经济环境的改变，企业的营运资本管理越来越复杂，已有的关于营运资本管理的理论和研究成果己经不能适应新的经济环境，学者们纷纷幵始对衡量营运资本管理水平的指标、营运资本绩效评价以及营运资本管理方法等方面提出改进方法。
20世纪90年代以来，以美国REL咨询公司和CFO杂志为代表的著名咨询公司和实务导向的杂志推动着营业资本管理实践的发展。美国REL咨询公司和CFO杂志从1997年开始对美国规模最大的1000家企业的营运资本管理进行调查（The Working Capital Survey),调查报告每年发布一次。最开始时所采用的指标包括：营运资本周转周期（Days of Working Capital)、变现效率（Cash Conversion Efficiency),然后将这两个指标进行加权平均即得到企业营运资本管理绩效的水平，该报告对所调查的企业按行业分类进行了营运资本管理绩效排名，并对营运资本管理的热点和趋势进行了评价分析。在2003年后这项调查将营运资本周转周期这一指标确定为衡量企业营运资本 -管理效率的唯一的指标。通过该项调查的开展促使企业在整体上提高营运资本管理水平，并且促使企业开始将供应链的管理思想引入到企业的营运资本管理中，营运资本管理也开始摆脱单纯的依靠纯数学方法，幵始以供应链管理优化为中心，这样的转变拓宽了营运资本的研究视野以及其研究内容。
2.2国内相关文献综述
2. 2. 1营运资本管理相关文献
(1)营运资本概念
研究毛付根（1995) 认为我们应将流动资金的存量配置与它相应的资金来源相联系起来，从流动资产和流动负债之间的联系入手从总体上对如何制定合理的营运资本管理政策进行研究。营运资本的定义和内涵在近些年来发生了一定的变化，我们都知道营运资本被定义为流动资产与流动负债之差，但是流动资产和流动负债所包含的内容却没有一致的共识，各个项目的计价基础也不一致，存在较大的争议。戴鹏（2001)探讨了营运资本的定义和内涵，认为我们定义的营运资本存在缺陷，就这些争议和缺陷提出了自己的看法。
(2)营运资本管理理论与管理效率指标的研究
我国对营运资本管理的研究注重营运资本理论的研究，侧重讨论营运资本持有，营运资本投融资政策，以及流动资产和流动负债的结构配比关系问题，马毅和金长毅（1994)寸论了营运资金管理的基本原理，文章对流动资产、流动负债的盈利性和风险性进行了讨论，他们认为营运资本管理中不仅要关注持有资金的收益更要关注持有资产的成本，应该通过二者之间的权衡管理使企业的价值得到最大化。刘运国和周长青等（2001) “9]研究了我国上市公司的营运资本管理策略，认为当前我国上市公司的营运资本管理策略多为中庸型，流动负债比例与流动资产比例在同方向上变化，因此认为我国大部分企业没有冒险和创新的精神，对流动资金存量的管理显得比较保守。强伟（2004) I22:对营运资本管理中的结构问题进行了探讨，文章通过对流动资产比例、流动负债比例、流动资产和流动负债的内部比例的讨论指出企业在对营运资本进行管理的时候要从结构分析入手不能只关注成本、风险和收益，要关注资产的质量和期限以提高企业的营运资本管理水平。董煌（2007)对企业的营运资本管理最优模式进行了分析，文章考虑了营运资本的各构成要素以及他们之间的关系特点，对营运资本的最优模式进行了讨论，指出可以通过减少营运资金占总资产金额的比例尽可能利用短期的负债来填补企业营运资金的需求来实现营运资金的最优化管理。
在营运资本管理实践方面国内学者近年来也做了许多的相关研究，广泛运用实证分析方法来对企业在营运资本管理实践中存在的问题和不足。汪平、阎甜在“中国会计学会财务成本分会”上，利用我国上市公司相关数据对企业的营运资本政策与企业绩效之间的相关关系进行了分析，研究结果显示营运资本管理政策与企业价值之间不存在显著的相关关系，进而为零营运资本政策提供了支持。高芳等（2007)研究了 1997年至2006年我国企业营运资本管理的变化情况以及2006年的营运资金管理情况，结果表明，在最近十年来我国上市公司的营运资本管理绩效水平不断增强，各个行业的营运资金周转期从平均情况来看都在不断缩短。
3.相关理论概述..................................15
3.1营运资本相关概念.................15
3.2营运资本管理政策及其影响因素.................16
3.2.1营运资本管理政策..................................16
3.2.2影响营运资本管理政策选择的因素.................19
3.3营运资本的管理方式与相关指标.................21
3.3.1传统的营运资本管理方.................21
3.3.2现代营运资本管理方式.................24
3.4企业价值相关理论..................................25
3.5研究假设的提出..................................27
4.实证分析..................................28
4.1样本的选取与数据来源.................28
4.2代理变量选取................. 29
4.3数据描述统计.................32
4.4模型设定.................38
4.5模型估计结果.................41
5.结论及建议.................43
5.1结论..................................43
5.2相关建议..................................44
5.3本文研究的局限性.................46
4.实证分析
通过前面的定性分析，我们可以看出资本营运策略对企业价值有重要影响，为了对他们之间的关系进行更详细深入的分析，本章通过实证分析的方式来进行研究。本章将通过以下步骤来进行分析，首先，在借鉴已有的相关研究成果基础上，我们选取出企业价值及营运资本管理的相关代理指标变量；其次，以我国上市房地公司相关财务股票数据为基础，建立我国房地公司营运资本管理与其企业价值关系的个体固定效应面板数据模型，最后对模型进行了估计和分析。
4.1样本的选取与数据来源
本文实证分析中所采用的样本数据来源于国泰安数据服务中心的两个研究数据库-CSMAR中国上市公司财务报表数据库和CSMAR中国股票市场交易数据库。样本选取为房地产业上市公司，按照证监会行业分类标准，CSMAR数据库共收集万科A (000002)等144家上市房地产公司数据，样本数据年限选为2000年至2012年。
我们按照以下原则副除一些不满足要求的房地产上市公司样本：一、易IJ除ST上市公司，剔除ST大通(000038)等11家公司。二、面板数据模型在进行估计时需要数据在时间上连续、完整，因此在蹄选变量时剔除2000年至2012年间数据记录不连续的公司。按照这样的原则我们一共蹄选出了42家样本上市公司?，选取了 10个指标变量共5460个样本观测的面板数据。
5.结论及建议
5. 1结论
根据模型估计结果表，我们可以得出以下结论：
(1)结果说明对于房地产公司来说营运资本配置率越低，即对营运资本的需求越少，越能提高企业的业绩，即零营运资本的管理理念也是适合我国房地地产行业的，即用较少的资金来做相同的业务使得营运资金能发挥出更大的作用，效应得到提高。
(2)流动资产比例与企业价值存在正相关关系，与假设二不一致，但关系不是很显著。结果说明企业流动资产比例越低即营运资本管理政策越激进企业的价值就越低。虽然流动资产比例过大会影响到企业的盈利能力，会使企业的盈利能力下降从而业绩降低，但是以TobinQ衡量的企业价值的影响因素有很多，甚至会包括投资者的预期因素等，当企业认为其流动资产比例相比流动负债比例比较低即存在一定的偿债风险时，?企业可以提高其流动资产比例从而降低偿债风险，增强投资者的信心，企业价值得到提升。
(3)流动负债的比例与企业价值之间存在负相关关系，关系显著，也就是说企业的流动负债比例越高，企业的价值就越低，这与假设三不一致。这可能是因为企业的盈利能力弱化，而高流动负债比例下企业不能及时偿债导致其信用下降，再融资存在困难，在其他情况不变的条件下又会导致企业的流动负债增长。
(4)应收账款周转期与企业价值存在负相关关系，关系显著，这与假设四一致。即对于房地产企业来讲，可以通过加快公司应收账款的回收速度，缩短周转期，制定相应的合理的应收账款政策来提升公司的价值。
(5)存货周转期与企业价值存在负相关关系，这与假设五是一致的。对于房地产上市公司来说如果公司的存货周转期过长，就会使得企业的资金被占用较多，这样相应的增大了企业的成本，从而使得企业价值减少。因此，可以通过加速房地产公司的存货周转来提高公司的价值。
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本文编号：9634
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