政治关联与公开债务融资

发布时间：2016-11-15 11:07

本文关键词：政治关联与公开债务融资，由笔耕文化传播整理发布。

政治关联与公开债务融资

毛新述

周小伟

（北京工商大学商学院100048）

【摘要】本文以2005－2013年沪深两市A股上市公司为样本，从公开债务融资选择、规模和期限三个维度，实证检验了政治关联与公开债务融资的关系。研究表明，董事长或总经理的政治关联更有利于公司获取公开债务融资；相对国有企业而言，这一影响在民营企业中更为显著。而同一期间内我们没有找到政治关联对私人债务融资具有显著影响的证据。这表明，债券市场的政府管制特征和商业银行的股份制改革改变了公司债务融资活动中的寻租行为，公司更倾向于通过政治关联获取公开债务融资，而不是银行借款等私人债务融资；进一步推动债券发行中的市场化改革，构建公平的市场环境，是我国未来债券市场改革的重要方向。【关键词】政治关联

所有权性质

公开债务融资

系）。政治关联有利于缓解企业的融资约束（胡旭阳，2006；罗党论和甄丽明，2008；于蔚等，2012），政治关联的这种融资约束缓解效应在管制行业的民营企业中表现的尤为明显（李维安等，2015）。特别是，大量的研究专门考察了政治关联对以银行信贷为主的私人债务融资的影响，并发现政治关联对银行贷款的期限、融资成本、数量等均有显著影响（白重恩等，2005；孙铮等，2005；薛玉莲，2008；Yangetal．，2014；余明桂和潘红波，2008）。尽管近年来我国债券市场取得了快速发展，市场化程度不断扩大，但仍属于政府管制的市场，具有新兴和转轨特征。在我国双轨运行的这一特殊经济体制背景下，相对于银行贷款等间接融资，政治关联对债券发行等直接融资的影响更为直接。2014年，国家发改委财金司、证券处多位负责人因在企业债发行中滥用职权被查处，多家银行、券商、基金、信托等机构的固定收益部业务骨干和高管被调查，债券发行和交易中的违法违规行为开始被揭开。这从一个侧面反映出，通过政治关联的寻租活动可能广泛存在于受管制的债券市场。本文以2005－2013年沪深两市A股上市公司作为样本检验了政治关联对公开债务融资的影响。研究发现，企业的政治关联更有利于公司获取公开债务融资；相对国有企业而言，这一影响在民营企业中更为显著，并且政治关联对民营企业公开债务融资的影响主要来自代表委员类政治关联。而同一期间内我们没有找到公司政治关联对私人债务融资具有显著影响的证据。这表明，债券市场的政府管制特征和商业银行的股份制改革改变了公司债务融资活动中的寻租行为，公司更倾向于通过政治关联获

一、引言

在债务融资中，按债务发行市场的不同，可分为私人债务融资和公开债务融资。其中，私人债务融资是指公司向银行等特定金融机构或银团等贷款而进行的融资；而公开债务融资是指公司向社会公众和机构投资者等公开发行债券而进行的融资。长期以来，我国公司的债务融资主要是股票融资和银行贷款（私人债务融资）。近年来我国债券市场发展迅速。2008－2013年，我国上市公司通过公开发行债券融资43498.67亿元，这一金额远远超过了同期上市公司27477.08亿元的股票融资规模。其中2012年和2013年，债券融资金额分别达到10682.25亿元和9807.92亿元，而同期股票融资金额分别仅为3287.18亿元和2975.44亿元①。

尽管如此，在我国，股票和债券融资仍然是一种稀缺资源。政府既通过审批或核准控制企业的直接融资，又通过放松或紧缩银根和信贷指标控制企业的间接融资。例如，我国公司股票发行制度先后经历了审批制（包括额度管理和指标管理两个阶段）、核准制（包括通道制和保荐制两个阶段），注册制才刚刚起步。从债券融资看，目前对不同债券类型实施分类监管，其中发改委对企业债实施审批制，上海证券交易所固定收益平台实施核准制，交易商协会实施注册制。无论审批制还是核准制，政府在企业融资活动中都发挥着不可忽视的作用。在这一背景下，与政府建立良好的关系，获取政府的支持，就成了我国企业破解融资约束的一条重要途径。通常将企业与政府之间因社会互动或人际交往而形成的纽带称为政治关联（或政治关

本文的研究得到了国家自然科学基金项目（71202023），北京市属高等学校青年拔尖人才培育计划项目（CIT＆TCD201304027），北

京工商大学国有资产管理协同创新中心项目（GZ20131002、GZ20130801）的资助。

①数据来源：债券融资数据来自iFinD数据库，股票融资数据来自证监会披露的统计数据。

取公开债务融资，而不是银行贷款等私人债务融资。本文的贡献在于以债券市场的快速发展和政府管制特征为制度背景，分析了公司政治关联对公开债务融资行为的影响，以及政治关联在公开债务融资和私人债务融资活动中寻租行为的差异，扩展了政治关联与债务融资行为的研究视角，可为我国债券市场的未来改革和发展提供政策支持。

业银行对公司的双重预算软约束，在公司处于财务困境的情况下，具有政治关联的民营企业比较容易获得银行等金融机构的贷款支持，以走出当前的困境（薛玉莲，2008）。企业通过建立政治关联不仅更容易获得银行等金融机构的贷款，他们还能够以更低的融资成本获得更长期限的长期贷款，节约融资成本，获得较长期限的融资效益（何贤杰等，2008；LeuzandOberholzer，2006；Yangetal．，2014）。

政治关联对股权融资同样也具有显著影响。例如，Francisetal．（2009）发现，在上市过程中，政治关联企业的发行价格会更高、抑价程度和发行成本都会更低。本文主要探讨在政府管制的具有新兴和转轨特征的债券市场中，政治关联会如何影响公司对公开债务融资和私人债务融资的选择，这种影响是否会随着公司所有权性质的不同而不同，从而为当前政治关联对债务融资行为的研究提供补充。

二、已有文献的回顾

大量文献讨论了政治关联对公司融资（Fanetal．，2007；Francisetal．，2009）、公司价值（Fisman，2001；吴文峰等，2008）、税收状况（Adhikarietal．，2006）等的影响。就政治关联与公司融资来看，已有文献主要考察了政治关联对融资约束、债务融资和股票融资的影响。

在融资约束方面，胡旭阳（2006）发现，民营企业家的政治身份具有传递民营企业质量良好的信号功能，，因而可以减少民营企业进入金融业的限制，增强其资本获取能力。罗党论和甄丽明（2008）的研究表明，在民营企业的债务融资活动中，与非政治关联企业相比，政治关联企业受到的融资约束更少，获得银行借款的能力更强。于蔚等（2012）从信息效应和资源效应视角分析了政治关联在缓解民营企业外部融资约束方面的微观作用机理。

，经在债务融资方面，因为国有银行的“强政府性”常会受到政治活动的影响和牵连（Cole，2004；Dinc，

2005），因此，企业融资政策不仅要考虑企业和行业因素的影响，同时更应注意国家制度因素的影响（Fanetal．，2007）。Backman（1999）的研究描述了前印度尼西亚总统苏哈托在任职期间，其儿子如何利用父亲总统身份轻易取得债务融资的情况。在印度尼西亚国内，鉴于政治关联在企业获得资金方面的显著作用，大多数政治关联企业更喜欢选择在国内融资，而不愿选择在国外融资（LeuzandOberholzer－Gee，2006）。在对捷克、匈牙利和波兰的研究中，弗里德曼（2002）发现，银行对具有政府背景的企业表现出明显的金融软约束。KhwajaandMian（2005）发现，在巴基斯坦，有政治关联的企业获得了更多的银行贷款。Claessensetal．（2008）发现，在巴西的国会议员选举过程中，与那些为未当选议员提供资金支持的企业相比，那些为当选议员提供资金支持的企业获得了更多的银行贷款。从我国来看，Fanetal．（2007）研究发现，那些与政府官员保持密切联系的企业，在银行贷款规模和期限方面都表现出显著的优势，但随着这些政府官员因腐败而下台，这种优势会明显减少。在民营企业中，与非政治关联民营企业相比，政治关联民营企业具有更强的银行贷款获得能力，能够获得更大规模的贷款额和更长的贷款期限（Baietal．，2006；Lietal．，2008；余明桂和潘红波，2008）。政治关联的存在，能够使公司更容易以较低的抵押率获得较多的长期贷款（Charumilindetal．，2006），并且随着公司关联政治家权力的增加以及其所处政党的当权，会不断增加这种政治寻租（KhwajaandMian，2005）。潘越等（2009）发现，在企业陷入财务困境时，具有政治关联的民营上市公司更容易获得政府的补助。上市公司的政治关联导致政府和商

三、理论分析与假设提出

（一）政治关联与公开债务融资

政治关联对公司融资的影响主要源于寻租理论。寻租是指政府运用行政权力对企业和个人的经济活动进行干预和管制，从而创造少数有特权的进入者取得超额收入的活动。产生寻租活动的目的是为了获得租金，即某种要素在一种制度或权力的作用下可以得到的收入与它在另一种不同的制度或权力作用下可获得的收入之间的差额。政府干预的存在，使得寻租者把政府作为获取垄断并取得自我保护的一种工具。相对于实施市场经济的发达国家，在转型经济的发展中国家，寻租活动更为普遍（Bertrandetal．，2004；Xinetal．，1996）。自改革开放以来，我国政府逐步放宽了对市场的控制，在新旧经济体制交替阶段的双轨经济运行体制下，信息的不对称和未来的不确定性给企业带来了很大的政策风险（张维迎，2001）。因此，各个经济主体的寻租动机强烈，希望通过影响政府各种公共权力的运用，以此来获取租金。

就我国债券发行市场而言，从目前来看，仍然是一个具有明显政府管制的市场。我国非金融企业发行的债券包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、资产支持票据、中小企业集合票据、超短期融资券和非公开定向工具等。其中，企业债是特指发改委主管下的企业债券。从其管理方式看，企业债由发改委审批或核准；公司债由证监会负责核准，并实行保荐制度；短期融资券、中期票据、资产支持票据、中小企业集合票据、超短期融资券和非公开定向工具实施注册制，交易商协会对其进行自律管理。周小川（2005）总结了我国企业债券市场存在的若干问题。包括：对企业债券的发行额度、发行企业的家数等进行计划分配；行政性定价和对价格限额的管制；没有建立有效的市场约束，充分发挥市场机制对公司债的发行和交易而产生的自我约束效应；在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。经过近10年的发展，我国企业债券市场化取得了丰硕成果。随着国务院关于取消和调整行政审批项目的决定（先后取消了企业债券发行年度计划审核、发行

可转换公司债券审批、境外上市公司发行可转换为股票的公司债券审批）等法律法规和政策的颁布，一些问题已得到不同程度的解决，但总体来看，债券的发行仍然由政府机构，如发改委、证监会直接监管，或者由政府主管的机构，如交易商协会②注册发行，因此，政府行政干预在债券发行中仍发挥着举足轻重的作用。并且，相对于银行等私人债务融资方式，在公开债务融资中，政治关联有利于公司与债券发行监管机构直接建立联系，其作用更为直接。因此，具有政治关联的公司可以获得更高的债券发行概率，更大的债券发行金额和更长的债券发行期限。基于此，我们提出假设1：

假设1：政治关联对公开债务融资选择、规模和期限具有显著影响。

（二）政治关联、所有权性质与公开债务融资

在我国，与国有企业相比，民营企业仍难以与国有企业公平竞争，其中，最为突出的问题是民营企业的融资更加困难。一方面，我国资金市场上，对于企业未来经营状态，资金供需双方存在高度的信息不对称现象，由此导致的逆向选择问题会妨碍民营企业的融资（白重恩等，2005；李志赟，2002；林毅夫和李永军，2001；MyersandMajluf，1984）。另一方面，以国有商业银行为主的高度集中的金融体制，也会妨碍民营企业的融资（Huang，2003）。Sapienza（2004）、Dinc（2005）指出，在我国，国有银行政府背景的存在，会使其放贷行为受到政治目标的控制和掠夺。尽管，由于国有商业银行的股份制改革和上市的推行，使得地方政府对银行地方分支行的“话语权”不断减弱，但是，目前我国各级政府推动经济增长的手段依然主要借助银行体系的力量，因此，商业银行仍然不能完全摆脱政府的干预（吴军和白云霞，2009）。所以，民营企业仍面临严重的融资歧视（李广子和刘力，2009；林毅夫和李永军，2001；陆正飞等，2009；余明桂和潘红波，2008）。在公开债务融资方面，因债券发行受政府管制，民营企业同样面临融资歧视。相对国有企业，其债券发行规模更小、发行失败概率更高、发行利率也更高（刘小平，2014）。

政治关联作为企业最重要的资产类型之一，能够帮助民营企业获取的资源主要包括市场准入和金融资源。前者有助于民营企业进入原本被排斥在外的高利润垄断行业，拓宽企业的投资领域；后者则有助于企业获取发展和投资所需的资金支持，包括融资机会、财政补贴和税收优惠等。并且，政治关联在欠发达国家以及转型经济体的企业活动中发挥着更为重要的作用（Dinc，2005；Faccio，2006；Lietal．，2008）。相对于国有企业，政治关联在民营企业的融资活动中发挥着更重要的作用。于蔚等（2012）指出，政治关联通过以下两种机制可以缓解民营企业的融资约束。一方面，政治关联能传递企业未来业绩有效的信号，降低资金供需双方的信息不对称问题。另一方面，政治关联发挥着民营企业与政府建立紧密关系的桥梁作用，缓解了政

策性歧视，在核心要素分配与市场准入等方面获得类似国有企业待遇。由中华全国工商业联合会提供的《1993－2006中国私营企业大型调查》显示，我国私营企业主的政治态度表现出鲜明的利益特征，更多地体现在经济层面。其调查结果显示，28.8%的私营企业主认为“争取当人大代表、政协委员”最为迫切。这表明，相对于国有企业而言，民营企业的政治关联对获得债务融资的影响更显著。基于此，我们提出假设2：

假设2：相对于国有企业，政治关联对民营企业公开债务融资选择、规模和期限具有更显著的影响。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

自2005年中国人民银行发布了《短期融资券管理办法》规定以来，我国上市公司的债券发行呈现出快速增长的态势。根据iFinD数据库统计，2005－2013年期间，我国上市公司共发行债券2439次。其中债券类型包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、金融债、可转债、分离交易可转债和资产支持证券。因此，我们将样本研究期间设定为2005－2013年。考虑到金融企业的特殊性，剔除了发行债券的金融企业样本。为了检验结果的可比性，进一步将研究样本限定为沪深两市的A股上市公司，扣除仅发行B股的公司。对1年内多次发行债券的公司，发行金额和发行面值取多次发行之和，发行期限和利率按发行金额加权计算，将同一年度内的多次发行合并为一个观测值，从而避免统计检验中的伪相关（Andersonetal．，2004；Klocketal．，2005；Liuetal．，2010）。扣除相关数据不全的公司后，最终公开债务融资研究样本为1447家，未进行公开债务融资的研究样本为15384家。主要数据来源：上市公司政治关联数据通过手工从年报中收集，债券发行数据来自iFinD数据库，其他研究数据均来自CSMAＲ数据库。

表1

2005－2013研究样本中发行债券期限结构、发行金额与利率分年度描述性统计

年度200520062007200820092010201120122013合计

发行公司数217691761201492653562931447

发行期限均值1.371.833.172.983.142.222.913.162.702.82

发行金额总额（亿元）413.171068.901689.862079.124130.853502.195157.957666.876392.2932101.19

发行利率均值3.07%3.39%4.06%4.88%4.14%3.71%5.98%5.81%5.55%5.11%

从表1看，2005－2013年，公开债务融资的公司数和金额总额基本呈递增趋势（2013年略有下降）。公开债务融

②

交易商协会的业务主管部门为中国人民银行。

资的平均期限为2－3年，说明债券发行主要满足中短期的融资需求。公开债务融资的平均借款成本为5.11%，相对于2011年前，2011－2013年度，债券发行成本明显上升。不过总体而言，发行债券比银行贷款的资本成本低（毛新述，2014）。

（二）模型设计与变量解释

本文主要分析政治关联对上市公司公开债务融资选择、规模和期限的影响，检验模型设计如下：

1．政治关联与公开债务融资的检验模型

Public=α+β1Pol+γ1Size+γ2Lev+γ3Ｒoi+γ4Growth

+γ5Tangible+γ6Credit+∑i=1δiIndi+∑j=1φjYearj+ε模型1

（1）被解释变量。被解释变量为公开债务融资（Pub-lic）。本文参照KhwajaandMian（2008）、罗党论等（2008）、毛新述（2014）、张兆国等（2011）等的研究，主要通过公开债务融资选择、规模和期限三个维度来考察政治关联对公开债务融资（Public）的影响。当被解释变量Pub-lic为公开债务融资选择（PublicIssue）时，采用Logit模型进行回归。公司当年公开发行债券时，PublicIssue取1，反之取0。当被解释变量Public为公开债务融资规模（Public-Debt）时，以公司公开债务融资额/期末总资产测度，其中公开债务融资额为资产负债表中应付债券和当年短期融资券发行额之和，或公司当年公开发行债券的融资额。当被解释变量Public为公开债务融资期限（PublicTerm）时，采用增量法以公开债务的发行期限来直接测度公开债务融资期限。当被解释变量为公开债务融资规模和期限时，鉴于绝大部分

表2

变量名称公开债务融资选择

被解释变量

变量符号PublicIssue

上市公司（约占90%）未发行公开债务，若采用普通回归模型进行分析会产生较大偏差，因此选择Tobit模型进行回归分析以避免因大部分变量为0时产生的测度偏差。

（2）解释变量。政治关联（Pol）。借鉴Faccio（2006）、余明桂和潘红波（2008）对政治关联的定义，若上市公司的董事长或总经理曾经或目前在政府部门任职或者曾经或目前当选人大代表或政协委员，则认为其具有政治关联，Pol取1，否则为0。

（3）控制变量。控制变量包括资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长机会（Growth）、盈利能力（Ｒoi）、有形资产比重（Tangible）、信用状况（Credit）、行业（Ind）和年度（Year）。模型1中，α为常数项（截距），β、γ、δ和φ为回归系数，ε为随机扰动项。

2．所有权性质对政治关联－公开债务融资关系影响的检验模型

Public=α+β1Pol+γ1Size+γ2Lev+γ3Ｒoi+γ4Growth

+γ5Tangible+γ6Credit+γ7State+γ8State×Pol+∑i=1δiIndi+∑j=1φjYearj+ε模型2

State为所有权性质，我们以公司实际控制人的性质进行测度。如果公司的实际控制人为政府（国有企业），则取1，反之（民营企业），则为0。其他变量的定义同模型1。

为了减少极端值对统计分析的影响，本文对资产负债率（Lev）、盈利能力（Ｒoi）、成长机会（Growth）5%和95%分位数以外的值进行了缩尾（winsorize）处理。