基于并购理论的芬兰中小企业投资方向研究

【摘要】 并购融资是决定并购成败的基础和关键环节，合理的融资安排不仅可以为并购方提供充裕的并购资金，减轻并购方的融资成本和并购后的财务负担，而且它还影响到并购双方资本结构的变化、控制权的转移。从宏观上讲，并购融资工具是否齐全、融资渠道是否通畅又与一个国家的金融市场是否发达、监管体系是否健全、企业治理是否完善有着密切的联系。2000年以后，我国以跨国并购为主要形式的对外直接投资快速增长，成为我国企业参与国际经营的主要途径和形式。而我国企业的跨国并购融资却表现出严重的债务融资偏好，还面临着诸如支付方式单一、融资方式落后、融资渠道狭窄、市场化程度低等一系列缺陷和问题。如何改善我国的并购融资环境、创新并购融资工具、拓宽并购融资渠道，让并购融资能够真正成为我国企业健康成长的工具，已经成为企业界和金融界共同关注的重要课题。我国企业跨国并购中表现出的债务融资偏好只是问题的表象，文章的重点是揭示产生这一系列问题的深层次原因。研究表明，目前我国企业跨国并购中所存在的债务融资偏好实质上是受融资工具约束的股权融资偏好，债务融资偏好并没能掩盖我国企业治理机制的不健全。正是国有企业内部所面临的股东和管理者之间冲突、股东和债权人之间冲突、委托人之间的冲突（PP冲突），和国有企业集政治功能与经济功能为一身的特殊性才使我国企业的跨国并购融资行为表现出市场的非理性。同时我国企业普遍存在的融资约束，特别是不同的融资工具相对约束程度的不同大大地限制了企业跨国并购融资方式可以选择的范围，这也给了我国企业跨国并购债务融资偏好一个合理的解释。可以说目前的跨国并购融资方式是我国企业特殊的内部治理机制和外部融资环境综合作用的结果。这种融资方式所蕴含的巨大的融资风险使其不可持续，而且它还直接阻碍了我国企业跨国并购规模的发展，加剧了金融风险的积聚，增加了跨国并购后整合的难度。文章认为以可转债为代表的混合型融资工具在减少信息不对称、优化融资结构、避免财务危机、降低代理成本、改善公司治理方面，有着单一股票或债券无以比拟的优势。发展以可转换债券为代表的混合性融资工具是解决我国跨国并购融资工具创新的主要途径。而私募股权基金作为国际并购市场重要的参与者，其本身也是企业并购重要的融资来源。引进私募股权基金作为战略投资者和资金来源，不但可以多方面开拓并购融资渠道、完善融资结构，有效地降低资金负担和分散财务风险，而且还可以有效地解决信息不对称和降低投资风险、完善治理结构、淡化国家色彩降低政治风险，并起到为跨国并购提供技术上支持的作用。文章最后指出，虽然解决目前我国跨国并购融资存在的问题可以有很多措施，但它们都只能从某一方面使问题得到改善，全面解决跨国并购融资难的根本措施在于放松对融资的行政管制，给企业和金融机构创造一个公开、公平和透明的法律制度环境，只有公平的竞争环境才是金融创新的源泉，只有管制的放松才能打开金融创新的空间，才能从根本上解决并购融资难等问题。
 
【关键词】 并购融资； 融资方式； 债务融资偏好； PP冲突； 融资约束；

第一章 绪论

中小企业是中国市场经济的重要组成部分。据统计部的数据统计，中国的中小企业创造了全国 60%以上的 GDP，交纳的税金在五成左右,对我国经济的发展上可以说占据着半壁江山。中小企业不仅吸纳了 75%的城镇人口就业,同时为 75%的向城市转移的劳动力提供了就业支持.已经逐步成为国民经济发展的生力军。中小企业在技术创新、帮助深化产业结构改革、地方经济发展、解决就业和吸纳农村富裕劳动力、提高生活水平、通过纳税和服务为国家的繁荣和富强发挥着日益重要的积极作用，成为构造市场经济主体，促进社会稳定发展的一支基础力量。中小企业的发展对各个国家的经济发展和促进就业都有着积极的意义，因此国际上大多数国家对于中小企业都有着各自的倾向政策。有的国家鼓励创新；有的积极的给予中小企业融资支持；有的则给予各种政策上的扶持等。总之，世界各国对中小企业的成长与发展都十分重视。作为工业革命的发源地-----欧洲的中小企业也是发展迅猛，近期发表调查报告的欧洲研究机构 Eurofactor 表示，在对欧洲 7个国家 3000 多家中小企业（PME）运营的前景，进行调查和研究、包括企业人员聘用和投资的前景等各项指标进行评估后。报告认为，欧洲的企业尤其是种小企业（PME）的走势总体形式不错。上述报告所涉及的国家包括比利时、德国、法国、西班牙、葡萄牙、意大利和英国，参与评估的 3000 余家 PME 企业，其规模最小的仅仅 6 名员工，人数最多得达到 500 名员工。报告显示，上述欧洲国家的经济大环境决定了中小企业的经营前景，国家经济的走势决定了中小企业的走势。其中，经历了国家财政失控期后的葡萄牙，痛定思痛，通过紧缩开支、控制政府支出等措施，经济出现了复苏迹象；以传统作坊式的工业机制为主的意大利，使其在与众多新兴国家的竞争中，尤其与中国的竞争中落败；在第三服务业领域和贸易领域独占鳌头的法国企业 PME-PMI 发展前景比较看好，这与法国的经济持续增长有关：经济持续的增加来自于法国家庭的强劲消费，而支持消费的 基础是法国信贷的高速增长；比利时参评企业 36%看好新创就业前景，只有 5%的企业认为就业率将呈下降趋势；西班牙的经济增长速度可能放缓，因为西班牙政府的过度增加开支，影响了其政府信用，使得欧元区对其国债产生疑虑； 90%的英国参评企业对的国家经济环境看好，近期的皇室大婚更是促进了一次婚庆消费间接拉动了英国经济。作为后起之秀，北欧大国芬兰的快速崛起更是一个典型。芬兰除了拥有 NOKIA等少数大型企业外，其余的公司都为中小型公司。根据芬兰企业联合会的报告,2008年芬兰国内除了农业领域,仅仅只有500万人口的芬兰却开设了26.3万家公司,平均 20 个人之中就有一家公司。其中 99.7%是雇员人数在 250 人以下的中小企业,而 93%的芬兰企业是雇员人数只有 10 人以下的微型企业。中小企业的快速发展，给了我国坚定的经济支持，同时随着世界经济一体化的发展，国家和国家间的边界变得模糊，企业和企业间的多方并购，交流也越来越频繁，各国企业的并购将会迎来一个新的高潮。

本章主要阐述选题的背景及意义，提出了研究的方法和研究的思路，并由此形成本文的论文框架。

1.1 研究背景及其意义

中国自从 2002 年加入 WTO，经济得到了高速发展，大型企业得到了快速的发展，借着这股力，无数的中小型企业更是如雨后春笋般茁壮成长了起来。经过了10 数年的积累，在度过了艰苦的创业初期后，发展起来的中小企业手中开始有了原始积累，意图谋求更大的发展空间。同时接踵而来的 08 年次贷危机爆发使得欧元大幅贬值，与此同时，经过汇率改革后的人民币开始快速的升值这一升一降间，历史性的并购机遇来临了。希望通过并购获取技术、获取品牌、获取国际一流人才的中国企业也开始跃跃欲试。除了传统投资国的美国，加拿大，澳洲等国，越来越多的国内企业的目光已经瞄准了-----欧洲，这一工业革命的源头，希望并购欧洲的企业来扩充自己的生产线，提高技术水准，开拓全新的市场。但是海外并购的成败，除了语言、文化、投资环境等问题之外，还有一个很重要的因素------海外企业的投资价值。

随着吉利收购沃尔沃（VOLVO）、宁波裕人针织收购斯坦格、奥康收购万利威德等一系列的并购的发生。中国已悄然成为了亚太地区的第三大并购市场。中国上市公司并购市场交易金额从 2005 年的 2500 多亿人民币的规模增长到 2007 年的8000 亿左右的规模,年均增长率达到令人咋舌的 72%。在如此活跃的并购市场中，如何能够合理、准确地对目标企业进行合理估值,成为决定并购活动是否成功的关键要素之一。但是实际上国内企业通过并购国外企业获得成功发展的实际例子实在是少之又少，大部分都是赔钱赚吆喝，无利可图。截止 2009 年 6 月 30 日，富通投资管理公司的账面价值从 2008 年底的 10.85 亿元，升至 28.35 亿元，可是中国平安股份有限责任公司在该项投资上计提了 157 亿元亏损后，仍面临 60 亿元的计提压力。中国投资有限责任公司2007年斥资30亿美元买入黑石集团10%的股份，截止 2009 年第三季度时，黑石公司的股价值仅剩 14.94 美元一股，亏损超过一半。这些失败的并购案例是多方面的，虽然没有预计到次贷危机会爆发的这么猛烈，影响这么巨大这一不可抗拒的因素，但是没有对这些企业给出一个适当的估值，留出一定的安全空间，向目标企业支付了过多的并购溢价，导致整体决策的失误，造成了重大的亏损，却是无法争辩的实施。在这种背景下，研究并购活动中的目标企业估价问题，就显的有十分重要的现实意义。

并购价格最终决定了购买方企业和目标企业的最终收益情况。所以在并购的过程中，并购的价格确定是非常重要的一步。如何科学合理的确定并购价格，受到多种因素的制约。从宏观的角度分析，有政策，法律经济环境，投资环境，当地文化，竞争对手，对于中国企业的接受程度都影响了并购价格；从微观的角度上分析，并购双方企业的管理层意识，管理理念，决策流程，成长背景，企业的生产经营等也将影响并购的价格。

1.2 研究对象和方法

本文希望通过研究、分析国内的 X 公司并购芬兰的中小企业的案例，探讨企业并购活动中并购方对目标企业进行价值评估的提携和程序，并以此知道并购方对目标企业进行稳妥选择与合理价值评估的思路，建立科学的评价体系，避免因对目标企业估值较高而支付给目标企业过高的溢价，导致并购方的权益损失。避免因定价过低而使并购双方的企业无法在价格上谈成一致，浪费了一次潜在的有利开拓市场的机会。

在对本文的研究方法上，本文将采用如下分析法进行分析和推论

(1)比较分析法对于芬兰的 ABCDE 这几家公司的同类信息，进行筛选和排列，从背景，行业，销售增长率，安全性，稳定性等多角度来比较哪个公司更具有实际的收购价值。

(2)实地调研法本文从国内的 X 公司、芬兰的 ABCDE这几家公司的财务部门、销售部门及其法人处通过询问、查询、走访等形式获取这几家公司的相关资料、财务数据，行业背景，发展历程，发展优势等方面进行综合分析和研究。

(3)定量分析法在企业价值评估中，本文将通过对芬兰的 ABCDE这几家公司进行净现值法，现金流折算法等计算这些目标企业实际价值，估算其投资价格的合理性，以便更科学的进行决策。

(4)案例分析法通过并购芬兰这几个目标公司的详细案例，进行估值分析、财务分析和总结，确定最后的结论。

第二章 企业并购、企业估值的相关理论

本章主要讲述企业并购、企业估值的基本概念、特点、类型。国内外学者对并购中目标企业估值的基本研究，并对并购中目标企业估值方法进行比较分析。

2.1 企业并购,企业估值的概念、特点和类型

企业并购（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为 M&A，在我国称为并购。即企业之间的互相兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。

企业估值（Corporate Valuation）是指并购方与目标企业双方对于对目标企业的价值所作出的评估和判断，一般可分为以投资并购为目的的价值评估和以财务决策为目的的评估。同时，企业估值是指着对企业本身进行评估，对企业的内在价值进行评估。企业的资产及其获利能力决定了这个企业的内在价值。

2.1.1 企业并购主要模式

（1）公司合并----公司和公司进行合并，成为一家公司，通常在财务上变成一家，业务上则也有可能整合到一起。

（2）资产收购---------收购目标企业的全部资产,以达到控股的目的。

（3）股权收购--------并购目标公司的全部股权，包含权益和债务。

2.1.2 企业并购从行业角度划分分类

（1）横向并购

横向并购一般发生在同一个产业或行业，或产品处于相同的一个市场内的，有相关性的企业之间发生的并购行为。横向并购通常可以让同类产品的生产规模扩大，让生产成本降低，同时减少竞争，提升市场占有率，甚至是扩充品牌知名度。

（2）纵向并购

纵向并购往往是在生产过程或者经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。发生在产业链的上下游，或者是下游向上游扩张，或者是上游企业把下游企业吃进。纵向并购可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用，还能减少不必要的商务成本，节省开支。

（3）混合并购

混合并购则是泛指生产和经营彼此没有相关性的产品或服务的企业与企业间的并购行为。 混合并购的主要目的是分散经营风险，混业并购及其后的混业经营能提高企业的市场适应能力，提供复合化的产品和服务。

2.2 并购中目标企业估值的基本研究

对企业价值进行量化计量的理论体系的提出和研究，最早可追溯到耶鲁大学教授 Irving Fisher（费雪）的《资本价值理论》、Merton Miller（米勒） 和Franco Modingliani（法兰克）在 1958 年发布的《资本成本、公司财务和投资理论》和 1961 年发表的《股利政策、增长和股东价值》。以下介绍国内、外学者对目标企业估值的基本研究

2.2.1 国外目标企业估值的基本研究

国外对于估值这块领域发觉和发展的较早，由此已经形成了一套比较完整得体系，代表人物和代表观点比较多，同时国外专家发表的观点和研究结论目前在实际的评估中占据了主导地位，且新的研究成果还在不断的涌现：其中主要有:

（1）1906 年美国计量经济学之父、耶鲁大学教授费雪(Fisher)在 《资本与收入的性质》一书中发表的主要观点为：“资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实际上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化[1]。”此外他还进一步指出，“任何财产或拥有财务的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。”

（2）1907 年同样是费雪(Fisher)教授在《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》“发表了在分析利息率的本质决定因素的基础上，进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了资本价值评估框架。”

本文编号：8884