基于并购理论的芬兰中小企业投资方向研究(2)

（3）1963 年米勒 Merton Miller 和法兰考 Franco Modigliani，在《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》一书中表示“在对企业价值评估时第一次系统的引进不确定性分析，提出和论证了企业价值评估的四种方式，形成新的企业价值评估理论体系。”

（4）1958 年米勒 Merton Miller 和法兰考 Franco Modigliani 在《资本成本、公司财务和投资理论》、《股利政策、增长和股东价值》等文章中鲜明的提出了“在企业没有税收的前提下，资本结构和公司的价值没有太大的关系。”

（5）1938 年威廉姆斯（John Burr Williams）在《The Theory of InvestmentValue》-----《投资价值理论》一书中第一次提出了“折现现金流的概念。“威廉姆斯在对股票市场的 P/V、P/E、EPS 每股盈余等指标进行深入的研究之后，提出”以折现现金流法为基础的股票估价模型，他认为股票价格是股票未来红利流的现值]。”

（6）1962 年戈登（Myron J.Gordon）教授在《The Investment, Financing,and Valuation of The Corporation, Homewood.》上发表观点：“在目标企业评估实务中，通常是以利率代表货币的时间价值。这个利率就是使用资本的机会成本或投资者进行投资要求的最低收益率。通过这个利率可将不同时点上的现金流量调整为同一时点得现金流量，来进行公平的比较。”

（7）1978 年简森教授(Jensen）在《American Economic Review》一书中提出了“自由现金流量这一概念，自由现金流量是企业真正的营业现金流量 ，他等于企业的前税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，厂房与设备及其他资产方面的投资。”

（8）2001 年布兰德芙德教授（Bradford Cornell）在《公司价值评估》中提出“提出了“净现金流量”这一名词，并将其定义为由公司新创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以分配给投资者的，是该公司的购买者可以自由支配的资金。康奈尔教授在其分析的一个案例中提出了净现金流量的计算公式：净现金流=息税后盈余+递延税收增加额+折旧-营运资本增加额-资本性支出。”

（9）2000 年维斯登（J.Frde Weston）在《接管、重组与公司治理》一书中提出“如果企业价值评估是为了兼并收购目的而进行的，那么所选取的样本公司应同为兼并收购交易中所涉及的公司，此时样本公司的市场价值不时指兼并宣布之前流通的公司的股票价格，而是指最近完成的一次实际交易价格。通常兼并收购会导致现行市场价格基础上上涨30%-40%, 此时的市场价值揭示为兼并收购这些公司时所支付的交易价格。在一次兼并交易之前，公司的现行市场价值包括其被收购的可能性，但是当其真的被收购时，现行市场价格就会反映真正的接管事件。”

第三章 X 公司与并购目标公司的背景分析............................... 16

3.1 国内 X 公司的背景情况分析 .............................. 16

3.2 芬兰投资环境及背景介绍 ........................... 18

3.2.1 芬兰税率 ..................................................... 18

3.2.2 芬兰投资环境 .................................... 19

3.3 芬兰公司 A 背景情况分析 ......................... 21

3.4 芬兰公司 B 背景情况分析 ......................... 25

3.5 芬兰公司 C 背景情况分析 ................................. 29

3.6 芬兰公司 D 背景情况分析 .......................... 32

3.7 芬兰公司 E 背景情况分析.............................. 34

第四章 并购芬兰中小企业的最优方案抉择........................... 37

4.1 芬兰中小企业的财务分析 ................................. 37

4.1.1 A 公司的财务分析 ............................. 37

4.1.2 B 公司的财务分析 ....................... 38

4.1.3 C 公司的财务分析 ............................ 39

4.1.4 D 公司的财务分析 ........................... 40

4.1.5 E 公司的财务分析.......................... 41

4.2 芬兰中小企业的估值分析 .................................. 42

4.2.1 A 企业的估值分析 ............................... 43

4.2.2 B 企业的估值分析 ........................... 47

4.2.3 C 企业的估值分析 ........................... 51

4.2.4 D 企业的估值分析 ............................. 54

4.2.5 E 企业的估值分析........................... 58

4.3 芬兰中小企业的综合分析 ........................ 62

4.3.1芬兰中小企业并购目标的优劣势比较 ................. 62

4.3.2 芬兰中小企业并购目标的估值数据比较 ................... 63

4.4 芬兰中小企业并购的结论 ............................ 65

4.4.1 估值分析前 X 公司的决策 ........................ 65

4.4.2 估值分析后 X 公司的决策 ............................ 66

第五章 并购活动中非财务风险的控制及建议................. 67

5.1 X 公司并购风险控制目标 ........................ 67

5.2 完善 X 公司并购风险控制的建议 ......................... 68

5.2.1 提升员工整体素质 ................................ 68

5.2.2 加强公司培训，避免法律风险发生 ..................... 68

5.3 加强营销上的监督和管理 ............................... 70

5.4 对并购目标企业的商务考察和考察后的追踪 ...................... 71

第六章 并购活动中非财务存在的风险

在前面几个章节经过深入的分析了 X 公司并购芬兰中小企业的背景、环境、估值方法等内容后，接下来就要对 X 公司面临的风险采取措施进行必要的防范和控制，风险控制首先要做的就是制定相应的风险控制目标。

6.1 X 公司并购风险控制目标

对于 X 公司并购而言，非财务风险控制具体目标就是建立一整套在并购活动中容易出现的风险预防制度，其目的是通过识别、评价、分析、报告、监控和处理并购面临的各种风险，以实现并购后业务的可持续增长，从而达到既定的利润目标。在并购风险控制中，X 公司设置了以下几点目标：

（1）提高语言能力，加速企业融入芬兰当地市场

芬兰几乎每个人都能够用英语交流，还有非常扎实的芬兰语和瑞典语的基础，其语言环境相对开放，非常容易交流，一个过了大学生英语 4 级的应届毕业生就可以在芬兰进行很简单的商务活动。基本的生活和日常应用基本不会存在障碍，但是芬兰当地的企业签署的合同，普遍都是用芬兰语编写的。在包括并购目标的企业上下游，客户群体普遍使用芬兰语作为基础商业沟通语言的情况下，熟悉芬兰语，和擅用芬兰语可以极大的改善和这些企业的沟通。也可以更好的融入芬兰当地的商业环境中，增加亲和力，更容易让客户所接受。否则，彼此均是通过第 2语言进行交流 ，在彼此都不是很流利的情况下，容易产生分歧和误会，而这一点本身是可以完全避免的。

（2）提高并购团队整体素质，着重培养风险控制意识

在并购活动中，最主要的是靠并购的项目团队和并购目标之间进行沟通和交流，以便最终达到公司预期的目标。并购团队整体素质的高低、风险意识程度的大小，也会直接影响到公司面临并购失败的风险。加强并购团队所有员工全面素质的提高，尤其是并购负责人的专业水平和树立其高度的风险意识有利于减少发生风险事件，对公司控制风险起到一定的支持作用。同时善于和第三方的中介机构包括咨询机构或者会计师事务所进行合作，利用第三方中介机构的专业水平，听取其并购计划和讨论方案，也可以有效降低并购的风险。

（3）培训国内外法律法规突出法律法规的差异性，避免法律风险

在任何一个公司，即使员工素质再高，也不可避免的会出现一些风险隐患。在提高全员整体素质的同时，也要加强员工的监督行为，及时发现风险并且处理风险事件，同时也要更多的对员工进行国内外法律法规方面的培训，让员工了解风险、认知风险，这种监督和培训有利于控制政策法规风险的发生。尤其是跨国并购之后，中国和国外的法律环境不完全相同，法律条款的解释和惩处的程度也不一样，要有针对性的罗列出国内外法律法规的不同之处对员工进行重点培训，避免因环境改变而造成法律理解上的风险。时常在网络和新闻中听到的“XX 公司和 XX 公司之间进行了有关与 XX 事务的法律纠纷，纠纷旷日持久，纠纷双方彼此互相诋毁导致了很多客户的权益无法保障等事件”该事件一旦发生在欧洲国家，将会产生大量的诉讼费用，一旦和当地企业产生法律纠纷，可能一年赚的全部利润都还不够律师打一场官司的。所以在日常风险的防范上，避免法律风险是时时要警惕的一环。

结 论

在中国进行跨国并购如火如荼的今天，却始终传来不和谐的声音，并购失败的案例或者并购亏损的案例时常出现在媒体之上，让中国企业的血汗无形中流失在了他国，这是一种极大的资本浪费。并购失败的原因多种多样，但是主要的风险来自于语言环境的不统一；估值不正确给予过高的溢价；对于风险的认识程度不够；以及没有高素质的团队。

本文作者经过多年的实践经验，进行了大量的调查和实证案例研究，深入芬兰境内 2 次实地考察项目企业，且通过中国的 X 公司，并购芬兰中小企业的事实案例，来寻找一种比较有效并且方便的方法来帮助国内的企业进行跨国并购，特别是种小企业间的并购起到积极的作用。

本文先是仔细分析全部并购目标公司的行业背景，公司质地，公司优势和劣势。其次，分析目标公司的财务报表仔细研读了盈利能力，利润率，财务指标等财务数据。并且根据盈利能力的增长率，算出了这些企业的未来一定时间的现金流。并根据现金流的折现来计算企业的 NPV 和 IRR 等技术指标，又通过投资企业的投入，负债，并购目标企业的资产价值，算出并购所需投入的加权平均资本成本。随后利用这些技术指标来科学的判断这些企业的收购价值。并且根据投资企业的风险偏好，投资偏好，投资风格等对这些企业进行排序和罗列，寻找最优投资组合。

在帮助 X 公司做分析之前，X 公司在看过了这么多得表格和数据之后，最初感到非常的迷茫，在通过了几次会议之后，通过拍脑袋的方式，想通过购买厂房土地来降低风险。用投资国内的眼光和经验来投资国外，只想着买下后起码有固定资产在手上，在空调业务实在进行不下去之后，可以在把空调业务进行单独出售。实在不行，还可以通过把房产出售来变现。但是 X 公司没有深入到芬兰进行过实际的考察，不知道芬兰是个人少地多得国家，土地并不像中国国内那般稀缺。因此，公司实际经营状况不如预期，不一定有人会接盘，地产的投资也有可能压在自己手上，形成占款，无法盘活。

在经过分析之后，X 公司才诧然发现，第一个被淘汰的就是 A 公司，使其完全避免了投资决策失误的风险，将成功并购的概率提升了许多。这是估值的亮点和有效性之一，完全体现出了估值对于并购决策的依据价值。

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