基于中国证券市场宏观环境分析的新股首月回报波动性研究
发布时间：2014-09-15 09:03
【摘要】 我们认为，新股发行首日回报（IPO抑价率）并不能真正反映IPO的定价效率。为控制新股发行高抑价现象，上海证券交易所和深圳证券交易所都出台了不同的停盘规则，当盘中成交价较当日开盘价差距过大，或盘中换手率较大时，均会采取相应的停盘规则。新规定虽有效抑制了IPO抑价和破发现象，但这使得首日股票价格的变动对于IPO定价效率的解释程度有所降低。因此，我们在传统的研究定价效率方法的基础上提出了一种评价IPO定价效率的新方法：新股首月回报波动性分析法。这种分析方法不但能够有效规避部门政策在首日回报对于IPO定价效率替代性方面的影响，还可以更全面地反应上市新股的初始回报状况。本文对新股的前21个交易日收盘价的数据进行着重研究。首先对新股收益率波动的均值及标准差进行统计分析。然后通过面板数据考察新股首月回报均值与波动之间的相关关系，进而运用EGARCH模型考察时间序列变化对IPO初始回报及其分布的影响。此外，文章还将进一步讨论其他可能影响IPO初始回报波动的因素。最后，我们用有限的样本来比较询价制定价与拍卖制定价在定价效率上的差别。
【关键词】 证券市场； 首月回报； 定价效率； 波动性；
第 1 章 导 论
1.1 选题背景和研究意义
1.1.1 选题背景
证券市场新股初始回报波动一直是证券市场理论的重要研究课题之一。我国证券市场起步较晚，上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立于 1990 年12 月及 1991 年 7 月，经过二十多年的发展，我国的证券市场已初具规模,随着金融改革的不断深入，我国证券市场在国民经济中的地位不断提升。根据世界证券交易所联合会(WFE)数据统计，截至 2012 年年末，上海和深圳两家证券交易所的股票总市值已达 23.17 万亿元人民币（折合 3.69 万亿美元），仅次于纽约泛欧证券交易所（NYSE，14.09 万亿美元）和纳斯达克证券交易所（NASDAQ，4.58 万亿美元），高于同期东京证券交易所（TSEG，3.48 万亿美元）和伦敦证券交易所（LSEG，3.40 万亿美元）。中国证券市场已跻身全球最重要的新兴资本市场之列。 作为经济改革的重大举措，我国于 1990 和 1991 年分别在上海和深圳成立了证券交易所。当时政府对证券市场起着主导的作用，不过这些政府管制措施扭曲了市场机制，导致了巨大的新股发行抑价。1993 年 4 月《股票发行与交易管理暂行条例》颁布，标志着审批制的正式实行。在这种制度下，从上市企业的选择到发行上市的整个过程都由政府主导，市场的自主调节功能没有得到有效发挥，中介机构作用范围有限，无法保证上市公司的质量。1999 年 6 月至 2001年 3 月是从审批制到核准制的过渡阶段。
..........
1.2 论文的研究思路
我们认为，新股发行首日回报（IPO 抑价率）并不能真正反映 IPO 的定价效率。为控制新股发行高抑价现象，上海证券交易所和深圳证券交易所都出台了不同的停盘规则，当盘中成交价较当日开盘价差距过大，或盘中换手率较大时，均会采取相应的停盘规则。新规虽有效抑制了 IPO 抑价和破发现象，但这 使得首日股票价格的变动对于 IPO 定价效率的解释程度有所降低。因此，我们在传统的研究定价效率方法的基础上提出了一种评价 IPO 定价效率的新方法：新股首月回报波动性分析法。这种分析方法不但能够有效规避部门政策对首日回报对于 IPO 定价效率替代性的影响，还可以更全面地反应上市新股的初始回报状况。 本文对新股的前 21 个交易日收盘价的数据进行着重研究。首先对新股收益率波动的均值及标准差进行统计分析。然后通过多变量最小二乘法（OLS）以及极大似然估计法（MLE）考察初始回报均值与波动之间的相关关系，进而运用 EGARCH 模型考察时间序列变化对 IPO 初始回报及其分布的影响。此外，文章还将进一步讨论其他可能影响 IPO 初始回报波动的因素以及收益率波动对证券市场的影响。
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第 2 章 新股首月回报波动性的研究方法
首次公开发行（IPO）一般来说存在抑价现象：一只股票在二级市场交易的价格平均来看远高于其发行价格。大量的学术论文表明，前景不确定的小公司或者高科技公司的权益价值具有内在的定价难度，而且他们断定抑价很大程度上反应了这种定价的难度。与此形成鲜明对比的是，其他的文献质疑的是，新股的抑价现象是否是由 IPO 的定价过程导致的。 本文在传统的首日回报率计算法的基础上提出了一种评价 IPO 定价效率的新方法：新股首月回报波动法。我们发现，新股的首日回报（抑价率）存在着大量的波动性。如果把 IPO 价格作为新股在二级市场首日收盘价格的一种预测，那么这些预测不仅向下偏倚（即存在抑价），而且预测错误的幅度是巨大的。2005年到 2012 年，新股抑价的平均程度是 41.82%，但只有相当少部分的新股抑价程度接近这个均值：样本中只有 7%的新股首日回报在 36.82%到 46.82%之间，此外，还有 12.4%的新股首日回报是负的。同期样本的标准差是 54.36%。 这些描述性数据表明，在不同时间段，上市公司的不确定性程度不同，相应地，金融机构的定价难度也是不同的。新股定价是一个复杂的过程。虽然发行人和承销商等金融机构比任何其他市场个体参与者都拥有更多的关于公司发展前景的信息，但市场参与者作为一个整体掌握着新股发行中最关键的信息：新股的总需求量——总需求量的不确定是发行者和承销商等金融机构在发行定价时面对的最重要问题之一。一般来说，交易（即市场）可以解决上市公司对市场需求的不确定性，这时，所有市场参与者的信息都包含在了价格中。
...........
总需求的不确定性在截面数据（一些行业的公司新股需求量更大）以及时间序列（在某些时点需求量更大）中都是不同的。为了解释这种影响，我们既考查上市公司类型的不同，又考查在不同市场条件下的需求量区别。 由于上市公司的定价难度因行业的不同而有所区别，投资者对于不确定性较高的公司会给予更高的定价误差期望。有一些理论支持了这种直觉期望，并 预测承销商对于新股定价的误差与和该公司有关的信息不对称相关。例如，Beatty 和 Ritter 在 1986 年的文章中指出，信息不对称度较大的公司一般倾向于产生更高的抑价；Ritter1984 年以及 Titman2002 年的文章也指出，信息不对称还会影响当前所使用的这种定价过程的准确性，不确定性较大的公司将有更大的定价难度并伴随着更高的初始回报波动。 此外我们认为，定价难度较大的公司，通常是新成立的公司、规模较小的公司和高科技行业的公司，它们往往也具有更高的首月回报变动。这些公司平均来说还有更高的抑价，这个结果也和上述抑价的均值和波动呈正相关的结论一致。
.........
第 3 章 新股首月回报波动性的面板数据实证研究 ......... 11
3.1 数据的选取处理及统计分析 ............ 11
3.2 新股首月回报均值及波动的影响因素分析 .......... 15
第 4 章 新股首月回报波动性的时间序列数据实证研究 .......... 21
4.1 研究方法及数据描述 .......... 21
4.2 波动性时间序列实证分析 .......... 21
第 5 章 IPO 首月回报高波动性的思考 ............ 25
5.1 其他可能影响 IPO 首月回报波动的因素的讨论 ........... 25
5.2 关于新股发行定价拍卖制的初步讨论 ......... 25
第 5 章 IPO 首月回报高波动性的思考
5.1 其他可能影响
IPO 首月回报波动的因素的讨论 IPO 领域先前的文献包括了许多与初始回报相关的其他模型。尽管数据限制了我们去逐一进行实证研究，我们可以简单地讨论其中几个模型。Loughran 和Ritter(2002)认为，前景理论可以解释 IPO 市场中的部分抑价现象。实际上，当股东看见他们所持股份由于股票发行后在二级市场价格大幅上涨而价值增加时，他们并不会因为本该投资更多的股票而沮丧,而是为了追求这种价值的增长的可能而变得小心翼翼，所以前景理论阐述了上市公司决策者的非理性行为。 Loughran 和 Ritter(2004)认为，在 IPO 泡沫时期，许多发行者的目标函数不是建立在 IPO 收益最大化上。他们认为，股票产生抑价的上市公司决策者通过股票分配来在机构投资者之间寻找利益，所以当他们的公司上市时，他们接受抑价作为条件进行补偿。他们还认为，在这段时间内，上市公司对于承销商的排名更加很关注，并认为 IPO 抑价会吸引更多承销商的推荐，并获得承销商提供的更多其他服务。 这篇文章的数据有力地说明了询价制（美国 IPO 的传统定价机制）在确定使供求平衡的价格时会遇到一些困难。
..........
第 6 章 结论与建议
这篇文章记录了 IPO 首月回报的月度分布和日度分布，并证明了 IPO 首月回报波动的均值较大，且随时间变动。2005 年到 2012 年之间每月 IPO 首月回报的分布与每月 IPO 初始回报的均值（抑价）显著正相关。这种正相关在 IPO泡沫时期更显著（2006 年 12 月到 2008 年 1 月），但在所有的子区间内恒为正。 我们文章中所研究的IPO首月回报波动的高程度与随时间变化的特性表明，承销商在确定 IPO 价格时有很大的困难。在为机构投资者做市的过程中，例如，在路演中，会出现无法了解新股市场总需求信息的难题。然而我们发现，在招股日与上市日之间了解到最多信息的上市公司（间隔时间更长）有更高的首月回报（即定价误差）。此外，与传统的公司推荐制发行中存在定价的复杂性的命题相一致，我们发现当上市公司信息不对称程度更高或者在 IPO 泡沫时期，定价误差（首月回报的分布）更大，2007 年的 IPO 泡沫尤为显著。 我们的结果引起了关于询价制 IPO 承销商定价效率的严重问题，即定价误差反映出来的 IPO 首月回报的波动非常巨大，尤其是高信息不对称和 IPO 泡沫时期。我们可以推测，使用一种替代的定价机制，比如拍卖方式，可以使上市公司的新股定价变得更加准确。实际上，在我们获得的美国证券市场采用拍卖方式发行的新股样本区间中，那些选择拍卖制的公司相都有更低的抑价和更小幅的波动。此外，这些拍卖的公司也不会被配套的辅助服务影响：承销商不能控制抑价 IPO 股票的分配，因此没有机会通过使用股票分配选择投资者的方式 来获取额外利益。
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参考文献:
本文编号：8932
【关键词】 证券市场； 首月回报； 定价效率； 波动性；
第 1 章 导 论
1.1 选题背景和研究意义
1.1.1 选题背景
证券市场新股初始回报波动一直是证券市场理论的重要研究课题之一。我国证券市场起步较晚，上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立于 1990 年12 月及 1991 年 7 月，经过二十多年的发展，我国的证券市场已初具规模,随着金融改革的不断深入，我国证券市场在国民经济中的地位不断提升。根据世界证券交易所联合会(WFE)数据统计，截至 2012 年年末，上海和深圳两家证券交易所的股票总市值已达 23.17 万亿元人民币（折合 3.69 万亿美元），仅次于纽约泛欧证券交易所（NYSE，14.09 万亿美元）和纳斯达克证券交易所（NASDAQ，4.58 万亿美元），高于同期东京证券交易所（TSEG，3.48 万亿美元）和伦敦证券交易所（LSEG，3.40 万亿美元）。中国证券市场已跻身全球最重要的新兴资本市场之列。 作为经济改革的重大举措，我国于 1990 和 1991 年分别在上海和深圳成立了证券交易所。当时政府对证券市场起着主导的作用，不过这些政府管制措施扭曲了市场机制，导致了巨大的新股发行抑价。1993 年 4 月《股票发行与交易管理暂行条例》颁布，标志着审批制的正式实行。在这种制度下，从上市企业的选择到发行上市的整个过程都由政府主导，市场的自主调节功能没有得到有效发挥，中介机构作用范围有限，无法保证上市公司的质量。1999 年 6 月至 2001年 3 月是从审批制到核准制的过渡阶段。
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1.2 论文的研究思路
我们认为，新股发行首日回报（IPO 抑价率）并不能真正反映 IPO 的定价效率。为控制新股发行高抑价现象，上海证券交易所和深圳证券交易所都出台了不同的停盘规则，当盘中成交价较当日开盘价差距过大，或盘中换手率较大时，均会采取相应的停盘规则。新规虽有效抑制了 IPO 抑价和破发现象，但这 使得首日股票价格的变动对于 IPO 定价效率的解释程度有所降低。因此，我们在传统的研究定价效率方法的基础上提出了一种评价 IPO 定价效率的新方法：新股首月回报波动性分析法。这种分析方法不但能够有效规避部门政策对首日回报对于 IPO 定价效率替代性的影响，还可以更全面地反应上市新股的初始回报状况。 本文对新股的前 21 个交易日收盘价的数据进行着重研究。首先对新股收益率波动的均值及标准差进行统计分析。然后通过多变量最小二乘法（OLS）以及极大似然估计法（MLE）考察初始回报均值与波动之间的相关关系，进而运用 EGARCH 模型考察时间序列变化对 IPO 初始回报及其分布的影响。此外，文章还将进一步讨论其他可能影响 IPO 初始回报波动的因素以及收益率波动对证券市场的影响。
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第 2 章 新股首月回报波动性的研究方法
首次公开发行（IPO）一般来说存在抑价现象：一只股票在二级市场交易的价格平均来看远高于其发行价格。大量的学术论文表明，前景不确定的小公司或者高科技公司的权益价值具有内在的定价难度，而且他们断定抑价很大程度上反应了这种定价的难度。与此形成鲜明对比的是，其他的文献质疑的是，新股的抑价现象是否是由 IPO 的定价过程导致的。 本文在传统的首日回报率计算法的基础上提出了一种评价 IPO 定价效率的新方法：新股首月回报波动法。我们发现，新股的首日回报（抑价率）存在着大量的波动性。如果把 IPO 价格作为新股在二级市场首日收盘价格的一种预测，那么这些预测不仅向下偏倚（即存在抑价），而且预测错误的幅度是巨大的。2005年到 2012 年，新股抑价的平均程度是 41.82%，但只有相当少部分的新股抑价程度接近这个均值：样本中只有 7%的新股首日回报在 36.82%到 46.82%之间，此外，还有 12.4%的新股首日回报是负的。同期样本的标准差是 54.36%。 这些描述性数据表明，在不同时间段，上市公司的不确定性程度不同，相应地，金融机构的定价难度也是不同的。新股定价是一个复杂的过程。虽然发行人和承销商等金融机构比任何其他市场个体参与者都拥有更多的关于公司发展前景的信息，但市场参与者作为一个整体掌握着新股发行中最关键的信息：新股的总需求量——总需求量的不确定是发行者和承销商等金融机构在发行定价时面对的最重要问题之一。一般来说，交易（即市场）可以解决上市公司对市场需求的不确定性，这时，所有市场参与者的信息都包含在了价格中。
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总需求的不确定性在截面数据（一些行业的公司新股需求量更大）以及时间序列（在某些时点需求量更大）中都是不同的。为了解释这种影响，我们既考查上市公司类型的不同，又考查在不同市场条件下的需求量区别。 由于上市公司的定价难度因行业的不同而有所区别，投资者对于不确定性较高的公司会给予更高的定价误差期望。有一些理论支持了这种直觉期望，并 预测承销商对于新股定价的误差与和该公司有关的信息不对称相关。例如，Beatty 和 Ritter 在 1986 年的文章中指出，信息不对称度较大的公司一般倾向于产生更高的抑价；Ritter1984 年以及 Titman2002 年的文章也指出，信息不对称还会影响当前所使用的这种定价过程的准确性，不确定性较大的公司将有更大的定价难度并伴随着更高的初始回报波动。 此外我们认为，定价难度较大的公司，通常是新成立的公司、规模较小的公司和高科技行业的公司，它们往往也具有更高的首月回报变动。这些公司平均来说还有更高的抑价，这个结果也和上述抑价的均值和波动呈正相关的结论一致。
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第 3 章 新股首月回报波动性的面板数据实证研究 ......... 11
3.1 数据的选取处理及统计分析 ............ 11
3.2 新股首月回报均值及波动的影响因素分析 .......... 15
第 4 章 新股首月回报波动性的时间序列数据实证研究 .......... 21
4.1 研究方法及数据描述 .......... 21
4.2 波动性时间序列实证分析 .......... 21
第 5 章 IPO 首月回报高波动性的思考 ............ 25
5.1 其他可能影响 IPO 首月回报波动的因素的讨论 ........... 25
5.2 关于新股发行定价拍卖制的初步讨论 ......... 25
第 5 章 IPO 首月回报高波动性的思考
5.1 其他可能影响
IPO 首月回报波动的因素的讨论 IPO 领域先前的文献包括了许多与初始回报相关的其他模型。尽管数据限制了我们去逐一进行实证研究，我们可以简单地讨论其中几个模型。Loughran 和Ritter(2002)认为，前景理论可以解释 IPO 市场中的部分抑价现象。实际上，当股东看见他们所持股份由于股票发行后在二级市场价格大幅上涨而价值增加时，他们并不会因为本该投资更多的股票而沮丧,而是为了追求这种价值的增长的可能而变得小心翼翼，所以前景理论阐述了上市公司决策者的非理性行为。 Loughran 和 Ritter(2004)认为，在 IPO 泡沫时期，许多发行者的目标函数不是建立在 IPO 收益最大化上。他们认为，股票产生抑价的上市公司决策者通过股票分配来在机构投资者之间寻找利益，所以当他们的公司上市时，他们接受抑价作为条件进行补偿。他们还认为，在这段时间内，上市公司对于承销商的排名更加很关注，并认为 IPO 抑价会吸引更多承销商的推荐，并获得承销商提供的更多其他服务。 这篇文章的数据有力地说明了询价制（美国 IPO 的传统定价机制）在确定使供求平衡的价格时会遇到一些困难。
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第 6 章 结论与建议
这篇文章记录了 IPO 首月回报的月度分布和日度分布，并证明了 IPO 首月回报波动的均值较大，且随时间变动。2005 年到 2012 年之间每月 IPO 首月回报的分布与每月 IPO 初始回报的均值（抑价）显著正相关。这种正相关在 IPO泡沫时期更显著（2006 年 12 月到 2008 年 1 月），但在所有的子区间内恒为正。 我们文章中所研究的IPO首月回报波动的高程度与随时间变化的特性表明，承销商在确定 IPO 价格时有很大的困难。在为机构投资者做市的过程中，例如，在路演中，会出现无法了解新股市场总需求信息的难题。然而我们发现，在招股日与上市日之间了解到最多信息的上市公司（间隔时间更长）有更高的首月回报（即定价误差）。此外，与传统的公司推荐制发行中存在定价的复杂性的命题相一致，我们发现当上市公司信息不对称程度更高或者在 IPO 泡沫时期，定价误差（首月回报的分布）更大，2007 年的 IPO 泡沫尤为显著。 我们的结果引起了关于询价制 IPO 承销商定价效率的严重问题，即定价误差反映出来的 IPO 首月回报的波动非常巨大，尤其是高信息不对称和 IPO 泡沫时期。我们可以推测，使用一种替代的定价机制，比如拍卖方式，可以使上市公司的新股定价变得更加准确。实际上，在我们获得的美国证券市场采用拍卖方式发行的新股样本区间中，那些选择拍卖制的公司相都有更低的抑价和更小幅的波动。此外，这些拍卖的公司也不会被配套的辅助服务影响：承销商不能控制抑价 IPO 股票的分配，因此没有机会通过使用股票分配选择投资者的方式 来获取额外利益。
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参考文献:
- [1] 耿立旺. 我国新股发行定价市场化问题研究[D]. 兰州大学 2010
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- [3] 辛鑫. 我国新股发行定价机制及效率的比较研究[D]. 西南财经大学 2010
- [4] 舒鹏. 新股发行定价问题实证研究[D]. 上海交通大学 2012
- [5] 丛景泰. 我国IPO定价机制研究[D]. 吉林大学 2013
- [6] 梁石. 股权分置改革的成效[D]. 西南财经大学 2007
- [7] 梁建刚. 新股发行定价问题研究[D]. 湖南大学 2003
- [8] 刘花兰. 我国新股发行定价效率研究[D]. 北京交通大学 2007
- [9] 李胜东. 中国股票发行定价研究[D]. 湘潭大学 2005
- [10] 韩涛. 中国股票市场新股发行抑价问题研究[D]. 山东大学 2007
本文编号：8932
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