我国证券市场发展中的发行保荐法律制度研究
【摘要】 当今金融市场快速发展，许多市场前景好、成长性较强的新兴产业和高科技产业需要进行融资壮大，但这些企业普遍经营时间较短，规模较小，在信息不对称的情况之下对于投资者来讲风险较大。因此，为了防范和化解投资风险，创业板市场的保荐制度应运而生。保荐制度发源于英国，发展于香港。我国大陆2004年开始引入保荐制度，保荐人已经成为我国证券市场中不可或缺的主体。保荐人一方面推荐和辅导申请上市企业成功上市融资，另一方面监督上市公司的行为对其进行相应的信息披露并承担连带责任，解决投资者与发行人的信息不对称问题，保护投资者利益。我国2004年开始实行保荐制度，2008年8月14日中国证券监督管理委员会审议通过，2009年5月13日修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《管理办法》）于2009年6月14日起施行，这是当前关于我国保荐制度的重要法律规范。然而，自2004年推出保荐制度以来，证券业大案层出不穷，证监会对保荐机构和保荐代表人的处罚越来越多，多家保荐机构受到处罚，多名保荐代表人被取消保代资格，由此可见我国保荐制度的缺陷和亟待完善之处。本文通过阐述保荐制度的概念、内涵和民法原理，对于目前我国在证券市场中实施这一制度的现实状况加以分析，探究问题根源，寻找制度缺陷，并且结合国内外成熟机制和经验，探究完善我国保荐制度的法律对策。全文共分为五个部分，第一，概述保荐制度的概念、内涵和原理。第二，分析对比英国、美国、加拿大和香港的保荐制度成熟经验。例如英国AIM市场的“终身保荐人”制度，美国的“什锦”保荐人制度，都对证券市场起到了良好的规范作用。第三，概述我国的保荐制度，对我国证券发行的演变模式进行介绍，阐述我国保荐制度的特点和种类，保荐主体，职责与监管。由于我国市场环境的特殊性，我国证券市场由最初的审批制发展到目前核准制下的保荐制阶段，我国《证券法》和《管理办法》等对保荐主体的职责有相应的规定。第四，介绍我国近年来发生的证券业大案，列举典型案例，分析处罚结果，寻找问题根源。虽然我国目前已有规范保荐制度的相关规定，但是保荐机构和保荐代表人的违规行为屡见不鲜，反映出我国保荐制度的缺陷：例如保荐人的资格认证制度不尽合理；保荐机构和保荐代表人的责任承担机制不合理；保荐期间相对较短；民事赔偿机制欠缺。第五，针对我国实施保荐制度以来发生的典型案例，综合运用法学知识，提出完善我国保荐制度的法律对策：如严格保荐人的资格认证机制；完善责任承担机制；合理延长保荐期间；健全对于投资者的民事赔偿机制；建立风险基金保护相关主体利益。
引 言
近年来，我国的金融市场进入了飞速发展时期。证券市场的活跃减少了资本供求矛盾，加快了资本流通。证券的发行与上市交易在证券市场中最为常见，证券市场为股票、债券等有价证券的直接交易搭建了平台，它使财产和价值得到充分的流通，成为筹资者与投资者的融资桥梁，减少了资本流通的障碍。但是证券市场的高风险性也是不容忽视的。多方市场主体都希望追求自身利益的最大化，使得信息不对称问题越发严重，发行人在利益的驱使下很难对自身进行全面的信息披露，而这无疑加重了相对弱势的投资者一方的投资风险。解决这一矛盾则需要第三方主体来进行。 在市场化不断加深的形势下，多数新兴企业倾向于面向社会进行融资。这些企业普遍特点为市场前景好、成长性较强；但是另一方面，这些企业又普遍经营时间较短，规模较小，在信息不对称的情况之下对于投资者来讲风险较大。因此，为了防范和化解投资风险，使得在创业板市场的保荐制度应运而生。保荐制度发源于英国，成熟于香港。国外对保荐人的资格条件有严格限制，例如在英国的 AIM 市场的“终身”保荐人制度。
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在美国并没有关于保荐制度的系统规定，但是我们在纳斯达克市场的实际操作中可以看出，保荐制度是由不同主体的不同分工来实现的。其灵活的操作方式同样发挥了保荐制度在证券市场中的积极作用。对于规定相对宽松的加拿大风险交易所而言，并不要求发行人在发行阶段必须有保荐人，保荐人只有在发行人业务发生重大变化或者类似控制权发生变化时才需要其履职尽责。香港创业板仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐制度，在英国保荐制度的基础上对保荐人主体资格的规制和适用范围的界定这两方面更加规范合理。2004 年 10 月香港证监会和联交所修订了《创业板上市规则》，规定保荐人在上市的不同阶段需要履行不同职责，主要对上市公司进行推荐，完成财务与合规等事项。 2004 年我国证券市场引用保荐制度，保荐人在证券发行上市的整个过程中扮演着“辅导员”和“监督员”的双重角色，目前是我国证券市场当中不可或缺的主体之一，对我国证券市场的发展起到了巨大的推动作用。然而，在证券市场中存在多方主体，相伴而生则存在多方经济利益。近年来证券业大案层出不穷，致使许多投资者利益受损。自 2004 年推出保荐制度以来，证监会对保荐机构和保荐代表人的处罚越来越多，几十名保荐代表人受到出具警示函、谈话提醒等处罚。其中，平安证券王志妮、东方证券林霖因注册登记申请文件造假，被撤销了保荐代表人资格。根据证监会公开信息，中信证券、海通证券、平安证券、国信证券，都有保荐人遭到处罚。
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一、 证券发行保荐制度原理
（一） 保荐制度的概念
所谓保荐制度，是指企业在公开发行证券或者证券上市交易时聘请保荐人对申请企业进行发行和上市指导，从而使企业成功发行证券或者交易的制度。保荐制度分为证券发行保荐和证券上市保荐。保荐人一般指保荐机构，保荐代表人是保荐机构的工作人员。保荐人对申请发行和上市企业的公司运作情况应该进行尽职调查，做到勤勉尽责，辅导并且监督企业进行规范有序的运作状态。在企业成功发行上市后，保荐人一般还应持续督导企业的运作行为，以保证进行及时的信息披露。从保荐人的基本概念我们可以归纳出保荐人的市场地位，它是证券市场中不可或缺的主体之一。英国是保荐制度的诞生地。上世纪 90 年代，许多新兴的中小企业急需融资，它们的普遍特点是规模小而且经营时间相对较短，但是却具有较强的生命力和成长性。然而投资者并不了解这一情况，对于新兴的小规模企业的投资难免更加谨慎甚至没有投资信心。伦敦证券交易所在 1995 年设立了创业板市场也就是我们所说的二板市场，专门为上述的中小企业进行融资。同时为解决发行人和投资者之间的信息不对称问题，证券市场中需要第三方主体进行信息披露增强投资者的投资信心，所以保荐制度应运而生。英国 AIM 市场实行“终身”保荐人制度。
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（二） 保荐制度的内涵
证券市场发展规律的特殊性，需要保荐制度来化解发行者与投资者这两大主体之间的矛盾。创业板市场具有高风险性和信息不对称性，而证券监管的首要目的就是维护证券市场广大投资者利益以保持投资者信心，使证券市场有序发展，繁荣经济。自证券上市发行交易以来，发行人与投资者之间就存在天然的信息不对称问题，在发行人和上市公司逐利本性的驱使下，在信息披露和公司规范治理等诸多方面，发行人并不愿意为投资者透露真实准确的信息。这种矛盾是不能通过发行人或上市公司的自律来解决的，相反，这会加重发行人的机会主义侥幸心理，为了自身的利益，向投资者透露虚假信息以获得自身利益的最大化。那么，为了使投资者免受发行者单方面的不对称信息侵害，证券监管部门在无法做到面面俱到并且需要节省行政资源的情况下，则使保荐制度应运而生。在证券市场引入成熟的证券中介机构也就是保荐人来解决信息不对称问题，帮助发行人进行上市工作，并且协助监管部门来监督发行人的上市行为，从而使成长性强但是高风险的企业能够顺利上市融资；更能为广大投资者提供可靠的投资信息，使证券市场健康发展。
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三、 我国证券发行保荐制度 ............. 13
（一） 我国证券发行制度的模式演变 .......... 13
（二） 我国保荐制度的特点和种类 ......... 15
（三） 保荐机构和保荐代表人 ............. 16
四、 通过案例分析我国保荐制度缺陷 ........... 21
（一） 保荐人的资格认证问题 ............ 21
（二） 保荐人的责任认定不合理 .......... 23
（三） 保荐期间相对较短 .......... 25
五、 完善我国保荐制度的法律对策 ............ 28
（一） 提高资格认证标准 .......... 28
（二） 延长持续保荐期间 ......... 28
（三） 完善责任追究机制 ......... 29
五、 完善我国保荐制度的法律对策
（一） 提高资格认证标准
改变只注重笔试，缺乏实际经验和道德标准的考察。合理完善保荐人的资格认证。从证券市场的要求来讲，保荐人需要具备证券发行与承销的知识，同时也要熟练掌握运用相关的金融知识、法律知识。这些知识储备是对保荐人的基本要求。在证券公开发行上市的过程中，充分的实践经验和优良的职业道德也同样重要。在保荐人资格认证的考试当中，应综合笔试题目，增加实务类试题；严格要求以往的证券发行承销的相关经验，考察其参与负责的项目质量，以及公司成功上市后的表现和公司治理情况；综合笔试和工作经验的考核，特别重点考察其在执业过程中的诚信情况和职业道德表现。 我国《管理办法》第 63 条虽然有关于保荐信用监管系统的规定，但是并没有要求公开保荐人的不良记录，从而使得投资者不能充分了解保荐人的完整信息。如果有不良信用记录的保荐人并不为投资人所知，那么对于保荐人的行为的约束力就会弱化，投资者无法准确判断企业经营状况和市场行情，对于保荐人出具的保荐意见无从把握。应强制保荐机构和保荐代表人的诚信记录公开，提高保荐人的职业道德标准，将其信用记录公开，有利于保护投资者利益，更有利于保荐人队伍的成熟和壮大，真正符合“守门人”的标准。
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结 论
保荐制度为解决证券市场中的信息不对称问题发挥了积极作用。制度的完善源于对实践的总结，通过前文的分析和比较，笔者认为完善保荐制度的理想需要从我国证券市场的现实情况入手，盲目照搬国外制度并不可取，要根据我国证券市场的实际情况借鉴国际上的成功经验，完善符合我国国情的保荐制度。 第一，保荐人应荐而保之，为企业上市把关，更要为企业成功上市护航。提高保荐人的资格标准，更好的为我国证券市场服务。不但要严格要求申请人的业务水平，而且同样考察申请人的职业经验和道德水准，符合保荐制度的制度价值追求，真正发挥保荐人在证券市场中的作用。第二，适当延长保荐期间，根据我国的现实情况，延长保荐期间可以同时约束发行人和保荐人的行为，在企业成功发行上市期间，保荐人可以更好地发挥辅导和监督作用，维护市场秩序。第三，细化保荐人内部责任，划清保荐人与其他中介机构的责任，减少相互推诿的尴尬局面发生。第四，投资者相对于发行企业是比较弱势的一方，我国又规定了该类案件进行民事诉讼的前置程序，无疑加大了投资者获得民事赔偿的难度，完善民事赔偿制度，尝试集体诉讼制度的应用会提高诉讼效率，节省诉讼成本。
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本文编号：9121
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