非洲国家南非关于证券市场内幕交易若干法律问题的研究

【摘要】 内幕交易是指内幕人员利用内幕信息进行证券交易从而获得利益或者避免损失的行为。在南非，有关禁止内幕交易行为的法律最早出现在1973年《公司法》第233条规定中，该规定后来分别在1989年和1990年经过两次修改和完善。然而这些规定并没有起到相应的作用，当时的南非金融市场上内幕交易行为非常普遍。1998年南非制定了《内幕交易法》并于1999年7月17日生效，该法的施行对打击南非证券市场上的内幕交易行为并没有起到显著效果。在随后制定的2004年《证券服务法》第八章“市场滥用行为规制”中，南非对内幕交易、虚假陈述等违法行为进行了较为全面的规制，对南非证券市场上的违法行为起到了一定的遏制作用。经历了2008年金融危机后，南非政府对金融市场监管有了新的认识。在吸收国际先进经验的基础上，南非进一步对金融市场监管法律进行了修改，于2012年公布了《金融市场法案》，并于2013年2月1日经国会审议通过正式公布为《金融市场法》，是南非规制内幕交易行为法律的最新立法。南非对内幕交易行为的规制较为全面，自律组织监管模式的证券市场监管体制使南非在内幕交易行为监管方面形成了以行政主管机关为主、自律组织机构灵活监控的局面。首先在内幕交易主体制度方面，内幕人员包括主要内幕人员和第二层内幕人员。南非通过概括的方式限定内幕人员的身份，不局限于身份认定，凡是接触到、知晓内幕信息的的人都有可能成为内幕人员。其次在有关内幕信息制度方面，南非的规定与其他国家的认定标准类似，使用了“非公开”、“实质性影响”等词语。然而内幕信息的公开制度仍有不足之处，容易成为法律漏洞被不法人员利用。再次，南非对内幕交易行为有着较为完善的规制，五种类型的内幕交易行为基本涵盖了所有可能的内幕交易活动表现形式，非内幕人员的活动也被纳入到规制范围之内。最后南非内幕交易法律最值得关注的地方是其内幕交易行为的法律责任，尤其是在对受害者赔偿机制的建立方面，有着较为成熟的立法和实践经验。南非内幕交易法律发展过程中取得的成就值得我国借鉴，同时其立法中的缺陷所带来的教训我们也要引以为戒。在金融法监管法律日趋完善的今天，更加需要谨慎立法，以维护国家经济的稳定。 

第1 章 历史考察 

南非地处非洲大陆最南端，是非洲经济最发达的国家，被誉为“彩虹之国”。 在 19 世纪中期，南非发现了储量丰富的矿藏。经过一个半世纪的矿业开发和工业化进程，南非已经拥有相当完备的金融体系和基础设施。2008年全球金融危机之后，在其他国家和地区金融市场投资者信心正逐渐恢复之际，南非已经走在世界前列，这要得益于其较为完善的金融市场监管法律。世界经济论坛（The World Economic Forum，简称 WEF）2011-2012 年度和 2012-2013 年度全球竞争力报告中，在金融市场发展方面，南非居世界前列，分别排名第四位和第三位。近年来，南非保持着非洲国家金融市场第一的位置，远远超过非洲其他国家。 

1.1 20 世纪70 年代到90 年代：从无到有，初次尝试 

1.1.1 法律空白时期 

南非虽然早在19世纪20年代就认识到金融市场上普遍存在内幕交易及其所产生的问题，但直到1973年才将内幕交易视为非法行为进行禁止。之前一直没有对内幕交易进行监管的法律，金融市场上的很多参与主体都无视其存在及其消极影响。内幕交易被视为一种欺诈行为，虽然法律对欺诈或者不实陈述的正常救济措施是存在的，但这要完全依赖于相关主体对内幕信息进行毫无保留地公开披露。当时法律并未有这方面的详细规定，仅要求公司记录股东持股的详细情况。在上市股票交易中，参与者通常是匿名的，这使得内幕交易更加方便，于是在证券交易市场中兴起了以牺牲其他对内幕信息不知情的市场参与者利益为代价的行为。结果就是，南非成为内幕交易者的天堂。 

南非市场政府当局渐渐认识到了内幕交易的消极影响，但最初对其进行的限制没有起到丝毫作用。1926 年南非《公司法》（Company Act,1926）中第70nov（11）条间接解决了与内幕交易有关的特定问题，但该条仅规定了董事向公司报告有关其自身的持股情况并记录下来，这样规定的目的是为了通过保证公司中董事财产及与其持股有关的交易的透明度来阻止内幕交易。内幕交易并没有被禁止，并且在适用范围方面该规定只适用于董事或者为董事信托持股或者董事在该条生效后有权利成为持股人持有股票和债券的情况，并没有适用于其他潜在的内幕人员如公司高级职员、管理人员、职员或者其他通过其在公司中的职位或者与公司的关系而有机会获取非公开信息的人员。由于该规定没有对内幕交易或内幕信息进行定义，因而在遏制内幕交易中未能取得明显效果。南非金融市场上内幕交易继续作为一种不当行为持续打击着投资者信心，不利于经济发展。 

1.2 新南非成立初期：系统总结，全面发展 

1999年1月17日，南非一部旨在限制内幕交易问题的法律开始施行。新的《内幕交易法》废除和代替了 1973 年《公司法》中有关规制内幕交易行为的不完善规定，尝试着扩大内幕交易的禁止范围。 

1.2.1 国内外环境的变化 

长期以来，南非因为实行种族隔离政策而受到国际社会的谴责，英美等国甚至对南非实施了经济制裁措施，南非在国际上处于孤立无援的地位。这些经济制裁对南非国内经济的发展造成了严重影响，南非从资本净流入国成为资本净输出国，对外国资本依赖较大的证券市场逐渐低迷。1994 年 4 月，南非举行全国大选，标志着新南非的成立。新政府希望能够再次融入国际金融市场，并且让国内金融市场有能力吸引大量的外国证券投资。在当时，资本的激烈竞争已经成为国际市场的一个特点，这对新兴的市场经济国家尤为重要，南非即属其中。 

在国际环境方面，1994 年新南非成立后，国际社会对南非经济方面的制裁逐步取消。新政府的经济政策允许外国资本不受控制地进入国内金融市场并鼓励当地资本的流动，外国投资者出于对新政府的信任而恢复在南非的投资，股票与债券是当时外国投资的主要方向之一。自 1995 年以来，该国经历了短期资本净流入的巨大增加，多数流入股票及证券市场。 

1.2.2 1998 年《内幕交易法》 

随着大量资本涌入南非证券市场，接踵而至的是活跃的内幕交易活动。1995年9月，南非储备银行中负责金融服务和法规的政策委员会在财政部长的要求下任命“内幕交易法律审查金氏任务组”来调查南非金融市场上的所有内幕交易问题，并针对内幕交易法律的修改和完善做出建议报告。金氏任务组在 1997 年 5月15日公布了其第一份草案报告，1997年10月21日公布了最终的《金氏报告》。在该报告中，金氏任务组针对所有的内幕交易主体以及衍生工具、股票和债券市场提出了广泛的禁止内幕交易的提议。主要有以下几个方面： 

（1）内幕交易应该被适用于规范金融市场上的所有证券或金融工具而不应该仅限于公司证券。对内幕交易的禁止适用于在南非或其他国家规范市场上市的所有证券（股票、期权和期货）和金融工具。 

（2）内幕交易不应该通过公司法的规定进行规制，而应该单独立法以得到更广泛的适用。 

（3）内幕交易活动的责任应包括第二层内幕人员（即信息的传递者和接受者）。 

（4）提高对内幕交易违法行为的刑事惩罚力度，改为200万兰特以下罚款、10年以下监禁，或二者并罚。 

（5）对内幕交易行为规定民事责任，因内幕交易而遭受损失的人应有权利向FSB提出索赔申请，这样在内幕交易中遭受损失的人员能够得到赔偿。 

第2 章 内幕交易主体制度 

内幕人员（Insider）又称内部人员、知情人员，是内幕交易行为的主体。内幕人员的确定是对内幕交易行为定罪的前提，其范围决定了打击内幕交易行为的力度。由于国情不同，各国对内幕人员的范围规定不一，目前主要有两种规定类型：一种是宽泛的界定，接触到内幕信息的人即可成为内幕人员，如美国《证券管理法》中对内幕人员的认定、欧盟《反市场滥用指令》中的规定、英国《金融服务与市场法》中的定义等等；另一种是通过身份来确定内幕人员范围，我国《证券法》第 74 条规定即属此种。南非的内幕交易法律受英国影响颇深，采用了宽泛界定的方式。 

2.1 立法演变 

2.1.1 1973 年《公司法》之规定 

南非在规制内幕交易行为之初即确认了董事、股东等的内幕人员资格，1973年《公司法》第233条仅规定“现任董事、前任董事、高级职员或者任何知晓与公司（拟）交易事项、公司事务有关的内幕信息的人利用内幕信息进行交易将构成犯罪”。这种规定采用“列举+概括”的方式确定内幕人员范围，“概括”中虽然能够将很多非公司董事、职员纳入到内幕人员范围中，但却通过列举“与公司公司（拟）交易事项、公司事务有关的内幕信息”从内幕信息的范围侧面限制了内幕人员的范围。 

1990年修正案中第440F（1）部分规定任何通过信任或其他合同关系（不论其是否为合同一方当事人）、间谍、盗窃、贿赂、无权代表等非法行为获得非公开价格敏感信息的人都能够成为内幕人员，甚至会不考虑获取途径的性质。 可以看出，1990 年修正案的内幕人员范围取消了列举的董事、高级职员等固定人员，扩大到以特定方式获取内幕信息的主体。此规定没有包括其他如交易建议者以及建议接受者等人员，因此鼓励或组织他人进行证券交易的内幕人员不会承担责任。其他接受建议或者被鼓励组织交易的人如果根据内幕信息进行证券交易，也不会承担责任，除非他碰巧成为内幕人员或者是指示董事进行交易的人。 

2.1.2 1998 年《内幕交易法》第1 条之规定 

从整体上来说，《内幕交易法》规定的内幕人员的范围要远远大于1973年《公司法》中规定的范围。根据该法第1条，内幕人员是指：通过下列途径获得内幕信息的个人：（a）（i）成为与内幕信息有关的证券或金融工具发行人的董事、职员或股东；（ii）利用其职位、职务或专业有机会获取内幕信息；（b）此人知道该内幕信息直接或间接来源于（a）中所指的人。 

因此可以认为该法中的内幕人员有两种，一种是主要的内幕人员如证券、金融工具发行人的董事、职员或股东以及通过职位、工作或专业有机会获得内幕信息但不是该公司的高级职员或员工的人。另一种是第二层内幕人员或者信息接收者，知道该内幕信息直接或间接来源于主要内幕人员的个人。该条（b）部分的规定不同于 1973 年《公司法》中列举信息获取方式的做法，从而扩大了内幕人员的范围。 

应当指出的是，1973年《公司法》中对内幕人员的界定是“主体”，即包括自然人和法人，而《内幕交易法》中却改为“自然人”，大大缩小了内幕人员的范围，有立法倒退之嫌。 

2.2 内幕人员范围的现行规定 

2.2.1 《金融市场法》对内幕人员范围的界定 

新颁布的《金融市场法》中第 77 条将“内幕人员”的定义为“内幕人员指拥有内幕信息的主体：（a）通过以下方式获得该内幕信息：成为规范市场上市证券发行人且与内幕信息有关的董事、职员或股东，或者凭借工作、办公室或专业而有机会获取这些信息，或者；（b）知道自己所获得内幕信息直接或间接来源于（a）中所提到的主体。”该规定与《证券服务法》如出一辙，没有任何改变。 

从而我们可以得出，南非内幕人员的范围是建立在内幕信息的界定基础之上的，根据获取内幕信息的途径不同，可以分为包括两种，一种是主要的内幕人员，即与内幕信息有直接接触的主体，如与内幕信息有关的证券的发行人的董事、职员或股东，包括能够利用职业、职务或专业有机会获得内幕信息的偶然内幕人员；另一种是第二层内幕人员，即内幕信息接收者（tipees）。 

能够成为内幕人员的潜在范围是巨大的，一个公司董事、职工、顾问甚至一名记者，当其知道一项能够影响上市证券价格或价值并在拟议中的业务时，便成为了一个内幕人员。不仅董事、职工、顾问，同样包括编辑机密信息的广告公司，如发布公司业绩警示公告或其它价格敏感公告的新闻广告，甚至确定利率政策的相关人员也是有关政府债券工具的内幕人员。 

2.2.2 “中国墙”制度抗辩 

在内幕交易主体类型方面，南非法律的规定很明显包括自然人和法人。然而，是否应该将法人列入内幕人员的范围，要考虑到“中国墙”制度以及公司股份回购中的问题。 

“中国墙”也被称为“信息隔离墙”、“资讯隔离墙”、“信息长城”，是指多功能证券服务商（Multiservice Securities Firms）将其内部可能发生利益冲突的各项职能相互隔开，以防止敏感信息在这些职能部门之间相互流动。《内幕交易法》之所以未规定法人是内幕人员，一方面是因为英国 1993 年的《刑事审判法》中没有将其纳入，另一方面是考虑到证券市场的法人主体内部采用中国墙制度，无需对其进行规制。一旦将法人列入内幕人员范围，则要考虑建立“中国墙”制度的企业是否能够据此进行抗辩。法人虽然是独立的市场主体，但其具体行为仍然由自然人做出。法人承担责任的前提是其有过错行为，如果其内部确立了严格的信息隔离制度，由于个别自然人的违法行为而导致的内幕交易由法人来承担责任，显然是不合理的。Chitimira认为应当引入“中国墙”制度的抗辩，这样可以保护因职员的不当行为而卷入内幕交易的法人免于承担责任。 

第3 章 内幕信息制度...............20 

3.1  立法演变 ............20 

3.1.1 1973 年《公司法》之规定................20 

3.1.2  《内幕交易法》第 1 条之规定...........21 

3.1.3  《证券服务法》第 72 条之规定................21 

3.2  现行规定 ................22 

3.2.1  内幕信息的定义..............22 

3.2.2  内幕信息的公开..................23 

3.3  小结 ..............24 

第4章 内幕交易行为制度.............25 

4.1  立法演变 .....................25 

4.1.1 1973 年《公司法》之规定............25 

4.1.2  《内幕交易法》之构建...........25 

4.1.3  《证券服务法》之完善..........26 

4.2  内幕交易行为类型 ...............26 

4.3  小结 ..................28 

第5章  内幕交易法律责任及监管制度..........30 

5.1  法律责任 .............30 

5.1.1  立法演变............30 

5.1.2  法律责任内容.............31 

5.2  监管制度 ............33 

5.2.1  交易所监察部门............34 

5.2.2  市场滥用行为监管委员会.............35 

5.3  小结 ..................36 

第5 章 内幕交易法律责任及监管制度 

5.1 法律责任 

法律责任是规制内幕交易行为的最终目的与保障，通过对内幕交易行为实施惩罚一方面打击内幕交易行为本身，另一方面可以警示其他潜在的内幕交易行为，遏制其发生。 

5.1.1 立法演变 

南非法律对内幕交易行为的制裁力度是逐渐增强的，不仅是因为随着时间推移和经济的发展，内幕交易活动的危害越来越大，也说明南非政府在打击内幕交易行为中的决心。轻微无关痛痒的惩罚难以达到预期目标，只有加强惩罚力度，才能更好地遏制内幕交易活动，最终建立一个公正、透明的市场投资环境。 

5.1.1.1 1973年《公司法》之规定 

由于最初对内幕交易行为的规定并不完善，因而在法律责任方面没有进行过多规定。仅规定了“2000 兰特以下的罚款、两年以下的监禁或者二者并罚”的刑事责任，不仅缺乏民事、行政责任的规定，这刑事责任也是相当轻微。“以下”的用语决定了法律责任的最高限度，这样的描述缺乏法律的具体适用情形，容易造成法官滥用自由裁量权。 在 1990 年修正案中，该法对内幕交易的最高刑罚总体上是增强了，构成内幕交易的人员可能被处以50万兰特以下的罚款、10年以下的监禁或者二者并罚。 

5.1.1.2 《内幕交易法》之规定 

《内幕交易法》最大的改革之一即是对内幕交易行为规定了较为详细的民事责任，第6条用了大量篇幅规定不同类型的内幕交易行为应当承担的民事责任内容以及赔偿金的计算方法，并且规定了赔偿金信托账户及其管理、受害人索赔程序等。

 在监管和执行民事制裁方面，第 12 条建立了内幕交易监管理事会，以调查金融市场上所有的可疑内幕交易活动，第11（1）条授予了FSB广泛的的权力，这也是向有效执行民事制裁迈进的明显进步，使得内幕交易中真正受到损失的投资者能够得到一定的赔偿。 

刑事责任的强度进一步被加大，处以 200 万兰特以下的罚款、10 年以下的监禁或二者并罚。 

第6 章 特点与启示 

6.1 南非内幕交易法律的特点 

南非的证券监管法律在国际证券监管实践中出于较高水平，其对于内幕交易活动的法律规制经历了比较漫长的发展时期。尽管南非学者对之前的每部法律都提出很多弊端和建议，但经过几番修改，《金融市场法》中对内幕交易行为的规制已经相对比较完善。从前文的分析我们可以得出，南非的内幕交易法律体现出以下几个方面的特点： 

第一，内幕交易法律框架构建时间比较早。南非在 1973 年《公司法》中首次对内幕交易进行规制，较之于其他国家，南非在禁止内幕交易方面走在了世界前列。虽然美国早在 1934 年《证券交易法》中就首次禁止内幕交易，但其他国家的法律对内幕交易的规制相对比较晚。英国在 1967 年《公司法》中对内幕交易行为进行简单规制，法国1970年禁止内幕交易行为，1989 年欧洲共同体委员会颁布了第十三号关于协调内幕交易规制的指令(89/592/EEC)。 

第二，南非在内幕交易立法方面积极借鉴发达国家的立法经验，尤其是英国的法律。英国在1967 年《公司法》中规定了有关于禁止内幕交易的行为，南非在1973年《公司法》中第233条简单规定了内幕交易行为构成犯罪。之后1973年《公司法》的几次修正案都紧跟着英国 1985 年的《公司证券(内幕交易)法》和 1986 年《金融服务法》。英国在 1993 年的《刑事审判法》第 5 章“内幕交易”和 1994 年的《内幕交易法令》中对内幕交易行为进行了较为全面的规制，南非的 1998 年《内幕交易法》全面建立起了内幕交易法律监管体系，其中的规定对《刑事审判法》的借鉴之处比较多。2000 年，英国通过了《金融市场与服务法》，在“市场不当行为”章节中规制内幕交易行为，2004年的南非《证券服务法》将内幕交易行为纳入到“市场滥用行为”一章中。金融危机之后，英国进行了金融监管法律改革，在2010年开始起草《金融服务法》，今年年初刚颁布。南非的《金融市场法》从公布法案到提交审查，至今年2月1号通过审议，都与英国立法前后相随。南非每一次的金融市场监管法律制定都紧跟着英国的立法步伐，内容上也进行大量借鉴。 

第三，法律体系较为完善，从内幕交易主体、内幕信息定义、内幕交易行为类型到法律责任，每一种制度都有详细的法律规定，全面构架了内幕交易监管的法律体系。其中，法律责任尤其是行政责任的细化规定和赔偿金信托账户的设立，弥补了民事责任的不足，达到了打击内幕交易行为和补偿受害投资者的双重目的。 

第四，监管机构设置灵活，便于随时发现可疑交易活动。南非证券市场属于自律组织监管模式，交易所、证券保管机构、清算所等机构一方面作为市场的参加者参与到证券交易的各个环节之中；另一方面又是证券交易的监督者，利用其工作便利及时发现潜在的违法犯罪活动。同时，南非的FSB承担着金融市场法律的大部分职责，其下设机构DMA以及执行委员会都保障内幕交易法律的执行。 

当然，没有绝对完备的法律，南非内幕交易法律的规定还存在一定的不足。首先是对证券发行公司等市场参与主体的法定信息公开义务没有进行规定，使得内幕信息仍然能够在一定程度上得以非法流传；其次，模糊了“交易”的概念，没有进行具体定义，仅规定了包含的几种情况；第三，民事诉讼的缺失。虽然FSB的诉讼主体资格有利于追回受害投资者的损失，但如果FSB不履行职责，则受害者无法从其他渠道获得赔偿。单一的救济途径在某种程度上限制了受害者的获赔机会，也会影响到打击内幕交易行为的效果。
 

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