中美两国货币政策、物价非对称效应的对比研究

【摘要】 我国货币政策的目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。2008年全球金融危机以来,为了稳定物价与促进经济增长,央行更频繁的使用货币政策工具。在2008年1月-2012年12月期间,央行对存款准备金率进行了24次调整,占到自1984年存款准备金率设定以来调整次数的60%。此外,央行还提高利率与公开市场业务操作的使用频率。货币政策虽然是宏观经济调控的重要工具,但货币政策非对称效应的存在影响了货币政策的作用效果,因此有必要研究货币政策的非对称效应。首先,本文分别阐述了货币政策传导机制的相关理论以及中、美两国的货币政策物价传导机制,研究中、美两国产生物价非对称性的原理,并将中、美两国的货币政策传导机制进行对比分析。其次,本文分别分析了价格粘性与理性预期产生货币政策非对称效应的原因,并采用CC-LM模型研究信贷配给与资本金约束导致货币政策非对称效应的原理。最后,本文建立包含广义货币供应量,物价和汇率等变量的VAR模型,研究2001年1月-2012年12月中、美两国货币供应量对物价的影响,借助脉冲响应函数分析中、美两国货币政策的物价非对称效应,并将中美两国的货币政策物价非对称效应进行对比。研究结果主要有以下三点：1.中、美两国的物价传导机制存在差异,但均存在货币政策非对称效应。2.理性预期、价格粘性和信贷传导渠道均会导致货币政策非对称效应。3.中、美两国均存在货币政策物价非对称效应,且中美两国的物价非对称效应存在差异。

1 绪论

1.1研究背景与意义

货币政策指一国中央银行为实现特定的经济目标，对货币供应量、利率和汇率等进行调控所指定的各种方针措施。货币政策是宏观经济调控的重要工具，随着改革幵放、经济体制转轨的不断深入，我国建立了中央银行制度并不断完善中央银行作为货币政策制定者的职能，制定并实施正确的货币政策对我国经济的健康发展有着重要的意义。

在20世纪30年代的经济大萧条中，美联储采取的扩张性货币政策没有实现剌激经济的预期目标，当时美国经济的持续低迷让美国学者认识到货币政策的非对称性。1993-1997年我国应对通货膨胀的紧缩性货币政策取得了显著的效果，过高的通胀率被迅速抑制，同时经济增长也出现放缓的趋势。年以来，受亚洲金融危机的影响，我国出现了持续的通货紧缩，RPI、CPI、WPI等经济指标均出现负增长，货币流通速度也出现下降的趋势。央行采取了包括取消信贷规模控制、降低存款准备金率以及调低利率等一系列扩张性货币政策，但政策效果并不理想。可见，当经济过热，通货膨胀高涨时，紧缩性货币政策可以有效的控制通胀；但当经济衰退，出现通货紧缩时，扩张性货币政策的效力就很有限，即我国的货币政策效果存在非对称性。

货币政策非对称性是在货币政策非中性的基础上，对货币政策作用的进一步深化与细化。在货币非中性的前提下，中央银行可以通过实施相应的货币政策来调节经济的运行，进而实现宏观调控的目标。当中央银行决定采用货币政策来调节宏观经济时，需要考虑到货币政策方向的确定，货币政策工具的选择以及工具变量调整的程度等问题。尤其在经济全球化的今天，国际金融市场的变化加大了中央银行政策执行的复杂度和难度。系统研宄货币政策非对称效应，有助于明确当前我国货币政策工具、中介目标、最终目标之间的联系，从而选择合理的货币政策工具与政策力度，提高货币政策的有效性，对宏观经济的调控有重要意义。

美国是世界上最大的发达国家，拥有发达的金融市场和较成熟的货币政策操作经验。中国是世界上最大的发展中国家，但金融体系还不完善，用中、美两国的货币政策价格非对称性进行对比，可以提高中央银行货币调控的能力和效率，促进经济健康发展。

1.2文献综述

1.2.1货币政策非对称性效应的提出

20世纪20年代初期之前，不同方向的货币政策，其效应被认为是对称的，即实施紧缩性与扩张性的货币政策的效果是无差异的。直到1929-1933美国大萧条时期，扩张性货币政策对经济复苏收效甚微时，让学者们认识到不同方向的货币政策，其政策效应也不相同：相对于紧缩性货币政策显著的政策效应，扩张性货币政策对经济的刺激作用相当乏力。1936年，凯恩斯提出了“流动性陷讲”理论，他认为在利率非常低的情况下，货币需求弹性会变得无限大，降低利率不能起到剌激经济的作用，从而货币政策失效。“流动性陷讲”理论阐述了货币政策非对称效应的一种特殊情况扩张性货币政策失效。1941年，Hansen(1941)提出了更具一般性的表述，他认为虽然货币政策可以有效地制止通货膨胀，但20世纪30年代的经济萧条表明，经济增长仅仅依靠货币扩张不能达到理想的效果，即经济萧条期间，扩张性货币政策不能有效刺激经济增长。20世纪60年代，Friedman和Schwartz()全1963面分析了美国货币政策及其作用效果，他们认为在经济收缩阶段，宽松的货币政策对复苏经济没有显著的作用。Friedman(1968)将大萧条后的货币政策形象的描述为：“货币政策是一根绳子，你可以拉紧它来抑制通货膨胀，但是不能推动它来刺激经济复苏。正如你可以把马牵到水边，但不能强迫它去喝水。”

Cover(1993)提出了货币政策非对称效应这一概念，货币政策非对称效应的基本含义被界定为：在经济周期的不同阶段，相同幅度的货币扩张和货币收缩对经济的作用效果是不同的。货币政策非对称效应的含义在20世纪90年代以后的研究中不断得以扩展，有些学者关注同一货币政策对不同产业或不同区域作用效果的非对称性，从而形成了货币政策的产业非对称效应或区域非对称效应，这两种非对称效应被称为货币政策的横向非对称效应，而非对称效应原有的含义被称为纵向非对称效应。

2  中、美两国货币政策的物价传导机制

2.1货币政策传导机制的相关理论

货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理，货币政策传导机制是连接货币因素与实际经济活动的中介是决定货币政策有效性的基础。从现有的货币政策传导机制理论来看，货币政策传导机制的货币传导渠道主要有以下几类：

(1)利率渠道

利率渠道是最早提出的货币政策传导机制理论，利率渠道相关理论出自凯恩斯主义经济理论。利率渠道的传导过程基本如下：

以扩张性货币政策为例，扩张性货币政策使货币供给(M)增加，使货币供给大于货币需求，从而导致利率(i)下降，进而降低了投资的资本成本，促进投资增加(I),进而提高总需求，最后提高物价(P)。当实施紧缩性货币政策时，则会以同样的路径形成相反的政策影响。还描述了一种特殊的情况，当利率非常低时，降低利率也不能起到刺激经济的作用，导致利率传导渠道失效。

（2）资产价格渠道

资产价格传导渠道理论有财富效应和托宾的理论两个分支，财富效应和托宾的Q理论主要阐述了在货币供应量变动导致资产价格变化后，资产价格通过影响企业和居民的消费与投资行为，进而影响实体经济的货币政策传导机制。

①托宾的Q理论

Tobin于1969年提出了Q理论，该学说将资本市场和实体经济联系起来，揭示了货币变化经资本市场而作用于投资，最后通过投资影响产出的一种可能。其中，Q值为企业的市场价值除以资产的重置成本所得的比率，若Q值大于1，购买新的厂房比投资旧企业更有利，从而促使产生新的投资。若Q值小于1，相对于购买新的厂房来说，购买旧企业更有利，企业将不会产生新的投资。

2.2 美国货币政策的物价传导机制

1951年3月，美联储和财政部达成“一致协议”，取消了1941年年1950间实施的钉住利率政策，同时美联储逐步实现其独立性，美国货币政策成为影响宏观经济的主要手段。货币政策能否有效实施，取决于它所依赖的传导渠道的内在性质。纵观战后美国60余年的货币政策实践，美国的货币政策中介指标经历了利率一货币供应量一利率的发展历程，目前美国的货币政策主要是通过实际利率影响消费和投资，进而影响产出和物价。

美国货币政策的物价传导机制可分为以下三个环节：

(1)中央银行通过货币政策工具来影响短期利率。中央银行通过货币政策工具来影响短期利率，需要考虑短期利率的可测性、可控性和相关性。将联邦基金利率与其他的短期利率进行比较。研究发现由于联邦基金利率的变化主要是受到货币政策的影响，从而相比其他利率，联邦基金利率能更好地预测经济。并且联邦基金的可控性比较强。因此联邦基金适合作为货币政策中介目标。

(2)短期利率影响长期利率。纯预期理论认为远期利率等于市场对于未来实际利率的预期，而短期利率的上升会提高人们对未来短期利率的预期，且长期利率与未来短期利率预期的平均值相关，从而短期利率与长期利率同方向变化。流动性偏好理论在春预期理论的基础上进一步指出，由于考虑到未来的不确定性，长期利率必须对这种不确定性做出补偿，从而包含一个正的溢价，则长期利率与短期利率同方向变动，且长期利率上升的幅度更高。

(3)长期利率影响物价。利率影响物价有多种渠道，分别是1.利率渠道。当长期利率降低，企业和个人的投资成本减小，而投资的预期收益相对上升，从而导致企业和个人的投资支出增加，进而引起金融资产和实物资本的价格上升，利率渠道是美国货币政策影响经济的主要传导渠道。2.财富效应渠道。当长期利率降低，导致企业和个人的金融资产价格上涨，金融资产的价值随之上涨，从而促进消费的增加，即产生了财富效应，财富效应最终引起物价的上升。3.托宾的Q理论。当美联储实施扩张的货币政策，货币供给增加，企业的股价上涨，从而提高了企业的市场价值。当Q值大于1,相比旧企业，投资更倾向于购买新的厂房设备进行投资，从而导致物价上升。信贷渠道。当美联储实施扩张的货币政策，存款准备金率和利率降低，此时银行的贷款规模增加，提高了企业和个人的资产状况，从而企业和个人能获得更多的贷款来增加投资，最终导致物价的上升0.5汇率渠道。从短期看，当货币供给增加，使利率下降。在利率平价的作用下，导致美元艇值，美元值使美国进口减少，出口增加，从而使美国进出口增加，进而推动物价的上升0.6理性预期。货币政策也能通过企业和个人对未来通胀的预期而影响物价水平。当美联储执行扩张的货币政策，导致人们对未来的通胀预期上升，进而引起产品和工资的提高，形成通货膨胀惯性，使物价持续上升。

中央银行通过改变货币供应量从而影响利率，进而影响投资和总需求，最后导致物价的变化。当利率升高时，企业的融资成本增大，从而抑制了企业投资的增加。另外，此时利率相比投资者的预期回报率会相对更接近，从而减弱了投资者的投资动机；当利率降低时，企业的融资成本减小，进而促使企业投资的增加。另外，利率作为社会收益的一般标准，此时利率相比投资者的预期回报率会相对更低，从而增强了投资者的投资动机。但上述两种机制的有效发挥有一定的前提，比如良好的投资利率弹性和正常的投资收益预期等。

3货币政策非对称效应的形成机理.............14

3.1价格粘性......14

3.1.1价格粘性的含义.....14

3.1.2价格粘性和货币政策非对称效应.......15

3.2理性预期......15

3.2.1理性预期的含义.....15

3.2.2理性预期和货币政策非对称效应........15

3.3信贷渠道........16

3.3.1 CC-LM模型的含义......17

3.3.2 考虑信贷配给的CC-LM模型.........18

3.3.3 考虑资本金约束的CC-LM模型.........19

3.4本章小结........20

4. 中、美两国货币政策物价非对称效应的实证分析.........22

4.1 建模准备......22

4.1.1建模思路.........22

4.1.2 VAR模型的构建.........24

4.1.3 变量说明.........24

5 结论及政策建议.........38

5.1结论........38

5.2 政策建议.......38

4 中、美两国货币政策物价非对称效应的实证分析

关于货币政策的研宄产生了许多理论成果，VAR模型的出现和应用很大促进了货币政策非对称效应研究的发展，VAR模型被广泛运用主要有以下原因：一、传统的联立方程组模型需要以经济理论为基础，通过严密的方程组来描述变量之间的关系。但很多情况下，经济理论的发展不足以为计量研宄提供一个可靠的模型系统。另外，在宏观结构模型中，由于内生变量难以确定，使估计和推断方程更困难。但模型假设内生变量是系统中内生变量滞后值的函数，从而把单变量自回归模型推广应用于多元时间序列变量，能有效的解决内生变量的判定问题。二、能够借助脉冲响应函数实现区域之间的相互比较。三、宏观结构模型包含的经济变量和待估参数都比较多，对数据的要求比较高，而模型只需要研宄相关的数据，在数据的使用上比较节省。因此本文也采用模型来检验货币政策的物价非对称效应。

4.1 建模准备

4.1.1建模思路

现有的对货币政策非对称性的实证研究不少学者借鉴Cover(1992)的研究思路。Cover的基本研究思路是首先界定正负货币冲击的序列，然后判定正负货币冲击对经济指标变量的影响是否具有非对称性效应。

5结论及政策建议

5.1结论

本文釆用模型研究中美两国的货币政策非对称效应，通过实证研宄和分析得出以下结论：

（1）中、美两国的物价传导机制存在差异，美国主要以利率渠道作为物价传导渠道，而中国以信贷渠道作为物价传导渠道。虽然两国的物价传导机制不同，但均存在货币政策非对称效应。

（2）理性预期、价格粘性和信贷传导渠道均会导致货币政策非对称效应。由于信息搜寻成本与逆向选择等原因导致价格有向下调整的粘性，而向上能灵活调整，从而产生货币政策非对称效应。而理性预期的存在，使经济主体在不同的阶段有不同的预期，进而导致不同的经济行为，从而对货币政策效果产生影响。信贷配给与资本金约束是信贷渠道形成货币政策非对称效应的原因。

（3）中、美两国均存在货币政策物价非对称效应，两国的紧缩性货币政策均比扩张性货币政策的效果明显，但中国的货币政策对物价的影响更为显著。

 5.2政策建议

由本文的研究得出，中国存在货币政策物价非对称效应，为了稳定物价，提高货币政策的有效性，现提出几点政策建议，给货币政策的制定提供参考。

（1）根据经济发展状况制定有差别的货币政策，注重与财政政策的合理搭配。

由于我国存在货币政策非对称效应，实行有差别的货币政策，有利于提高政策效果的有效性。从货币政策工具的作用机制来看，存款准备金率，公幵业务操作等数量型的货币政策工具更容易实现差别化操作，应在目前差别化存款准备金政策的基础上，进一步研究和探索差别化货币政策的政策实施方案。另外，货币政策非对称性会在一定程度上弱化货币政策的效果。为了达到预期的宏观政策目标，应加强与财政政策的协调运用。由于扩张性货币政策在应对经济衰退时的若有效机制，在经济的衰退期，除用扩张性货币政策降低利率以刺激投资外，还应采用积极的财政政策增加总需求，促进经济的增长。2008年，我国为了抵御金融危机，采用扩张性货币政策并搭配积极的财政政策，成功推动我国经济增长就是很好的例子。

（2）加快利率市场化改革，完善货币政策的传导机制，并及时防范市场利率化进程中的风险。利率市场化是将利率的决定权交给市场，由资金市场的供求状况来决定利率水平。优化的利率结构能反映国家的金融政策以及成本，风险与盈利水平，能引导资金的合理流动，促进资源的优化配置，提高国家宏观调控政策的有效性。目前，我国货币传导机制主要依靠传统的信贷渠道，我国应加快利率市场化改革，逐步建立以利率为货币政策中介目标，其他多种指标为辅的货币政策机制，并最终实现社会主义市场经济体制。当然，在利率市场化改革的进程中难免存在风险，因此我国的利率市场化进程应吸取其他国家的经验教训，并在充分认识我国利率市场化条件尚不完全具备的前提下，结合我国国情制定市场利率化模式，在政府的有效监管下稳步推进利率市场化，循序渐进，并及时防范市场利率化给商业银行等金融机构带来的风险。

（3）拓宽融资渠道，推进我国金融市场的发展。

我国是银行主导的金融体系，且以信贷渠道作为主要的货币政策传导渠道，银行在货币政策传导机制中有举足轻重的作用，而银行由于资本充足率等指标的约束，会消弱货币政策的效果，从而产生货币政策非对称效应。因此，应加快金融市场的发展，拓展直接融资渠道，建立多层次的直接融资体系，进而提高货币政策的有效性。另外，金融市场的发展有利于提高货币政策的传导效率，降低货币政策非对称效应。
 

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