基于若干企业实例分析的甘肃省国有企业非效率投资问题研究

【摘要】 目前，企业不断提高的投资率伴随着较低的投资效率，我国企业普遍存在非效率投资问题，即投资过度或投资不足。其中又以国有企业非效率投资问题表现的最为突出。根据已有文献，国有企业非效率投资行为既表现为投资过度，又表现为投资不足，导致国有企业非效率投资的动因主要有自由现金流、融资约束、地方政府干预、薪酬契约失效、不完善的公司治理机制等，且当前对于国有企业非效率投资行为的研究主要以大样本量的实证分析为主，所得的结论也趋于一致，即我国国有企业存在严重的非效率投资问题，且其主要表现为投资过度。然而，由于我国各地区间经济禀赋差异和地方政府利益差异的存在，国有企业非效率投资行为的表现在不同的地域可能会存在明显差异，因此，本文希望从区域性特征的角度出发，以甘肃省国有企业为研究对象，采用典型性案例研究方法对甘肃省国有企业非效率投资问题进行深入剖析。首先，本文结合国内外已有文献，运用非效率投资相关理论，回顾了企业非效率投资行为影响因素的研究成果，进而又对表现尤为明显的国有企业非效率投资问题进行了理论探讨。随后，本文对甘肃省国有企业的非效率投资行为进行了整体判断分析。运用Richardson投资度量模型，首先从宏观数据出发，计算并分析了2007-2011年甘肃省国有企业非投资效率的现状；然后从微观角度运用典型案例，进一步分析甘肃省国有企业非效率投资行为的成因。本文采用案例研究的方法，对具有代表性的两家公司—“三毛派神”和“祁连山”从财务指标分析、地方政府干预分析、公司治理分析三个方面进行了实证研究。结果发现：非效率投资行为的一般性因素的确有一定的影响，但并不显著；而地方政府干预、“路径依赖”，激励制度以及代理人选拔机制对甘肃省国有企业的非效率投资的影响非常显著；最后，本文针对甘肃省国有企业的特殊公司治理现状，从进一步准确定位、适度分离政治目标与市场目标；推动企业更好的运用资本市场；优化治理结构；改善激励制度四个方面提出了建设性的治理意见。

1.导论 

1.1  研究背景 

企业在发展过程中始终面临着如何提高投资效率的问题。但是近年来，我国不断提高的企业投资率却伴随着较低的投资效率。自 1996 年以来，中国实际增量资本产出比一直保持在4.5-5.0 的高位上，这就意味着增加4.5-5.0 的资本才能增加 1 元的 GDP 产出。简单来说，我国企业的非效率投资行为非常明显，具体表现为投资过度或者投资不足，其中以国有企业为甚。据统计，30 % 的国有企业占有几乎70 % 的国家信贷, 投资效率低下,浪费了巨大的社会资源。2011年，国有企业的资产利润率是2.7%，整个社会的资产利润率是3.5%，而银行一年期的贷款利率是6.0% 。这说明，国有企业的资金利润率只有同期银行贷款利率的一半左右，比整个社会低0.8个百分点。不仅如此，由于很多国企的利润来源都是领域垄断和行业垄断，因而如果没有垄断，国企的投资效率还会进一步降低。学术界对国有企业非效率投资问题已经做过一些探讨：潘敏和金岩(2003)认为扩张是国有企业过度投资的主要行为模式之一；刘昌国(2006)、柳建华(2007)、李鑫(2007)都认为国有上市公司存在过度投资问题；国有上市公司在一定程度上受计划经济和国有产权主体缺位的影响，容易产生追加投资的冲动，继承原国有企业的“投资饥渴症”（梅丹，2009）；吴顺祥(2009)认为与投资不足相比，过度投资的不利后果更为严重；殷冰洁等（2010）的研究发现，我国国有上市公司呈现投资过度现象；闫华红、许倩（2012）认为投资过度现象显著的存在于我国国有上市公司中。 

近年来文献中有关国有企业非效率投资的讨论虽不少，但大多是对我国国有企业整体非效率投资表现的分析，结论中有一点是被共性研究确定的，即我国国有企业存在严重的非效率投资问题，且主要表现为投资过度。然而，由于我国各地区间经济禀赋差异和地方政府利益差异的存在，不同区域非效率投资可能会有不同的表现，尤其在不同的市场化程度差异的背景下，地方政府治理行为会影响地方国有企业非效率投资行为，且其表现究竟是因代理问题而导致的投资过度，还是因融资约束导致的投资不足；哪些因素主要影响着地方国有企业的非效率投资行为，是地区政府的过分干预、自由现金流，还是特殊制度背景下的公司治理结构，这些都是值得探究的问题。又因为 Richardson（2006）的经典投资效率度量模型和其他度量模型主要被用于大样本量实证分析，然而大样本量实证分析结果是否符合地方国有企业非效率投资的实际表现，这也值得探究。综上，鉴于以往文献中缺乏对区域性非效率投资问题的探讨，因此本文希望立足于甘肃省国有企业非效率投资的概况，运用典型案例进一步分析甘肃省国有企业非效率投资问题。 

1.2 研究目的及意义 

基于对上述课题的研究，本文主要希望达到以下两个方面的目的：   

1、分析甘肃省国有企业非效率投资问题的整体表现及其非效率投资程度，然后做出相应的结论。   

2、通过对“祁连山”和“三毛派神”非效率投资问题进行案例分析，进一步探讨甘肃省国有企业非效率投资的影响因素和机制，从而给出相应的治理建议。 

企业投资的资本该如何配置一直是学术界关注的热点，企业必须在合理的目标函数上进行理性的投资决策，只有明确了“股东财富最大化”的目标，企业才能够科学、合理的进行投资决策。但是我国国有企业的股权结构非常特殊，实现这一目标存在很多阻碍。Modigliani 和Miller提出了经典的资本结构无关理论，认为投资决策与获得资金的渠道无关。企业的投资决策由项目的净现值决定， 企业的投资支出总额也仅由企业面临的投资机会集决定，与其他因素无关。  

毋庸置疑，这种完美条件假设虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。委托代理问题与信息不对称普遍存在于现代企业之中，国有企业的投资往往偏离了追求股东财富最大化的科学目标，由于国有企业的融资决策在弱式有效的市场中对投资决策的选择会有很大的影响，所以一旦取舍的不合理会直接导致非效率投资问题的产生。已经证实，国有企业的非效率投资问题尤为突出，投资过度与投资不足是该问题的两种表现形式，且他们同时出现在一个企业中的可能性很大。此外，导致投资过度的因素也可能会同时造成投资不足，反之亦然。譬如，在存在委托代理问题时，管理决策层有隧道挖掘以及扩大规模的动机，容易发生过度投资行为，但如果是以争取更多的休息时间和规避风险为目标的，则容易产生投资不足。 

由此可见，企业非效率投资行为的表现是各种因素综合叠加的结果，然而在研究这些因素时，我们首先应该将其放置于一个具体的区域内来考量。区域是一个综合性因素，它会影响导致非效率投资行为的各个动因。首先，由于各地区域性特征不同，国有企业非效率投资行为在不同的地域会存在一定的差别。其次，在进行区域性研究时，该地域的非效率投资也可能会有多样化的表现。因此，对非效率投资问题进行区域性研究是必要的。但是，由于各地不同的区域特征以及影响非效率投资因素其本身的多样性，要探究某一地区影响其非效率投资的主导因素是存在一定困难的。本文则试图通过实证方法，判断和证明甘肃省国有企业非效率投资行为的现状及其有效的公司治理手段，旨在深入分析区域性特征对甘肃省国有企业投资效率产生的影响，从而提出解决甘肃省国有企业非效率投资行为的有效措施。本文的研究对国有企业非效率投资问题研究的进一步细化，以及促使甘肃省国有企业采取最佳规模投资决策以提高国有企业的价值，保护国家股东的利益，促进甘肃省经济健康持续发展具有重要的现实意义。 

2.文献综述 

新古典投资理论包括托宾的 Q 理论，根据 Modigliani 和 Miller(1958) 的论述，在完善的资本市场中，企业只不过是一个动态的生产函数、一个完全有效的 “黑匣子”(Hart,1995)，在这种资本市场中影响企业经营者投资行为的因素有很多，包括企业中资金的使用成本、企业的投入与产出以及企业的投资机会等内容。因此，为了判断企业的投资决策，则将净现值法引入企业。若企业的拟投资项目中只有一个项目的净现值为正，则企业应当投资该项目；如果企业拟投资的项目中不止一个项目净现值为正，此时应按高低进行排序选择。但是现实企业中，当考察的项目净现值为负时，企业也会继续坚持投资，从而出现所谓的“过度投资(Overinvestment)”现象，而当所考察项目的净现值为正时，企业有时会选择放弃投资或者不愿投资，从而产生所谓的“投资不足(Underinvestment)”现象。之后，学者们对此给出了相应的解释：这种“过度投资”或者“投资不足”的产生，主要是由于现代公司所有权和控制权的两权分离，导致委托人与代理人之间的信息是不对称的，而信息不对称产生了股东、经理和债权人之间的委托代理问题，内部现金流、资本结构等融资因素在股东、经理和债权人之间存在代理冲突的条件下对企业投资行为具有重要的影响。 

2.1 基于委托代理理论的非效率投资相关文献综述 

现代企业制度框架最大的特点就是公司所有权和控制权分离，根据委托代理理论的观点（Jensen 和  Meckling，1976），由于委托人与受托人在行为目标上的不一致以及信息不对称的存在，基于“经济人”的假设，占据信息优势地位的经理具有了从事利已行为的可能性。企业的投资行为如果受代理问题的影响，则影响主要来源于以下两个方面：1、股东与经理层之间的利益冲突；2、股东、经理层与债权人之间的利益冲突。投资在这两种情况下仅有利于其中一方实现其自身利益最大化，并不符合企业价值最大化的科学目标，外部表现就是非效率投资行为（Jensen  和 Meckling，1976；Stulz，1990）。 

2.2 基于信息不对称理论的非效率投资相关文献综述 

信息不对称问题到底会对企业投资行为产生哪些影响呢？根据优序融资理论的观点，如果公司拥有质量好的项目，由于管理者是内部信息拥有者，代表老股东的利益，因此他们不愿意采用股权融资方式进行融资，又因为在债务市场上存在逆向选择的问题(Myers和Maijluf，1984)，从而导致好的投资项目可能因无法筹到必要的资金而被放弃，因此则产生了企业投资不足的现象。也就是说，当投资者与管理者之间存在着关于企业现有资产价值或企业投资项目未来现金流等方面的信息不对称时，资本市场中的投资者可能会高估或低估企业为投资项目所发行的融资证券，由此会导致企业投资决策中的投资过度或投资不足。 

2.2.1 基于融资约束假说的投资不足相关文献 

通常，非对称信息和交易成本是产生融资约束的两大原因。非对称信息是研究融资约束对投资行为影响的理论基础，它主要表明由于信息的不对称，外部投资者或债权人无法获得企业的充分信息，为了降低风险，要求更高的报酬率，二者之间的信息不对称则越严重，溢价越高；相反，则溢价越低。另一方面，由于新股发行或债券发行的登记成本、认购成本以及其它管理费用都会使得内外融资成本存在客观差异，这些费用也就是交易成本，包括搜寻成本、签订、保证合约的执行成本等。但是，从另一个角度来说，交易成本的产生也是源于信息不对称，信息的不对称决定了交易成本的存在。因此，融资约束存在的根本原因是资本市场的不完善性，即市场的非完全有效性。陆正飞等(2006)检验了长期负债与企业投资的关系，结果表明：企业投资与融资决策密切相关。周振东、徐伟等（2011）的研究得出，股权融资渠道在缓解融资约束、公司投资不足的同时也造成了非融资约束公司的过度投资。Hubbard(1998)在其综述中总结认为，从融资优序理论中可以引申出两个待检验命题：1、拥有充足自有资金的企业，其投资不足的问题可以得到缓解，亦即企业投资水平与现金流呈正相关；2、在信息不对称的情况下，融资约束越严重的企业越依赖于内部融资，即企业融资约束越严重，投资与现金流敏感性越大。 

企业最优投资水平是指资本市场中不存在信息不对称问题，整个市场的信息都是完全公开的，在此基础之上，企业可以不用考虑任何筹资成本来进行筹资，并且可以将企业的资金投资在任何项目上。但现实的资本市场中存在着企业与其投资人之间的信息不对称问题以及融资约束的问题，在这些问题的影响下，企业无法轻松的获得投资资金，此时，企业的投资水平不是最优水平，容易使企业发生投资不足。对此项研究最具代表性的学者是 Fazzari 等（1988），他们认为验证企业所面临融资约束的原因，进而导致企业投资不足的产生，可以通过投资—现金流敏感性来衡量，并且可以通过股利支付率这一指标来衡量企业是否产生了比较高的融资成本。

3 国有企业非效率投资理论分析与文献回顾...........14 

3.1 国有企业非效率投资问题文献回顾..............14 

3.2 国有企业非效率投资动因理论分析............15 

4 甘肃省国有上市公司非效率投资概况..............22 

5.案例分析 ............28 

5.1“三毛派神”公司概况............28 

5.2“三毛派神”非效率投资行为分析.............28 

5.2.1“三毛派神”——与非效率投资相关的财务分析.............28 

5.2.2 “三毛派神”——地方政府干预分析..............32 

5.2.3 “三毛派神”——与非效率投资相关的公司治理分析...............34 

5.3“祁连山”公司概况...............38 

5.4“祁连山”非效率投资行为分析..............39 

5.4.1“祁连山”——与非效率投资相关财务分析................39 

5.4.2“祁连山”——地方政府干预分析..........40 

5.4.3 “祁连山”——与非效率投资相关的公司治理分析..............42 

5.5“三毛派神”与“祁连山”的案例对比分析 ...............45 

5.案例分析 

5.1“三毛派神”公司概况 

兰州三毛实业股份有限公司是兰州三毛纺织（集团）有限责任公司将核心企业——原兰州第三毛纺织厂精纺呢绒生产系统进行股份制改组，并分别经甘肃省体改委和甘肃省经济贸易委员会同意筹建，由三毛集团控股设立的股份有限公司。该公司采取募集方式于 1997年5月23日成立，公司的母公司三毛集团为甘肃省国资委全资拥有的国有独资公司，设立时公司注册资本 10,082 万元，之后于，分别于1998年、1999年、2000年、实行 10配3、 10转2、10转1.5的资本公积金转增股本方案。此后，该公司又实行 10 配 3、以转增前股份为基数的配股方案，法人股股东在此次配股中放弃了配股权。经过以上变更后，该公司的注册资本为18,315.48万元。在2006年4月20日被深圳证券交易所实行"退市风险警示"特别处理。2008年公司实施股权分置改革，以资本公积 4071.6万元向流通股股东定向转增，同时公司股东上海开开实业股份有限公司用股抵债的方式减少股本 3742.98万元，此次变更之后，公司注册资本变更为18,644.102万元。2009年该公司摘掉了“ST”的帽子，公司的经营范围：纺织品、服装研发、生产、销售，咨询服务，纺织原辅料、纺织机械及配件的批发零售，房屋及机器设备的非金融性租赁，纺织品、服装的进出口，旅游用品的生产、销售，商品房、中西药业项目投资。 

5.2“三毛派神”非效率投资行为分析 

5.2.1“三毛派神”——与非效率投资相关的财务分析 

1、自由现金流分析 

投资活动所需现金与自由现金流密切相关，数值上，自由现金流等于经营活动产生的自由现金流量减去资本性与营运资本现金支出，即： 

自由现金流量=经营活动现金流量-（资本性支出+营运资本增加）        

=税后净营业利润+折旧与摊销-（资本性支出+营运资本增加） 

=息税前利润×（1-税率）+折旧与摊销-（资本性支出+营运资本增加） 

三毛公司五年的自由现金流为表5.1： 

6 研究结论与治理建议

6.1 研究结论 

本文在对企业投资理论脉络进行系统梳理和评述的基础上，立足甘肃省国有企业的整体投资行为，结合目前我国国有企业转型时期的特征，从理论上探讨了甘肃省国有企业效率投资决策行为的实现机制。针对甘肃省国有企业目前普遍存在的非效率投资行为，从公司财务管理的角度出发，系统分析我省国有企业非效率投资行为的性质以及成因，通过案例分析可以看到：1、由于“路径依赖”以及地方政府干预，多元化股权、股权制衡以及负债对国有企业非效率投资的治理作用并不显著。2、非效率投资的一般性影响因素的确对甘肃省国有企业的非效率投资行为有一定的影响，但这些影响因素并不是最主要的因素。3、地方政府干预对国有企业投资战略的影响非常显著，尤其在甘肃省这样的欠发达地区表现的更加突出。4、地方政府没有厘清政治治理利益与所有者治理利益的关系，忽视了所有者的治理利益，在市场竞争中国有企业的实际投资效率成为地方政府政治目标的相机。5、激励制度、代理人选拔机制也是影响甘肃省国有企业非效率投资行为的主要因素。此外，本文通过案例对比分析发现了一个悖论：自由现金流充足的企业也可能产生投资不足；自由现金流不足的企业也可能产生投资过度。除此之外，存在融资约束的低成长性公司，成长机会与投资不足程度呈反比；不存在融资约束高成长性公司，成长机会与过度投资程度呈正比。与此同时，同样为股权相对分散结构的两家公司，其非效率投资既可能表现为投资过度，也可能表现为投资不足。最后，相较投资不足，投资过度对甘肃省国有企业经营业绩的影响更加明显。在此，本文将就以上结论对甘肃省国有企业非效率投资问题提出有效地治理建议。 

6.2  治理建议 

6.2.1  进一步准确定位、适度分离政治目标与市场目标 

在市场经济条件下，一般企业生产经营的最基本动力和最主要目标是追求利益。然而，对大多数国有企业而言，他们除了利润目标之外，还要承担提供公共产品、扩大就业、保持社会稳定等地方性的政治目标，当微观经济目标与地方宏观政治目标发生冲突时以政治目标为重。换言之，国有企业不能仅仅追求自身利润极大化、满足本企业员工的福祉要求，而要以社会综合效益最大化作为主要目标，这就决定了国有企业必然具有两重性—— “公共性”和“企业性”。 对于这些国有企业，应该强调的是，不能对其进行过度的政府干预，应该平衡企业与政府两者之间的利益牵制关系，进一步明确企业责任与政府责任，使二者的发展相互促进。国有企业的社会责任就是市场经济中一般企业的社会责任，遵守一般企业的行为规范；地方政府只是作为国有资本的出资者，不应利用行政权利将政府应承担的社会责任强加于这类企业，政府的利益不能超越甚至侵犯其他非国有股东的利益。为了使其真正成为独立履行企业社会责任的主体，地方政府应将其承担的政治目标从这类国有企业中分离出来，帮助企业克服“路径依赖”，还原其“企业性”属性。避免用沉重的政治目标拖垮企业，而一旦企业亏损、倒闭，必然造成国家利益损失，加重失业、债务问题等等社会负担，而不断明确这类国有企业的市场目标，使其成为市场真正的竞争主体，这有益于吸纳更多的就业人口，向国家上缴更多的红利，并通过公共财政服务全民，将更好地实现其社会职能。 
 

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