基于中小板和创业板数据的风险投资对企业后续债务融资能力的影响研究

【摘要】 随着风险投资的迅猛发展,风险投资的作用研究成为了国内外学者的宠儿。然而,这些研究仍然存在着一定不足,尤其是关于风险投资对企业债务融资能力的影响以及风险投资对企业上市后的作用一直处于空白状态。为了完善风险投资作用的理论研究,同时为企业“债务融资难”提供新渠道,本文致力于探讨风险投资对上市企业后续债务融资能力的影响。本文认为风险投资的参与将会显著提升上市企业后续债务融资能力。一方面来自于风险投资的作用,其不仅可以通过认证作用向外界传递积极的信号,而且可以通过参与企业管理等行为来监督企业,降低企业信息不对称；另一方面,风险投资在投资企业之后,为了防止外来股权投资者稀释其投资收益,会鼓励被投资企业进行债务融资。为了深入调查上述关系,本文首先对比有无风险投资机构参与下,企业上市后债务融资情况；然后在此基础上,研究风险投资异质性下,风险投资对企业后续债务融资能力的作用机制。本文共选取了五个风险投资特征,分别为风险投资持股比例、风险投资是否采取联合投资策略、风险投资机构背景、风险投资机构成员是否出任董高监以及风险投资是否进行分阶段投资。本文选取2004-2011年在深圳中小板和创业板上市的711家公司为样本,其中有风险投资机构参与的样本企业为254家,无风险投资机构参与的样本企业为457家,以当年有息债务融资额与年初总资产的比率为因变量,进行了上述实证研究。研究结果表明：(1)风险投资机构对企业债务融资能力具有明显影响,在同等情况下风险投资机构参与的企业将比无风险投资参与的企业多获得1.84%的有息债务融资；(2)风险投资的不同投资特征将会使得企业有息债务融资能力有不同的变化,其中风险投资机构成员出任董高监对企业获取有息债务融资的影响程度最大,而风险投资持股比例影响程度最小；(3)考虑稳健性和内生性问题之后,上述的结果仍然保持一致。可见,风险投资的作用是可以延伸到被投资企业上市之后,延伸到企业债务融资领域。 

1绪论

1.1研究背景及意义
关于风险投资机构的作用研究也成为了众多学者的宠儿，可以说目前关于风险投资对被投资企业的影响已经形成一定的体系，但是仍然存在一定不足，一方面，虽然目前风险投资对企业融资能力的影响研究较多，但是主要是侧重于权益融资，关于风险投资机构对被投资企业债务融资能力的影响却少之又少；另一方面，大部分的研究并没有把风险投资对企业的作用，例如降低信息不对称，监督作用以及增值服务等等延伸到风险投资上市之后。而大多以被投资企业的首次公开发行（作为风险投资的退出时点，研究该退出时点之前风险投资发挥的作用。因此，探讨风险投资对上市企业后续债务融资能力的影响，将在一定程度上丰富和完善风险投资作用的理论研究。

1.2研究思路及方法
为了对本文问题进行深入的探讨，本文研究思路如下：首先，梳理国内外学者关于企业债务融资行为的相关理论以及企业债务融资能力的影响因素；其次，对风险投资作用以及风险投资机构对企业债务融资能力的影响进行相关的文献综述，了解风险投资对企业债务融资能力可能的影响作用和方向。为了得到更准确的研究结果，本文首先对比研究有无风险投资参与的情况下，企业后续债务融资情况；如果证明了假设，即风险投资参与下企业更倾向于釆用债务融资，那么再进行进一步的研究，探讨风险投资异质性下对企业后续债务融资能力的影响。
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2相关理论与文献综述

2.1相关概念与理论
根据上述这些定义，风险投资具有三个主要内容：一是投入权益资本，风险投资投入资金换取企业的股权而非债权；二是职业投资家，风险投资的运作过程是由职业投资家负责的；三是投资对象为新兴企业，也就是年轻的、极具发展潜力的公司，这些公司可能属于高科技行业，也可能属于传统行业的。可以看到的是，这个界定较为广泛，是包括私募股权投资的。而本文所指的风险投资是在这些定义范畴内，但是，并不包括私募股权投资。目前对于风险投资和私募股权投资的区分理论界和实务界同样并不清晰，本文主要以为区分标准。需要说明的是，后面所提到的风险投资、风险投资机构以及是等同的定义。企业有两类融资渠道：权益融资和债务融资，通常用资本结构进行来体现企业的债务情况。所谓的资本结构，一般是指一个企业为支持其业务活动及发展而筹集资金的方式，它通常是负债和股权的结合。财务学领域中，资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资本价值的组成及其比例关系，其数值可以从资产负债表中直接获得，通常用资产负债率来衡量；而狭义的资本结构也称杠杆比率，其更多的是指企业中长期资本价值的构成及比例关系，即是企业长期债务融资与长期权益融资的杠杆比例，通常用长期资本负债率来衡量。本文研究是围绕风险投资对企业债务融资能力展开的，因此本文构建的债务融资能力指标是在资本结构的基础上，采用吴世农和吴超鹏采用的指标，即以当年有息债务融资额与年初总资产的比例进行衡量的。

2.2风险投资对企业后续债务融资行为影响研究文献
目前风险投资对企业筹融资行为的研究主要集中于两部分：风险投资作为中介融资机构，其本身所具有的为被投资企业提供资金的重要作用；风险投资所传达的认证作用、监督作用和声誉效应对企业在首次公开发行时的作用。可以看到，这两部分所研究的融资行为都是对于权益融资来说的，而且所选取的时点是以被投资企业上市时及上市前的。实际上，并不是所有的风险投资机构在被投资企业上市之后便马上退出，除了受政策限制的锁定期外，相当一部分的风险投资机构仍然会继续持有企业的股份，即风险投资的作用会在这段时间继续发挥作用。

3研究设计............23
3.1研究假设.....................23
3.2数据来源及选择......................29
4实证分析与稳健性检验......................41
4.1风险投资机构参与对企业后续债务融资能力影响分析..............41
4.2风险投资异质性对企业后续债务融资能力影响分析..........................45
5结论与启示...........61

4实证分析与稳健性检验

4.1风险投资机构参与对企业后续债务融资能力影响分析
从上述表模型的多重共线性、序列相关及异方差检验中，可知模型一存在异方差。为了消除序列异方差，本文采用加权最小二乘法来修正。下表即为采用加权最小二乘法（修正模型前后的实证结果。从表中的对比结果可见，在经过加权最小二乘法对模型一进行修正后，不仅整个模型的拟合优度得到提升，而且修正前后的结论保持一致，可见风险投资的存在确实对企业后续有息债务融资额具有显著影响。

4.2风险投资异质性对企业后续债务融资能力影响分析
为了进一步考察模型二的可靠性，本文还对模型二的多重共线性、序列相关性及异方差检验。具体来说，釆用检验模型的和值；采用检验模型的序列相关性；米用检验模型的异方差。具体检验结果如表4.5所示：本文所选取的风险投资机构的五大投资特征，在经过模型修正后，与企业后续有息债务融资额的相关性显著提升，皆在的置信水平下显著，与前述理论预期符合。且对企业有息债务融资能力影响最大的仍然是风险投资机构是否采取联合投资的策略。模型二修正前后的结果对比如下表所示。
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5结论与启示

本文研究将风险投资的作用扩展到企业债务融资领域，进一步证实了风险投资的重要性。然而，如若想要完全发挥风险投资作用，彻底解决企业债务融资难的问题，仍需多方面的努力：风险投资机构；风险投资是专业性极强的机构，其不仅需要强大的信息处理能力，还需要良好的管理水平，较强的市场敏感度等等。我国风险投资的发展远远晚于西方国家，从而在很多地方也落后与外资风险投资。因此风险投资机构应加强自身素质的提升，培养具有专业水平风险投资队伍，帮助国内企业解决相关问题，包括债务融资难；被投资企业；从研究结果可以看到，风险投资的某些作用尚未能完全发挥出来，说明被投资企业还存在着其他问题。例如风险投资持股比例的系数较小且显著性水平较低，这在一定程度上由于被投资企业“一股独大”现象的导致等等。此外，与企业相关的一些财务特征和公司特征在企业债务融资方面也有重要作用。所以，对企业来说，一方面，在引进长期战略投资者时，应未雨绸缪的选择优质的风险投资机构。同时配合风险投资的一些投资策略，例如给予一定的持股比例，允许其参与到公司经营管理等等；另一方面，企业应该不断完善彳身，提升管理水平，健全企业管理制度，不断地向现代化企业靠拢，增强自身的竞争力。

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