基于经理权力的公司投资行为研究

【摘要】 最优契约理论认为有效的薪酬契约可以激励经理最大化股东价值,因而能够降低代理成本。然而,经理权力理论并不认为薪酬契约能够降低代理成本,经理有权力影响自己的薪酬,并且能够从公司攫取租金,经理薪酬本身就成为代理问题的一部分。投资活动是公司扩张规模的重要方式,规模的扩张能够为经理带来更多的可控资源、更稳定的职位、更高的薪酬等多方面好处,且投资活动多属于例外管理,需要经理的判断,因此经理有机会在投资过程中运用权力获得更多个人利益。公司是否进行投资、投资规模以及以何种方式进行投资,这些决策过程都会受到经理的影响,因而公司投资活动为研究经理权力攫取租金提供了很好的机会。本文探讨经理权力与公司投资行为之间的关系,对公司投资行为从并购、多元化和研发投资三个方面进行研究。并购是公司外部投资行为,经理可以运用权力影响是否并购、以何种形式并购以及并购规模等方面。多元化既包括外部投资也包括内部投资,公司通过多元化将业务拓展到不同行业可以分散经营风险,也可以为公司带来更多的利润,从个人利益出发经理有动机推动多元化投资。研发投资是公司内部投资行为,更容易受到经理权力的影响。研发投资能够对公司竞争优势的获得和未来的发展产生积极影响,对经理薪酬和职业发展前景也有积极的影响。本文从投资扩大规模、降低风险和增强竞争力三方面效果选择并购、多元化和研发投资三种投资行为,研究经理权力对公司投资行为的影响,并考虑了薪酬激励对两者关系的影响,力求更全面地考察经理权力与投资行为之间错综复杂的关系。经理运用权力影响公司投资行为不仅是可能的,也是可行的,因为投资活动可以为经理带来个人收益,也需要经理的参与和判断,所以经理权力与投资行为之间存在联系。在上述投资行为三方面的研究中虽然已有很多学者探讨了不同投资行为的影响因素,但尚未考虑经理权力的影响。投资活动作为经理攫取租金的重要手段之一,将其引入经理权力的研究框架有重要的理论意义和现实意义。本文的研究对于公司相关政策的制定、调整,以及更合理的机制设计都有重要的意义,也是理论界和实务界密切关注的问题。本文分为七个部分,研究结构如下：第一章导论。主要介绍了本文选题的背景和研究意义；阐述了本文的研究思路和创新点,勾勒出本文研究的总体框架。第二章文献综述。对国内外经理权力和公司投资行为方面的实证研究进行了系统梳理,评述现有文献存在的不足之处,并为后文的研究提供切入点。同时也为相关变量的选取和定义提供依据。第三章理论基础和制度背景。给出了本文研究的理论基础,主要包括代理理论、最优契约理论和经理权力理论。接着阐述了经理权力的衡量和权力如何通过对董事会、薪酬委员会、薪酬顾问等影响以攫取租金,还归纳了改革开放以来我国投资体制改革的历程和证券市场对公司并购的相关规定。这些制度背景将为后续的实证研究提供必要的支撑。第四章经理权力与并购。主要是对经理权力影响公司并购进行实证检验,经理运用权力影响并购的动机在于并购能为经理带来个人收益,经理薪酬会因为并购所带来的公司规模扩大而得到增加,因此本章检验经理是否运用权力增加并购发生的概率和并购规模。国有企业经理薪酬往往会受到管制,当薪酬受到管制后并购则成为经理获取非货币替代性补偿的手段之一,因此本章还考虑了薪酬管制下经理权力对并购行为的影响。最后,本章还检验了受经理权力影响的并购对公司价值的影响。第五章经理权力与多元化。多元化可以分散公司的经营风险,也有利于经理分散其对公司的专用性人力资本投资风险。通过在不同行业、领域进行经营可以应对某个特定行业的不景气和公司转型的挑战,缓解经理面临的职业生涯的压力和声誉的考验。多元化导致公司规模扩大之后经理薪酬和在职消费也会相应提高,因此经理会积极推动多元化。本章检验经理是否会运用权力提高多元化程度。当经理薪酬低于同行业平均水平时,表明公司主营业务盈利能力堪忧,经理会推动多元化投资以提高公司整体盈利能力,进而提高薪酬,本章对此进行了检验。最后检验受经理权力影响的多元化对公司价值产生的影响。第六章经理权力与研发投资。与并购和多元化不同,研发投资属于公司的内部投资行为,因此受经理的影响比较明显。由于研发投资可以提高公司的市场竞争力,对公司未来发展能够产生深远的影响,而且经理薪酬和职业稳定性也会受其影响,因此本章检验经理权力对研发投资的影响。在经理获得高薪的情况下,经理会增加研发投资强度以增强公司的竞争优势、保持薪酬的领先水平,所以本章接下来检验经理高薪时权力对研发投资的影响。最后检验经理积极提高研发投资强度是否得到产品市场和股票市场的认可。第七章全文结论和政策建议。在以上各章理论分析和实证检验的基础上总结出本文的主要研究结论,并依据实证检验结果为我国公司投资行为相关的制度规范提供相应的政策建议。最后就本文的研究局限性进行总结,并展望未来的研究方向。本文采用实证研究的方法来探讨经理权力与投资行为之间的关系,针对不同问题采用的具体方法有所不同。经理权力的度量采用因子分析法将14个经理权力的影响因素综合为一个指标；并购绩效采用事件研究法估计并购公告日前后若干交易日累积超额收益率(CAR)和并购公告月前后若干月份的购买并持有超额收益(BHAR):不同变量之间的线性关系则采用最小二乘回归法,如经理权力对不同投资行为的影响、不同激励影响下经理权力与投资行为关系的变化等。本文研究数据主要来源于CSMAR各研究数据库,多元化数据来源于CCER数据库,部分项目参照上市公司年报进行了手工调整。数据的处理和分析运用软件Stata11.2。通过理论分析和实证检验,本文得到如下研究结论：第一,经理权力没有对是否并购产生明显的影响,而是对并购类型产生了显著影响,即经理权力越大,越倾向于进行本地并购。本文还发现受到薪酬管制影响的国有企业进行本地并购的概率更高,且并购规模更大。结果表明当地政府对国有企业干预程度比较深,从政府社会目标考虑会促进当地国有企业进行本地并购。经理受到薪酬管制的影响后为了获得非货币替代性补偿利用权力进行规模更大的并购。由于经理对并购的影响主要是基于个人利益,受经理权力影响大的并购对公司价值的损害更严重。第二,在股东对公司的控制能力薄弱的情况下经理运用权力提高了多元化程度。当经理薪酬高于同行业平均水平时,表明公司有较强的盈利能力,有实力推行多元化投资。那些薪酬高于行业平均水平的公司经理可以得到较多的补偿,从而更有效地推动多元化投资。多元化存在折价现象,经理运用权力推动多元化在一定程度上加重了多元化折价,但是效果并不明显。第三,研发投资对公司市场竞争优势和未来发展有重要影响,经理权力对研发投资有积极的正向影响。当经理获得高薪,能够补偿研发投资造成的短期业绩损失时,经理权力对研发投资的正向影响会越大。为保持薪酬的领先水平经理会增加研发投资强度以使公司在市场竞争中保持优势地位。研发投资能够通过产品市场体现出其价值,但是股票市场的反应并不明显,表明投资者对研发投资持谨慎的态度。本文的主要改进和创新体现在以下方面：第一,研究问题上,在理论上扩展了经理权力的运用范围。目前经理权力方面的研究主要关注经理权力对薪酬的影响,但是经理除了通过对董事会、薪酬委员会等公司治理机制的影响外,还可以通过其他方式。投资活动多属例外管理,需要经理的参与和判断,可以为经理运用权力攫取租金提供机会。并购、多元化和研发投资这些投资方面的研究多是关注投资给公司带来的价值,尚未有研究关注经理权力的影响。所以本文试图将经理权力和公司投资行为联系起来,从而扩展经理权力的运用范围。第二,研究内容上,最优契约理论和经理权力理论关注的焦点都是薪酬,因此本文从薪酬激励的角度分析经理权力与公司投资行为之间的关系。当公司给予经理很高的薪酬激励时,为了保持薪酬的领先水平,经理权力对公司投资的影响一定程度上能够增加股东利益,此时最优契约理论更适用。当公司限制经理薪酬时,为了获得非货币替代性补偿,经理更可能基于个人利益对投资进行影响,最终则会损害股东价值,此时经理权力理论更适用。本文的研究表明最优契约理论和经理权力理论不是非此即彼的替代关系,而是各自有不同的适用环境,环境的影响很重要,从而推动了这两种理论的发展。第三,变量设计上,对经理权力的度量更全面、更多元。经理权力的来源不是单一的,从多方面、多角度进行度量更符合客观事实、更有说服力。对经理权力的度量目前多见的是两种方式：一种是选择若干变量通过主成分分析等方法合成为一个综合的指标,另一种是以若干变量从不同角度分别度量。以若干变量从不同角度进行度量的缺陷是很显然的,一是若干变量的选取比较主观,选取的若干变量能在多大程度上代理经理权力也值得怀疑；二是选取的若干变量之间如果本身就存在较强的相关性,虽然是从不同角度进行了度量,但是增量信息却非常有限。将若干变量综合成一个合成指标以度量经理权力是比较好的方法,但目前的文献中用来度量经理权力的变量一般只有几个,对其进行主成分分析难以达到降维的效果,也容易出现信息的缺失,本文综合了已有文献在经理权力方面的度量方式,选择了14个指标从5个方面,涉及了股东、经理、组织、治理等内容,更全面地衡量了经理权力,对经理权力的度量做了有益的尝试。 

1. 导论

1.1 研究背景和意义

1.1.1研究背景

在所有权和经营权两权分离的现代公司中，所有者和经营者由于目标不一致和信息不对称不可避免地存在代理问题，经营者为了个人利益可能会损害所有者利益。为了降低代理成本所有者需要设计一套有效的激励约束机制，激励经营者在努力实现个人利益的同时也实现所有者利益。最优契约理论认为董事会设立薪酬契约的目标在于激励经理最大化股东价值，在最优契约理论看来，有效的薪酬契约成为解决代理问题的有效方法。通过将经理薪酬与公司业绩紧密相联，提高薪酬与业绩的敏感性可以使经理与股东的利益更趋于一致，经理的努力可以同时实现个人利益最大化和股东利益最大化。当然，最优契约理论的解释力依赖于董事会的控制力、市场的约束力和股东的干预能力。现实中这三个方面都存在一定的缺陷，因而导致最优契约理论受到质疑。

在董事会控制力方面，董事会原本是代表股东的利益，制定薪酬契约以激励经理的行为，但是经理却可以影响董事提名过程，从而使董事会的独立性受到干扰。董事会内部机构也有缺陷，薪酬委员会虽然大部分由独立董事组成，但是薪酬委员会每年只参加次薪酬委员会会议来商讨经理薪酬方案，他们缺少相关方面的知识和经验，而且很多董事都是身兼数家公司的董事职位，没有时间和精力深入了解某一家公司的详细薪酬制度和安排，最终结果往往不得不依赖薪酬顾问提供的数据，而薪酬顾问又是经理可以影响的对象。薪酬顾问提供的市场数据总是有利于经理，因为任何一家公司的经理都会要求自己的薪酬高于市场平均水平，否则公司难以留下能力强的经理，所以以市场平均薪酬水平为参照，公司经理薪酬就呈现不断上升的棘轮效应。此外，市场只是依据业绩而不是薪酬判断公司的好坏，至于内部薪酬制度是否合理则很少受到市场的关注，因此对经理约束力很有限。分散的股东根本无力影响公司的决策。这些因素大大降低了最优契约理论在薪酬实务中的解释力度和运用广度。

经理权力理论就是在批判最优契约理论的基础上发展起来的。按照最优契约理论经理薪酬应该与公司业绩存在高度的相关性，经理薪酬应该与公司业绩表现出相同的波动趋势，但是现实却远非如此。经理权力理论认为董事会在进行经理薪酬契约安排时并没有尽到应该的责任，经理反而能够影响自己的薪酬并从公司擭取租金。经理可以通过对公司的控制权来影响自己的薪酬，薪酬契约不但没有解决代理问题，反而成为代理问题的一部分。经理权力越大，对薪酬契约的影响越大，从公司攫取的租金越多。

1.2 经理权力影响公司投资行为的机理

公司财务管理是在一定的整体目标下，关于资产的购置（投资）、资本的融通（融资）和经营中现金流量（营运资金）的管理。在这三项管理活动中，投资活动有着极其重要的作用。首先，通过投资可以为公司建造厂房、添置生产设备，从而保证生产活动的正常进行。其次，不断的投资活动也是公司再生产过程得以进行的必要前提。再次，投资是扩大公司规模、占有市场份额、增强竞争优势的重要手段。最后，投资活动往往金额很大，很多属于公司的战略决策，决策后果能够对公司的生存和发展产生重大影响。

投资活动不仅是一项重要的管理活动，也是一项复杂的管理活动，会受到公司内部各项规章制度的约束，也会受到外部环境和市场的限制。经理负责公司的日常经营管理活动，了解公司内部各项制度，清楚公司运营过程中存在的问题。此外，在公司与市场的关系中经理有更多的机会洞察市场的机会。投资活动所具有的重要性和复杂性使经理可以在其中发挥重要作用，但投资也受到很多不确定因素影响，投资的例外管理属性使得其离不开经理的参与，很多情况下需要经理做出判断，所以在公司投资中经理拥有很大的自由裁量权，经理可以凭借自由裁量权在投资中获得更多的个人收益。

根据Finkelstein(1992)对经理权力的划分，经理权力由结构权力、所有制权力、专家权力和声望权力组成，其中结构权力是基础，来自于公司的行政层级体系。在公司营运资金的管理上经理权力的影响更多地表现在盈余管理，通过应计项目的调整实现对盈余的操纵以增加个人利益。但是营运资金管理属于例行管理，经理权力影响受到的制约比较多，既有来自内部控制的约束，也有来自外部审计的压力。经理权力对利润的影响相对较小，权力的影响主要来自于结构权力和专家权力。

与营运资金管理不同的是，投资活动多属于例外管理，经理权力影响受到的制约比较少，而且投资活动能够为经理带来的收益也更多。投资活动的直接结果是公司规模的扩大，规模的增加直接导致了经理薪酬的增加，规模大的公司业务更多、更复杂，经理需要付出更多的个人时间和精力，因此薪酬的增加成为理所当然的结果。除了薪酬的增加之外，规模的扩大还可以为经理带来可控资源的增加、职位的稳定、声望的提高等诸多的个人利益。正是由于投资的例外管理属性，即使投资失败经理也不会承担全部的责任，因此投资对于经理来说，收益大于成本。经理权力对投资活动的影响主要来自于结构权力、专家权力和声望权力，经理以往成功的经历和声誉都有助于对投资的判断和决策。

2.文献综述

2.1 经理权力相关文献综述

2.1.1经理权力的定义

权力的定义多见于组织的研究中，如认为“为了证明影响和控制，大多数权力定义都包括了压制反抗。Adans”等(2005)表达了类似的观点，他们认为权力大的是那些尽管有来自其他经理的反对，但仍然能够持续影响关键决策的人。将权力定义为可通过并购决策展示个人意志的能力。

Finkelstein（1992）等将权力定义为CEO可通过并购决策展示个人意志的能力。Adams等(2005)将权力分为正式的权力和非正式的权力两种：正式的权力和CEO对决策制定的影响有关，多与职位相关，如CEO是否兼任董事长、CEO是否公司的创始人；非正式的权力与CEO在公司中的职位没有关系，而更多地来自于CEO个人的影响力，如CEO的教育背景、CEO的工作经验。

2.1.2经理权力的分类

French和Raven(1959)根据经理权力来源将经理权力划分为五类：(1)法定权力，即依据经理在组织中的职位而拥有的正式职权；(2)专业权力，即因专业知识、特殊技能等而获得的影响组织成员的权力：(3)参考权，即经理基于个人魅力而获得组织成员认同和追随的权力；(4)奖赏权，即经理拥有对下属进行奖赏的权力，如加薪、表扬、升迁等；(5)强制权，是与奖赏权相对应的，指经理拥有对下属进行惩罚并能够有力执行的权力，如减薪酬、降职、解雇等。其中，奖赏权和强制权从属于法定权力，都依赖于组织结构和制度规定，也可称之为制度性权力。专业权力来源于个人的能力和专业技能，参考权则主要依赖于个人的魅力和个性，这两种权力属于正式组织之外的非正式权力。

Finkelstein（1992也对经理权力进行了划分，并对以后经理权力分类方面的研究产生了深远的影响。Finkelstein（1992将经理权力划分为四类：结构权力、专家权力、所有制权力和声望权力。当总经理拥有较高的结构权力、专家权力、所有制权力和声望权力时，他对组织的影响力就会增加。

Finkelstein（1992进一步对这四个方面的权力进行了分析。结构权力使经理能够通过对下属和资源的控制来管理公司，如当经理与董事长两职合一的情况下，经理的权力就会非常大，不仅需要管理公司运营的日常事务，还要参与董事会决策议程，并确定提交董事会的信息和决定董事会讨论的议题等重点问题，其后果可能导致董事会难以对管理层实施有效的监管。经理的结构权力还表现在与董事的关系上，董事由经理提名安排，并提交到提名委员会，因此，虽然经理名义是对董事会负责，但是董事会的组成却又受到经理的影响。结构权力还与经理薪酬有关，当经理薪酬在整个高管团队薪酬总额中比例较高或与高管团队中其他高管薪酬差距较大时，表明经理的结构权力越大。Bebchuk等(2011)就釆用CEO薪酬与前五位高管薪酬之和的比例来度量CEO权力大小。

2.2公司并购相关文献综述

改革开放和市场经济的深化推动了我国并购市场的发展。年我国资本市场上发生的“宝延事件”成为中国上市公司并购的开端。此后并购事件的发生并不频繁。2001年中国加入WTO以后，我国公司面临国外强大竞争者的挑战，需要做强做大，因而公司并购开始兴起，并购规模也越来越大。公司并购对我国经济走向的影响逐渐明显。针对资本市场上不断呈现的并购行为，本文将从并购动因、并购绩效和并购类型三个方面对公司并购相关文献进行归纳总结。

2.2.1并购动因研究

上市公司在资本市场上进行着各式各样的并购活动，有横向并购、纵向并购和混合并购的区别，有相关并购和不相关并购的划分，也有本地并购和异地并购的不同。哪些原因驱使着上市公司进行并购？又有哪些原因使得公司在并购过程中选择不同的并购类型？学者们在此方面的研究进行的较早，而且也进行了广泛而深入的研究。很多研究结论现在已经得到了一致的认同，如从效率理论的角度来看，公司并购的动因在于通过并购获得管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应以提高公司绩效、进而改善资源配置的效率，从而实现1+1〉2的效果。

收购公司并购目标公司是因为并购后目标公司能够为公司整体带来效益的提升，所以目标公司的价值低估是并购能够发生的动因之一，当收购公司获知目标公司的内在价值高于股票市场价值时，即目标公司的价值被低估时，收购公司就会采取并购手段以取得对目标公司的控制权。Dodd和Ruback(1977)、Bradley(1980)的研究都发现在并购中目标公司的股价呈上涨趋势，因为对目标公司的收购行为表明目标公司的价值被低估了。Roll(1977)认为当收购公司用本公司股票作为对价对目标公司进行并购时，实际上表明了目标公司股票被低估，一旦并购成功公司将会有更好的成长。

从代理关系的角度来看，降低代理成本也是并购的动因之一。Fama和Jensen(1983)研究认为当代理问题无法通过市场机制解决时，通过资本市场的并购将是解决这一问题的外部控制手段。如果目标公司的管理层因为備怠而导致经营管理不善时，就会面临被收购的威胁，管理层决策控制权将会转移，替换目标公司管理层在客观上有利于降低代理成本。Jensen(1986)提出了自由现金流量的概念，自由现金流量是指公司在满足所有净现值为正的投资之后剩余的现金流量，这部分现金流量在不影响公司持续发展的前提下可供资本所有者自由支配。当公司自由现金流量较大时，股东和管理层之间的代理问题将更严重，自由现金流量属于股东所有，但是却由经理进行管理，如果将自由现金流量支付给股东势必将减少经理的可控资源，从而也就降低了经理权力。由于经理的薪酬与公司规模相关性很高，经理有动机扩大公司规模，甚至不惜将自由现金流量投入到净现值为负的项目中。而公司的并购活动需要大量的资金，这有助于减少自由现金流量，从而也减少了股东和经理在争夺自由现金流量支配权上的冲突，一定程度上降低了代理成本。

3理论基础和制度背景..........37

3.1理论基础........37

3.1.1代理理论........37

3.1.2最优契约理论.........40

3.1.3经理权力理论.........44

3.2制度背景...........49

4经理权力与并购........56

4.1问题提出.........56

4.2理论分析和研究假设......57

4.3研究设计.......61

4.3.1样本选择和数据来源......61

4.3.2变量定义.......62

4.3.3研究模型........76

4.3.4描述性统计......77

5经理权力与多元化.......98

5.1问题提出........98

5.2理论分析和研究假设.......99

5.3研究设计.......103

5.3.1样本选择和数据来源...........103

5.3.2变量定义........104

5.3.3研究模型..........106

6.经理权力与研发投资 

6.1问题提出

研究与开发作为一项投资，是单个公司、整个行业乃至国家的竞争战略的一个重要组成部分。中国科技统计网数据显示，近年来我国研发支出呈稳步增长趋势，而且研发支出占国内生产总值（GDP）的比重也一直不断增长。其中，2010年全国研发经费支出达7062.6亿元，占当年GDP的1.76%（图6-1）。随着信息和通信技术的发展，市场竞争被推入到知识创新、科技创新等生产力发展的前沿领域，通过研发提升市场竞争力的需求就显得更加迫切。公司作为国家经济的重要组成部分，要促进经济增长必须加大研发投资力度，充分利用研发部门的创新活动，不断开发出新产品，才能提升公司的市场竞争力。

对于研发投资这项金额大、周期长、风险高的投资行为，公司的所有者、经理层以及政策制定者都非常关注的一系列问题包括：是否进行研发投资，研发投资能否增强公司竞争力，以及哪些因素影响了公司的研发投资决策。这些问题的研究无论对促进公司研发投资和科技进步，还是对政府研发政策的制定和调整、鼓励引导公司加大研发投资、加快产业升级换代都能提供相关的理论依据和实践经验（谢小芳等，2009）。

公司的投资决策往往不可避免地要受到股东和董事会的影响，对于并购和多元化这样的投资行为，经理的权力发挥受到的制约很明显，即使经理权力可以使经理有更多的能力和机会影响到这些投资行为，但是伴随的股东的“愤怒”成本也在上升，经理的过激行为还可能存在被解聘的风险。研发投资作为公司的内部投资行为，经理能够更多地对其进行影响。经理负责公司的日常生产经营管理，拥有很高的知识水平和经营阅历，对公司的运行和产品、服务非常了解，能够很准确地判断公司是否要进行研发投资，以及研发投资方向和研发投资强度。由于经理具备这方面的专业优势，所提出的研发投资方案对于董事会来说更有说服力，更可能得到董事会的认可，所以经理有能力影响公司的研发投资。

7.全文结论和政策建议

7.1主要研究结论

本文探讨了经理权力与公司投资行为之间的关系，并从并购、多元化和研发投资三个方面进一步细化投资行为，运用资本市场上公开披露的数据通过实证研究的方法检验了经理权力对公司并购、多元化和研发投资的影响，得到的具体结论如下。

在经理权力对公司并购行为的影响方面：

（1）经理权力对公司是否并购的影响不显著，但是当公司决定并购后经理权力对并购类型有显著的影响，经理权力越大越倾向于本地并购，虽然本地并购给经理带来的薪酬低于异地并购，但是本地并购经理为此付出的努力更少、风险也更小。

（2）由于受到政府的干预，国有企业经理的薪酬会受到管制，受到薪酬管制的国有企业进行本地并购的概率更高。经理薪酬受管制后为了获得非货币替代性补偿会利用权力进行规模更大的并购，而且为了促成并购的完成对并购交易的支付也更高。

（3）上市公司并购活动可以在短期内为公司带来正的累积超额收益率，但是这种正的累计超额收益率持续的时间并不长。从长期来看，并购之后公司的市场表现呈下滑的趋势。经理权力越大对并购绩效的负面影响越大，表明经理权力对并购的影响实际上损害了公司价值。

在经理权力对公司多元化的影响方面：

（1）多元化导致的公司规模扩大能够为经理带来更高的薪酬和更多的可控资源，也有助于分散经理个人资本投资风险。多元化使公司在不同行业经营，董事会由于无法充分了解不同行业的情况，经理在多元化中受到的监督和约束相对更少、权力更大。实证结果也表明经理权力越大，多元化程度越间。

（2）当公司所处行业处于衰退期时，经理的薪酬高于行业平均水平时，公司还有较强的盈利能力，有实力进行多元化投资，经理在多元化过程中也可以得到更多的补偿。所以当经理薪酬高于行业平均水平时，经理权力越大，多元化程度越高。

（3）多元化程度的提高并没有显著地降低公司价值，只有在公司进行多元化的行业或产品数量比较多的情况下多元化对公司价值的损害才较为明显。这在某种意义上说明追求行业扩张的过度投资行为对公司价值的损害程度更大。

在经理权力对公司研发投资的影响方面：

（1）研发投资有助于公司增强市场竞争力，而且作为内部投资行为经理可以施加更多的影响。对经理权力与研发投资关系的研究结果表明经理权力对研发投资有显著的正向影响，经理运用权力提高了研发投资强度。研发投资的增强可以使公司获得竞争优势，也可以降低经理个人资本投资风险，获得职位的稳定性。

（2）当经理获得高薪，能够补偿研发投资造成的短期业绩损失对薪酬的不利影响时，经理权力对研发投资有正向影响。而当经理获得正常薪酬或低薪时经理权力对研发投资强度的影响则不再显著，表明给予经理适当的薪酬激励可以使经理的个人利益与股东利益相一致，符合最优契约理论的预期。

（3）从研发投资对公司产品市场表现影响的角度，以销售毛利率作为公司产品市场表现，发现研发投资对销售毛利率产生显著的正向影响，表明公司的研发活动得到了产品市场的认可，能够为公司带来价值。受经理权力影响大的研发投资进一步提高了公司价值。

（4）从研发投资对公司股票市场表现影响旳角度，发现研发投资虽然对市盈率产生正向影响，但是并不显著。表明股票市场上投资者对研发投资在未来为公司带来盈利能力上持谨慎态度，没有明显认同研发投资的潜在市场价值。经理权力也没有带来股票市场对公司研发投资的积极反应。
 

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