海富投资诉甘肃世恒增资纠纷案的民法学分析

【摘要】 海富投资诉甘肃世恒投资一案看似是一桩很普通的增资纠纷案,但双方在签订增资合同中存在私募股权投资中所普遍使用的对赌协议条款而受到广泛关注。对赌协议是实践中私募股权投资者在投资时普遍采用的条款,是投融资双方博弈的一种结果。对赌协议作为资本市场一种广泛运用的成熟工具,其合理性不可言喻,但就其合法性问题,在我国仍然处于一种模糊状态,现行的法律没有将其规定为合法或是非法,而海富投资诉甘肃世恒一案第一次将对赌协议的效力问题对簿公堂,同时两审法院又基于不同的理由都宣布其效力无效,这在业界引起了的极大恐慌。本文将以“对赌协议”第一案之称的海富投资诉甘肃世恒增资纠纷一案为例,对对赌协议相关问题进行法律分析,分析本案的基本案情以及对赌协议存在的社会背景,通过对本案的原告人、被告人,上诉人和被上诉人的起诉、上诉理由和抗辩理由以及三级法院的判决结果所依据的法律法规总结出本案双方的争议焦点。本文将着重分析此案三次判决三级法院所依据的法律依据和理由和当事人的起诉、上诉、答辩的理由,剖析案件争议的焦点。具体将从一审法院判决事实认定是否清晰；法院判决认定的法律关系是否正确；法院判决所适用法律是否存在明显错误；法院判决认定增资协议条款为“名为投资、实为借贷”是否存在法律依据等方面详细阐述控辩双方争议的焦点,以此来还原案件事实真相。在文章最后,笔者从对赌协议对司法实践的启示以及对开展对赌协议的双方的风险防范提出了一点启示建议。最高院的终审判决,开启了我国对赌协议条款效力的相关问题由理论研究阶段向法律实务操作阶段并迈出了坚实的一步,这一判决体现了国家最高司法层面对于对赌协议条款效力的法律价值取向。最后笔者认为,认可对赌协议的合法性地位并予以规制,对构建社会主义法治体系和发展我国多层次的资本市场具有重要的意义。 

第一章基本案情及对赌协议存在的社会背景，判决及案件争议焦点

1.1基本案情

私募股权投资人：海富投资，全称苏州工业园区海富投资有限公司，专门从事私募股权投资活动。

融资企业：甘肃世恒，全称甘肃世恒有色资源再利用有限公司，香港迪亚公司的全资子公司，注册资金为万美元，陆波为公司法定代表人。

2007年10月海富投资与香港迪亚公司、甘肃世恒约定以溢价增资的方式入股甘肃世恒，双方约定了对赌协议条款。即海富投资以2000万元人民币现金的形式增资，获得甘肃世恒3.85%的股权，其中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余的1885.2283万元人民币则计入资本公积金，增资后的甘肃世恒的注册资本增加到399.38万美元。

2008年，由于甘肃世恒的企业利润远低于当初在增资协议书中所设定的3000万元目标，海富投资和甘肃世恒双方就补偿款发生纠纷，海富投资于2009年12月将甘肃世恒告上法庭，兰州市中院受理此案。

本案中称之为“对赌协议”条款的其实是增资协议的第七条第二项相关规定。该条第二项规定：“甲方即甘肃世恒2008年净利润不低于3000万人民币。若甲方2008年的实际利润达不到3000万元人民币，乙方即海富投资有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方即香港迪亚履行补偿义务。补偿的金额具体计算公式=（1-2008年实际净利润/3000万元）*本次投资金额即2000万人民币”。笔者根据有关媒体披露，海富投资此次增资入股的溢价达了惊人的20倍，但根据工商报告登记的结果可知实际获得效果却十分糟糕，即甘肃世恒2008年的年度生产经营利润总额和净利润只有区区的2.7万元不到，远远低于双方当初约定的3000万利润的目标。与此同时，甘肃世恒及香港迪亚均拒绝按照双方签订的对赌协议条款上的规定向海富投资支付补偿款。双方就增资协议书中的第七条第二项中的有关对赌协议的效力问题发生了争议，于是2009年12月海富投资一纸诉状向兰州市中院起诉，要求香港迪亚和陆波按照对赌协议条款的规定支付其余万元补偿款。

1.2对赌协议存在社会背景

对赌协议产生于英美法系的法律及资本环境，对我国来说是种舶来品。对赌协议进入国人的视野是从2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构签订了一份“对赌协议”，蒙牛对赌的成功，使其一举从一个小民营企业成为现在国内乳制品行业巨头。对赌协议在满足企业融资，扩大企业经营规模，保障企业快速发展过程中起到到积极的作用。基于此投资界和国内的融资界对于将对赌协议规范化、法律化的呼声就越来越高。然而太子奶集团因与英联、摩根士丹利、高盛等风险投资签订对赌条款由于企业没有完成对赌协议的规定，导致其创始人李途纯失去了公司的61.6%的股权而黯然退场。2005年1月，永乐电器因与摩根、鼎阵签订对赌协议，在约定的期限内，永乐未能达成约定目标，导致控制权旁落，最终2006年7月，国美电器以52.68亿港元的金额将刚上市9个月的永乐电器收购。这些惨痛的例子，让另一部分人认为，对赌协议是华尔街式的金融手段和霸王条款，是对游戏规则熟悉的投资方在占据优势的情况下对中国企业的经济掠夺，应加以禁止。尽管存在着成功亦或是失败的案例，但国内企业尤其是正在发展壮大同时缺乏资金支持的中小企业乐此不疲的与私募股权投资者进行着类似的对赌协议。正是由于存在这两种完全相反的观点，同时我国法律也没有对对赌协议进行明确的规制，这就使得对赌协议的效力问题争议将在以后相当长的一段时间内持续下去。

第二章增资协议中的“对赌协议”条款双方争议焦点的法律分析

对赌协议根据英文直译过来即为“估值调整机制”。在实践中，主要由海外私人股权投资基金在投资时使用。由于在我国民营企业等中小企业存在融资难的问题，为了在短期内获得企业发展所需的资金，这些企业往往就会与这些私募股权投资公司签订融资协议。投资者与融资者在签订融资协议时由于对未来的企业经营业绩无法确定，双方在融资协议中约定一定的条件，一般是以一定的企业业绩指标作为标准，主要包括特定时间内的净利润、营业收入或增长率等。如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，将以股权或现金的方式给予融资方以补偿；反之，融资方则给予投资一定数额的股权或现金的补偿。从经济学视角来看，对赌协议的理论基础是信息不对称理论，期权理论，委托代理理论，博弈论和激励理论，对赌协议只是一种投资工具，使投资者在信息不对称的情况下仍可做出投资决策，从而可以大大降低了交易双方的成本和保护交易安全，激励目标企业管理层，实现双方利益最大化。从法学视角来看，是投资、融资双方对于各自权利的一种契约安排，是双方对于权利义务的一种博弈。

2.1一审法院判决事实认定是否清晰

一审认定，海富投资与甘肃世恒双方签订的增资协议中的第七条第二项内容，即甘肃世恒2008年企业实际净利润如果达不到3000万元人民币，海富投资有权要求香港迪亚、甘肃世恒和陆波补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条中关于企业净利润根据各营业方注册资本的比例进行分配的规定，同时第二项内容与有限责任公司的章程的有关条款不一致，损害到了公司债权人和公司利益的利益，不符合《公司法》第二十条中的股东禁止行为的有关规定。因此，根据《合同法》第五十二条第五项中的违反法律、行政法规的强制性规定，所以双方签订的对赌协议条款为无效约定，兰州中院的一审认定该条款是对合营企业利润的分配的约定，属于事实认定不清。

为了弄清一审法院的认定的事实是否清楚，笔者在此列出以上法律法规的相关内容。《中外合资经营企业法》第四条规定：“合营各方按注册资本比例分享利润及亏损”，以及第八条规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”

《中华人民共和国公司法》第二十条规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”第三十五条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”第一百六十七条规定：“股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得分配利润。”

2.2法院判决认定的法律关系是否正确

从法理的角度看，对赌协议时投融资双方就企业估值调整所达成的合意，是一种民法上所称之为的一种契约，是对双方权利义务关系的约定，当事人之间实质上形成了一种债权债务的法律关系。根据法学基础理论，对赌协议的双方的就存在一种法律关系，与其他民事法律关系相对比，也应该可以由三要素构成，即主体，客体和法律关系的内容。

在本案中牵涉到法院判决认定的法律关系当中，主要涉及到三个争议点，一是被融资方即甘肃世恒能否承担对赌协议所产生的不利后果即甘肃世恒是否能作为适格当事人承担法律责任；二是海富投资与甘肃世恒签订的的《增资协议书》第七条第二项规定是否违反了等价有偿、风险共担的原则；三是陆波是否要承担补偿责任和补偿责任是否侵犯了小股东的利益和公司债权人。

2.2.1甘肃世恒能否作为适格当事人

根据民法知识我们可知合同主体是指在合同法律关系中享有权利并承担相应义务的民事法律主体。在法律层面来看，对赌协议的主体应具有完全民事行为能力，即能够独立承担对赌协议所约定的义务和责任。然而在当下，许多人认为企业的管理层是对赌协议的主体，这种观点显然是不可取的，这种观点是基于对赌协议本身所具备的激励高管和解决信息对称问题的作用，以此想当然的认为协议的双方是投资者和管理层之间。由于前文提到的是这些民营企业的管理者与股东往往是重合的，他们既是企业的管理层又是企业的大股东。而对赌的核心意义在于新老股东之间的股权调整，对赌的对象是融资企业的原有股东而非管理层。在这点上，仅管理层单一身份不能成为对赌协议的适格主体。讨论法院认定的法律关系是否正确在主体上表现为对赌协议的主体是否适格即融资企业能否承担对赌协议所带来的不利后果。海富投资在上诉理由中提出增资协议书第七条第二项的有关对赌协议的约定是四方当事人的真实意思表示，其实质是当事人之间关于募集资金所进行的股份制改造并进而上市的文件而非增资一种法律关系。而甘肃世恒、香港迪亚和陆波则辩解双方依照《中外合资经营企业法》和《实施条例》的规定，明确约定合资企业的利润按照出资比例分配，所以海富投资与香港迪亚实际上形成了合资经营的法律关系。

第三章中国法律环境下适用“对赌协议”条款的建议.......18

3.1对赌协议对司法实践的启示.....18

3.1.1坚持意思自治的原则，合理运用民法解释方法......18

3.1.2正确看待对赌协议制度设计，不能抽象界定其效力.....19

3.1.3坚持宁使合同有效的裁判原则.......19

3.2对赌协议对私募股权融资者的启示......20

3.2.1仔细研宄设计对赌协议条款.........20

3.2.2采用重复的博弈结构...........21

3.2.3引导对赌协议中诚实信用原则与构建风险投资市场秩序........22

3.2.4提高企业管理层的经营管理水平..........22

3.3对赌协议对私募股权投资者的启示.........22

3.3.1在不违反中国法律、法规强制性规定的框架内设定对赌协议条款.........23

3.3.2在整体安排中明确协议估值调整，注重体现对赌协议的公平性及合理性..........23

第三章中国法律环境下适用“对赌协议”条款的建议

3.1对赌协议对司法实践的启示

3.1.1坚持意思自治的原则，合理运用民法解释方法

公民的意思自治作为一项民事权利，其来源于公民对其自权利有权进行处分的合法权利，也就是公民所享有对自己所有的物或者人力资本在使用方式上的决定权和处分权，这些权利的行使是由权利人自己的意思来决定的。《合同法》第四条之规定：当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预。因此在投融资双方不违反法律法规的禁止性规定，法院在审理对赌协议案件时，就应该充分尊重当事人的意思自治，尊重了意思自治就是尊重了当事人之间的权益也就是尊重了资本市场规则。

民法的解释方法按照解释方法的不同包括文义解释、体系解释、目的解释方法、历史解释方法、比较解释方法。这些解释方法的运用可以最大限度还原当事人的真实意思自治，对于个案的对赌条款的效力认定，由于缺乏明确的法律规制，就需要动用法律技术对此进行适用和解释。但一味的坚持意思自治也许造成个案的不公，在现实对赌协议中，的确存在诸多损害当事人一方的条款。同时若脱离了民法的解释方法，则可能会出现个案的裁判不公。该案中主要涉及目的解释方法，所谓目的解释就是在以法律规范包含和追求的目的为很据阐述法律疑义的解释方法。由于对赌协议条款未在我们现行法律中予以规范，使得法院在审理该类案件时无法律依据，在这种情况下，我们就应该从对赌协议的最终目的来分析该种条款是否符合法律的内在精神。从上文分析可知，对赌协议的目的在于融资，具体的对赌条款由投融资双方协商约定‘。对赌协议的出现可以让处于信息不对称一端的投资方在信息不完全明朗的情况下，仍可以做出投资决策，使得双方能在一定条款下达成意思一致，从而大大降低双方的交易成本，及时弥合投融资双方在企业价值认识的差异，促成融资交易，并在未来的某个特定时间内根据企业的实际运营情形，对企业的价值进行估值调整，并根据对赌协议中约定条款实现与否，来确定投资方或融资方取得或给予对方相应的权益。因此在我们探究出对赌协议的目的后，我们司法机关就不应该一味的认为对赌协议条款是无效的。

结语

通过从三级法院的判决结果来看，作为一审法院的兰州中院选择保护了债权人的立场是笔者所赞同的，但由于缺少对投融资双方交易动机，真实意思表示，双方交易背景进行合理分析，错误的判定对赌合同为无效以及否定了投融资双方的权利义务；二审法院的甘肃高院开始去探求对赌协议的交易的实质，但其判决援引的“名为联营、实为借贷”类型合同这一明显过时的司法解释存在实实在在的硬伤”，但其判决保障了投资人的权益，己经幵始触及了对赌协议交易的实质，这点是值得肯定的。最后最高人民法院在决定提审本案时，由于此案号称“中国对赌协议第一案”，最高院没有此案方面的审理经验同时国家也没明确的法律可以援引，最高院第一时间组织专家学者对此问题进行讨论研究。以此来给审判提供依据，这点是非常值得肯定的，最终最高人民法院的判决一方面维持维持了一审法院对于保护债权人的立场，同时又从另一方面通过契约自由、意思自治、促进交易的伸张推翻了一审二审法院对于本案对赌协议合同无效的判定。判定了本案对赌协议条款是相对有效的，即投资方和融资方企业之间的对赌条款是无效的；投资方和原股东之间签订的对赌协议是有效的，该判决尊重了双方交易的目标，还原了交易的本质，因此最高院的判决在笔者看来是在现有法律法规基础上的一个合理判决。虽然我国不属于英美法系中的判例法国家，但最高院的最终判决表明了国家司法层面对于对赌协议效力的态度和立场，在相关法律法规未出台之前，该判决将为未来类似出现的对赌纠纷案提供指导、示范和参考作用，实现投资方、融资方和企业管理层的多方共赢。众所周知，法律是道德的最低底线，与快速发展的资本市场相比就显得尤为滞后，因此笔者尝试着提出当前适用“对赌协议”条款应依据相关“软法”，并逐步制定具有国家强制力的法律规范。最后，在我国当前的法治环境和资本市场条件下，逐步认可对赌协议条款的合法性地位并予以规制，对构建社会主义法治体系和发展我国多层次的资本市场具有重要的意义。
 

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