贸易溢出和协同波动导向下的汇率变动与政策干预、货币错配的计量研究

【摘要】 伴随着人民币国际化与利率市场化进一步推进，快速发展的中国经济取得了举世瞩目的成就。中国已经成长为影响世界的不可小觑的力量，使得世界各国不得不聚焦中国元素。在当前全球开放经济条件下，作为本国与世界经济最主要关联之一的汇率因素就不可避免的成为了大家重点关注的热点问题，给中国经济和金融发展带来的机遇与挑战并存。自新中国成立以来，人民币汇率就一直处在不断探索与变革过程中，经历了从严格管理与控制到有管理浮动汇率制的逐步改革历程。尤其是2005年汇率制度改革以来，人民币汇率呈现不断升值的态势，并且随着外汇交易浮动幅度的进一步放大，人民币汇率与之前相比波动加剧，汇率变化不确定性更加显著。虽然近期人民币呈现一定的贬值回暖，但是从长期来看，受国内外经济因素影响，人民币仍具有持续升值的预期。人民币汇率作为一种价格表现，不可避免的会受到货币政策的影响，并且会因为价格效应影响中国的进出口贸易。随着人民币国际化的发展，人民币在亚洲乃至全球货币体系的地位逐步增强，亚洲区域货币体系的货币关联关系也在不断变化。同时，人民币汇率变动的不确定性亦是一种风险，将对中国金融尤其是货币错配产生冲击影响。本文正是基于以上汇率相关问题，在理论分析的基础上进行了具体的实证计量研究。第一，研究了汇改后人民币汇率变动的趋势特征。基于巴拉萨—萨缪尔森假说，人民币汇率在直观上确实存在不断升值趋势，为了全面的刻画人民币这种升值趋势以及人民币对不同币种汇率的差异性问题，本部分从人民币对不同币种的双边实际汇率视角，构建人民币实际汇率共同随机趋势模型进行理论与实证研究。模型估计得到人民币对相关货币实际汇率的共同随机趋势成分ERCT，与实际有效汇率指数REER进行比较相对更为简单有效；同时估计得到双边实际汇率扣除共同趋势成分的国别（地区）特有成分，分析人民币双边汇率的异质性特征；此外，模型还估计检验了双边汇率特有成分之间的关联关系，由于特有成分扣除了人民币共同随机趋势成分的影响，因此在一定程度上能够更为真实的反应人民币不同双边汇率的关联机制，得到一些有用的结论。第二，比较研究了中美货币政策冲击对汇率变动的影响。汇率作为两国货币的兑换价格，其比率必然与两个经济体相关。基于货币政策对汇率变动的传导机制，本章从中国和美国货币政策冲击出发，研究了货币政策冲击对汇率变动的影响作用。研究中构建结构动态因子模型，解决了变量指标维数过大的问题，同时采用符号约束等方法识别模型的因子个数，进行参数估计检验。具体研究中，首先估计货币政策冲击序列，分析货币政策冲击的动态路径；然后对比分析估计的货币政策冲击为零和真实的货币政策下汇率变动情形，进一步研究只考虑利率指标时估计得条件预测值与真实值，考察汇率变动是否只源于货币政策的变化；最终综合对比中美货币政策冲击对汇率变动的作用，重点关注两国货币政策冲击对人民币兑美元汇率变动影响的差异性，得出相应的结论。第三，检验了人民币汇率变动的贸易溢出效应的时变性与异质性特征。汇改后人民币持续升值，并未显著改善中国长期存在的“双顺差”局面，汇率水平变动和波动性究竟如何影响中国的进出口贸易值得深入研究。在国际贸易两国模型的基础上，考虑汇率波动性，本文从中国加总贸易和双边贸易层面，分别构建时变参数与面板数据模型实证分析汇率变动的进出口贸易溢出效应。由于汇率变动对中国进口和出口的影响机制是有差异的，因此研究中将进口和出口分别建模分析。具体研究中，首先从中国进出口贸易的加总层面，引入人民币实际有效汇率的波动性，构建时变参数模型，研究人民币实际有效汇率变动对进出口贸易的时变影响；然后，从中国进出口的双边贸易层面，构建面板数据模型，研究人民币双边实际汇率变动及波动性对中国双边进出口贸易影响的异质性。第四，研究了汇率变动的区域货币联动机制以及政策干预的有效性。开放经济条件下，金融危机的传染性使得多个资本市场之间波动集聚现象的研究越来越受到关注。作为亚洲区域经济体最为重要的中国、日本和韩国，无论在地理上还是经济上都具有紧密的关联。基于亚洲区域经济体金融合作的现实与重要性，本文主要从以下几个方面进行研究，首先分别考察中、日、韩三国各自外汇市场的汇率变动特征，发现外汇市场汇率波动集聚特征明显，并且汇率波动集聚与该国利率波动集聚时间比较一致，因此进一步检验了利率变动对汇率波动的溢出效应，以此分析政府货币政策对外汇市场干预的有效性；进一步的拓展到多元模型，采用基于Cholesky分解的MGARCH模型检验中、日、韩三国货币的区域联动性，同时对模型施加利率变动约束以检验经济主体政策对外汇市场干预的有效性，得出相应的结论。第五，比较研究了汇率变动不确定性视角下的境内银行货币错配问题。货币错配为研究货币危机提供了一种新的视角，它揭示了汇率风险在权益主体之间的相互传染路径。汇率改革后人民币不再“盯住”美元，实行有管理的浮动，使得直接或间接充当“外汇保险公司”角色的金融当局货币错配风险暴露。中国境内不同性质银行的货币错配问题不同，债权型与债务型货币错配差别较大，因此我们对银行进行分类，从汇率变动不确定性视角进行比较研究。实证研究中，为了解决模型时变与不连续问题，本文采用时变的马尔科夫区制转移模型（TVP-MS）检验汇率变动的不确定性，并依据其来源分解为两部分进行分析；进一步的将度量的汇率变动不确定性引入银行货币错配模型，检验两种来源的不确定性对不同性质银行货币错配的影响机制，最终得出相应结论与政策建议。 

第 1 章  绪  论 

改革开放 30 多年来，中国经济、政治、文化、社会等方面的变革与发展硕果累累，中国与世界的关系发生了深刻变化，在世界经济体系中的地位显著提高。快速增长的中国经济，以年平均经济增产率接近10%的速度远远高于同期世界经济，创造了太多的奇迹。截止2013年末，中国经济总量接近 10 万亿美元，与美国的差距进一步缩小；货物进出口总额已超越美国，成为全球最大货物贸易国；外汇储备再创历史新高，达到 3.82 万亿美元，牢居全球首位；同时中国作为世行第三大股东国和国际货币基金组织第三大份额贡献国，在两大机构中获得更多话语权。一系列振奋人心的数据表明中国已经成长为影响世界的不可小觑的力量，使得世界各国不得不聚焦中国元素。在当前全球开放经济条件下，作为本国与世界经济最主要关联之一的汇率因素就不可避免的成为了大家重点关注的热点问题。 

人民币国际化与利率市场化进一步推进，给中国经济和金融发展带来的机遇与挑战并存。自新中国成立以来，人民币汇率就一直处在不断探索与变革过程中，经历了从严格管理与控制到有管理浮动汇率制的逐步改革历程。尤其是 2005 年汇率制度改革以来，人民币汇率呈现不断升值的态势，并且随着外汇交易浮动幅度的进一步放大，人民币汇率与之前相比波动加剧，汇率变化不确定性更加显著。虽然近期人民币呈现一定的贬值回暖，但是从长期来看，受国内外经济因素影响，人民币仍具有持续升值的预期。人民币汇率作为一种价格表现，不可避免的会受到货币政策的影响，并且会因为价格效应影响中国的进出口贸易。随着人民币国际化的发展，人民币在亚洲乃至全球货币体系的地位逐步增强，亚洲区域货币体系的货币关联关系也在不断变化。同时，人民币汇率变动的不确定性亦是一种风险，将对中国经济尤其是货币错配产生冲击影响。 

在本章中，主要阐述论文研究的主要问题及研究意义，理清论文研究中涉及的相关理论概念，系统的评述该研究领域的国内外研究文献，为论文后续的研究搭建坚实的理论平台。同时简要的给出论文的结构安排、主要研究内容及研究方法。 

1.1   问题的提出与研究的意义 

随着中国经济不断增长增强，人民币国际化进程加快，人民币国际地位不断提升。同时，人民币汇率改革进一步深化，中国外汇市场总体运行平稳，市场行情呈现出弹性增强的特点。当前全球经济依然不景气，经济回暖态势不明朗，西方国家货币泛滥，借着此轮货币战争批判声此起彼伏之际，市场也有声音将矛头指向中国，导致当前人民币汇率仍然面临严重的升值压力。虽然受美国宣布退出量化宽松货币政策的影响，人民币汇率呈现小幅贬值回暖现象，不过人民币长期升值的预期仍然存在。在当前国际国内背景下，本论文系统研究了人民币汇率变动的相关问题，研究的主线为分析人民币汇率变动的现状，考察汇率变动的货币政策原因，检验汇率变动的贸易后果，探究汇率变动的区域货币联动机制，进一步分析汇率风险对货币错配的影响，并试图提出解决相关问题的对策建议。 

1.2   汇率相关理论阐述 

汇率（Exchange Rate）亦称“外汇行市或汇价”，是一国货币兑换另一国货币的比率，以另一国货币来表示本国货币的价格，其高低最终由外汇市场决定。由于世界各国货币的币值不一，名称不同，所以一国货币对他国货币要设定一个兑换比率，即汇率。汇率问题涉及的概念较多，在系统研究汇率之前，有必要对论文涉及的汇率相关概念进行界定。 

1.2.1   相关概念界定 

一般而言，外汇汇率有两种标价方法，一种是直接标价法（Direct Quotation），又称价格标价法，是指以一定单位（1，100，1000 等）的外国货币为基准，来计算折合本国货币多少单位，包括中国在内的世界上绝大多数国家都采用直接标价法。在直接标价法下，若一定单位的外国货币折合的本国货币量大于前期，则说明本币币值下跌或外币币值上升，称为外汇汇率上升，反之叫做外汇汇率下跌，即本币的价值与汇率的涨跌成反比。还有一种是间接标价法（Indirect Quotation），又称应收标价法，它是以一定单位（如1个单位）的本国货币为基准，来计算应收外国货币的数量，其中欧元、英镑、澳元等汇率均为间接标价法表示。在间接标价法下，本国货币的数额保持不变，外国货币的数额随着本国货币币值的变动而变化，如果一定单位的本币能兑换的外币数额比前期多，这表明外币币值下降，本币币值上升，即外汇汇率上升，反之成为外汇汇率下跌，此时本币的价值和汇率的升跌成正比。可见，间接标价法与直接标价法相反。 

目前国内外关于汇率的研究中，使用的汇率相关概念指标较多，包括名义汇率与实际汇率、名义有效汇率与实际有效汇率、单边汇率与双边汇率、买入与卖出汇率、即期与远期汇率、官方与市场汇率等等。其中，名义汇率与实际汇率成对存在，前者剔除一国通货膨胀后即为实际汇率。有效汇率是一种加权平均汇率指数，通常以报告期一国与样本国双边贸易额占该国对所有样本国全部对外贸易额比重为权数，计算出与基期汇率之比的加权平均汇率之和。有效汇率是一个非常重要的经济指标，反映了一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度，常被用作研究货币危机的预警指标，还可以用于研究一个国家居民生活水平相对于另一个国家的高低。基于购买力平价汇率决定理论，有效汇率又可派生分为实际有效汇率（REER）和名义有效汇率（NEER），一国的名义有效汇率剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响后，就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率在应用中使用的更为频繁，因为它能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。在有效汇率测算时，往往会根据自己的特殊目的来设计加权指数的计算方法、贸易权重和样本货币范围等相关参数，得出的结果也可能存在一定的差异。目前国际清算银行（BIS）、国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）等国际经济组织都基于贸易权重定期编制了各国名义与实际有效汇率，为各国汇率研究提供重要参考。 

第 2 章  人民币汇率变动趋势及特征分析 

改革开放以后，中国经济实现了长期快速的持续增长，年平均经济增产率接近 10%。根据巴拉萨—萨缪尔森假说（BSH），经济快速增长的外向型经济体，其对外部门的劳动生产率通常增长很快，导致实际汇率因物价上升或（和）名义汇率升值而升值。长期以来，中国在全球贸易中的份额不断增加，贸易顺差快速积累，人民币双边汇率一直面临不断升值的压力。尤其是2005年 7月中国对完善人民币汇率形成机制进行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率波动性显著且持续的升值趋势明显。为了全面的刻画人民币这种升值趋势以及人民币对不同币种汇率的差异性问题，部分试图从人民币对不同币种的双边实际汇率视角出发进行理论与实证研究。 

直观上人民币对世界主要国家（地区）的双边汇率基本都存在不断升值的趋势，于是以此为研究出发点，我们首先使用人民币对7个国家（地区）的双边实际汇率数据，通过构建人民币实际汇率共同随机趋势模型（Common Stochastic Trend Model，CSTM），检验人民币汇率的实际水平和共同趋势，验证了巴拉萨—萨缪尔森假说在中国的适应性；然后比较分析了实际汇率共同随机趋势与实际有效汇率指数；随后讨论了扣除共同随机趋势后的人民币双边实际汇率特有成分的异质性特征；最后检验了双边实际汇率特有成分之间的关联关系。 

2.1   汇率变动共同趋势理论模型 

2.1.1   巴拉萨—萨缪尔森理论假说 

巴拉萨—萨缪尔森效应假说是当代国际经济学中一个重要的基础性命题，为研究一国经济高速增长与实际汇率长期变动趋势提供了重要的理论基础。20 世纪60年代有关美国国际收支失衡问题的讨论引发了有关购买力平价作为均衡汇率理论局限性的争论。Balassa（1964）和 Samuelson（1964）都分别发表论文揭示了购买力平价作为均衡汇率决定理论具有内在系统性偏误，提出巴拉萨—萨缪尔森假说（Balassa-Samuelson Hypothesis，HBS）。

HBS 理论假设一国开放经济包括贸易和非贸易两部门，且无形产品和资本流动不进入国际收支，即假定服务不可贸易，不考虑资本流动对国际收支影响。一般而言，可贸易品部门国际劳动生产率差异较大，穷国生产率远低于富国，而不可贸易部门劳动生产率国际差异较小。

2.2   实际汇率共同随机趋势实证分析 

2.2.1 数据描述与处理 

本部分选取人民币兑欧元、美元、港币、日元、韩元、台币、英镑等7种货币的双边名义汇率数据（直接标价法），通过季度调整后的消费物价指数（CPI）处理得到实际汇率水平；人民币实际有效汇率（REER）采用国际清算银行（BIS）公布的指数。相关指标月度数据的样本区间为2002m01-2013m06。数据分别来源于国家外汇管理中心、中国人民银行、中国国家统计局、中国金融统计年鉴、国际金融统计年鉴、国际清算银行（BIS）网站数据库及中经网数据库等。 

为了便于比较，以 2005 年为基期（2005 年=100），对 7 种人民币双边实际汇率进行简单处理，观察其变动趋势。图 2.1 可以直观的看出这7种实际汇率存在一个共同的升值趋势。 

（1）单位根检验 

单位根检验采用 ADF 方法检验实际汇率数据的平稳性，检验结果表 2.1 表明各变量的原值都是 I（1）过程，而各差分变量都是 I（0）过程，因此各变量单整阶数一致，可以使用协整的方法检验人民币实际汇率的长期均衡关系。 

注：ADF 检验的滞后阶数由 SIC 准则确定，（n，t，c）表示（滞后阶数，有趋势项，有截距）的检验形式，（n，nt，  c）表示（滞后阶数，无趋势项，有截距）的检验形式。***表示 1%的置信度下拒绝原假设。 

（2）协整检验长期均衡共同趋势 

本文采用基于向量自回归形式的 Johansen 协整检验方法检验人民币实际汇率的长期均衡趋势。观察变量的变动趋势图形，发现各个变量具有明显的趋势和截距项，于是协整估计时选择序列具有趋势和截距项，估计结果如表2.2所示。协整检验结果显示人民币对 7国（地区）的双边实际汇率具有长期均衡的协整关系，即存在长期的共同趋势。 

注：特征根迹检验和最大特征根检验都表明在 5%的置信水平下存在不止一个协整关系，说明协整关系是存在的。***和**分别表示 1%和 5%置信度下拒绝原假设。 

第 3章  货币政策冲击对汇率变动的影响：中美比较分析 ............... 33 

3.1   货币政策冲击理论模型 ................ 33 

3.1.1   结构动态因子模型 ................ 34 

3.1.2   模型因子识别 ............. 38 

第 4章  汇率变动的贸易溢出效应检验 .............. 55 

4.1   理论模型与数据处理 .................. 55 

4.1.1   考虑汇率波动的两国模型 .......... 55 

4.1.2   加总进出口贸易的时变模型 ........... 56 

4.1.3   双边进出口贸易的面板模型 .............. 56 

4.1.4   汇率波动性的度量 ............... 57 

4.1.5   数据描述与处理 ...................... 57 

第 5章  汇率变动的区域联动性与政策干预研究 ............ 71 

5.1   理论模型与数据处理 .............. 71 

5.1.1   GARCH 模型 ................ 71 

5.1.2   基于 Cholesky 分解的 MGARCH 模型 ............... 72 

5.1.3   交叉—相关矩阵 ................... 74 

5.1.4   数据描述与分析 .................. 75 

第 6 章  基于汇率变动不确定性的境内银行货币错配比较研究 

货币错配是发展中新兴市场国家普遍存在的一种金融现象，在解释这些国家的货币危机及金融政策制定中越来越引起重视。所谓货币错配是指“由于一个权益实体（包括主权国家、银行、非金融企业和家庭）的收入和支出活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或者净收入（或者兼而有之）对汇率的变化非常敏感，即出现了所谓的货币错配”。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。净值或者净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配程度就越严重。根据权益实体的外币资产和外币负债相对大小，将货币错配分为债权型和债务型两类。 

我国作为发展中的经济大国，亦不可避免地存在货币错配问题，外币资产和外币负债增长严重不均衡，积累了巨额的净外币头寸，产生显著的货币错配缺口。实际上货币错配风险也是一种潜在的汇率风险，这种风险随着货币错配程度的提高而不断加剧，在一定条件下可能对权益主体造成较大的冲击。我国对完善人民币汇率形成机制进行改革，实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率变动不确定性增加。又由于我国的外汇管理制度比较严格，外币资产和外币负债基本都存于我国的金融银行部门。汇率改革后人民币“盯住”美元，实行有管理的浮动，使得直接或间接充当“外汇保险公司”角色的金融当局货币错配风险暴露。 

货币错配为研究货币危机提供了一种新的视角，它揭示了汇率风险在权益主体之间的相互传染路径。因此，基于人民币汇率变化不确定性视角，从银行货币错配出发来研究我国的货币错配问题，提出控制相关货币错配风险的政策建议以防范金融风险，对我国宏观经济政策制定、外汇和外债有效管理、汇率制度改革与汇率风险控制、银行经营管理等具有非常重要的理论和现实意义。 

结   论 

人民币国际化与利率市场化背景下，在理论分析基础上，论文对人民币汇率变动的相关问题以及政策干预和货币错配进行了实证研究。主要研究的问题及得到的相应结论如下：

 一、汇率改革以后人民币升值趋势明显，且外汇市场汇率变动弹性增强，近期虽然受美国推出量化宽松货币政策的影响，人民币呈现一定程度的贬值回暖，但是从长期来看，人民币仍具有持续升值的预期，论文从双边实际汇率的角度研究了汇率变动的共同趋势及其特征。选取人民币兑7种国际主要货币的实际汇率数据，构建共同随机趋势模型进行实证研究。模型估计得到的人民币对相关货币实际汇率共同随机趋势成分 ERCT 与实际有效汇率指数REER 指数变动轨迹比较一致，且相对更为简单有效，在一定程度上可以规避  “加总谬误”问题，克服 “内生性”缺陷；同时模型估计得到了人民币实际汇率扣除长期升值共同趋势成分的双边实际汇率国别（地区）特有成分，分析了 7种人民币双边汇率的异质性特征，发现各特有成分波动特征差异较大，不过总体上围绕零点上下波动，金融危机前特有成分波动较大，之后趋同性增强，表明金融危机后人民币汇率市场化程度增加；此外，模型估计检验了双边汇率特有成分之间的关联关系，由于特有成分扣除了人民币共同随机趋势成分，因此在一定程度上能够更为真实的反应人民币不同双边汇率关联机制，并得到一些有用的结论。 

二、基于购买力平价理论，两国货币兑换的汇率决定于两国货币购买力，体现了两国货币的价格，因此在一定程度上将会受到两国货币政策冲击的影响。基于货币政策对汇率变动的传导机制，本文分别从中国和美国货币政策冲击出发，研究了货币政策冲击对汇率变动的影响作用。研究中构建结构动态因子模型，解决了变量指标维数过大的问题，同时采用符号约束等方法识别模型的因子个数，通过包含有卡尔曼滤波算法的 EM 算法进行参数估计检验。结果显示，估计的中国和美国货币政策冲击具有一定的正负交替性，总体呈现偏宽松的货币政策冲击，并且前者持续性较好；比较分析中国和美国货币政策冲击对汇率变动的影响，我们发现前者对本币汇率变动的影响稍大；此外，相对于美国货币政策冲击，中国的货币政策冲击能够更大程度的影响人民币兑美元汇率变动，并且不同时点偏紧或者宽松的货币政策冲击对汇率的影响不同；两者都将利率变量以外的冲击设定为零，估计得人民币兑美元汇率条件预测值变动和真实的差别较大，尤其是 2012 年人民币再次大幅升值期间，中国货币政策加速人民币升值而美国货币政策放缓了人民币升值。不过总体而言，两国货币政策都基本实现了稳定币值的政策目标，不过似乎美国货币政策在这方面更为有效。 
 

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