控制权转移对投资效率的影响研究

发布时间：2016-12-19 20:15

1  绪论

1.1 研究背景
上市公司发生控制权转移事件属于并购活动的分支，是证券市场的重要构成元素之一，是调整结构完善公司治理的一种市场化方式(朱宝宪，2006)，对公司的治理结构、公司的日常经营经济业绩、金字塔高层的战略、公司的整体价值、剩余股权的分配政策有极其重大的影响，可以作为限制公司高层管理团队、改善公司治理结构的重要外部约束和激励机制，也是优化资源配置的重要手段和途径。当严重的代理问题存在于公司的股东与管理层的时候，市场上的潜在投资者就可能对公司进行收购，进而替换原有管理层，从而使股东和管理层的代理问题得到缓解，公司的效率得以改进，进而可以实现资源的优化配置，所以一直以来都是资本市场中理论与实践的热点议题，不管是理论界还是实务界都是相关学者们热议的话题。我国的证券市场起源于 20 世纪 90 年代，在走完了 20 多年风雨之路后，逐步成长，取得了骄人的可喜可贺的成绩。如今，在中国的不断健全的资本市场上，控制权转移的事件风起云涌，2014 年 5 月 23 日，在我国的资本市场上，在香港上市的两个大型知名房地产企业——融创和绿城联合发布了公告，宣布绿城公司的 24.31%股份被融创公司收购，此次收购的总金额约为 62.98 亿港元。当此次收购尘埃落定的时候，绿城中国最大的控股股东变为了融创与香港九龙仓。这成为我国的房地行业历史上特大的收购并购事件之一。另一个不得不提的是绿地 655 亿借壳金丰投资，此次重组是 A 股迄今为止交易历史上浓墨重彩的一笔。在此之后，，证监会房地产股票“不可以借壳”的规定从此被打破。 面对正在如火如荼发展的并购收购市场，2014 年的 3 月 8 日，国务院宣布了《关于进一步优化兼并重组市场环境的意见(国发〔2014〕14 号)》的文件，旨在进一步改善在经济结构的战略结构性转型和产业结构的优化升级中并购重组方式和手段的具体应用环境。由此可见，空前的机遇和挑战同时降临于中国的收购、并购和重组的市场。这种机遇集中呈现于以下两个关键的地方：首先，随着中国市场经济的不断发展和完善，市场的交易活动逐渐增多，活跃程度也进而有了质的提高，多元化的也呈现出小荷才露尖尖角的势头，集中体现在并购的外在形式、内在主体、标的、区域范围、行业特征等；其次，监管环境也不断放松，监管层的理念也出现了质的改变，他们对于并购重组持全力支持的态度，因而其审核的效率也节节提高，审核理念的升级换代使许多许多掣肘的因素逐渐退出了并购重组的历史舞台。 另一方面，公司的投资行为是公司前进的初始能量，是未来产生增量现金流的关键基石，而现金流是企业发展的血液和命脉，所以投资活动和投资决策长期以来备受财务学者们的青睐和关注。作为当代财务管理中核心三大决策之一的投资决策：从理论上讲，它是现代金融领域探索的重要话题，从实务方面讲，它是公司发展的关键因素和未来增量现金流量的重要基石，将对公司做出何种融资决策和怎样分配股利产生直接的影响，进一步影响公司面临的例如经营风险等系列风险、核心盈利能力以及资本市场如何评判公司的经营绩效和未来的发展方向，最终对企业绩效产生重大影响。 
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1.2 研究目的和意义
随着时间的推移以及学术专研的向前发展，公司治理的研究的模式也发生了质的转变，先前伯利和米恩斯(Berle 和 Means，1932)的模式主要是股权分散型，后来发展成为以股权集中型为重点的拉波特等(La Porta et al.，1999)范式，再进一步发展到学术界中探讨公司治理的学者把探索焦点聚焦为对企业大股东甚至是终极控股股东在整个公司治理中发挥何种特有作用  (拉波特等，1999；克拉森等，2000；法乔和郎，2002)。终极控股股东实质是上市公司的实际控制人，因而与非控股股东相比，他们对上市实体生产经营活动有着超额控制权，通常会采用这种特殊控制权来赚取控制权私有利益，而这种收益却将中小股东利益置之度外，因而上市公司控股股东或者实际控制人会主动干涉上市公司采用何种投资活动(弗里德曼、约翰森和米顿，2003；施莱佛和维什尼，2003；克拉森等，2002；李增泉等，2005；郝颖，2009)。由此可见，伴随着控制权转移和终极控股股东江山易主，都对投资效率造成不可低估的作用，进而可以作用于全部资本市场资源配置效率。本文根据经典的控制权市场理论、委托代理理论、信息不对称理论，从控制权转移出发，对比研究控制权转移前后上市实体的投资效率存在怎样的不同；另外，在按照自由现流量的均值将控制权转移市场中的收购方分为两大类之后，控制权转移事件又会如何作用于目标企业的投资效率呢？本文较为全面地对控制权转移引起的投资效率的改善做出了相应地理论分析和实证检验，丰富了该领域地研究，对后续学者进行关于控制权转移对投资效率的影响的相关研究起到了抛砖引玉的作用。 
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2  文献综述 

2.1 投资效率相关文献综述
要研究控制权转移对投资效率的影响，当然不得不提的是公司治理这个大概念对投资效率能够产生怎样的作用，因为根据广义上的公司治理理论可知，控制权转移事件的发生属于公司治理的重点构成小分部，控制权对任何一个企业实体而言，都是特别稀缺的有价值的宝藏，对其进行深度的优化配置有利于企业治理结构的完善。 归纳现有的把公司治理与上市公司投资效率相联系的相关文献可知，众多的研究都从公司内部治理机制的各个方面和层面进行了深入剖析。(l)独立董事。1976 年Jensen 和 2006 年 Richardson 在相关文献中均指出，由于存在独立董事对经理人的相应监督，公司投资效率低下的现象可以得到有效抑制。叶康涛等(2009)研究发现，中国的上市公司与外国完善的资本市场相比，其独立董事变量具有内生性，作者为了研究的科学性，对其进行了相应的控制后，发现两个研究变量即独立董事和控股股东对资金的占用存在着显著的负相关关系，由此表明独立董事的比例可以较少公司非效率投资的发生，并认为以往的探索成果之所以没有发觉出独立董事这一相对特殊的群体可以当作克制大的控股股东产生掏空企业行为的有效机制及其有可能是来源于作者设定模型产生的偏误。(2)自由现金流。Richardson(2005)、杨华军(2009)、胡建平(2010)及俞红海(2012)均发现正是因为一个企业实体存有相对充裕的自由现金流量才使实体产生了过度投资的资源浪费行为。(3)高管持股。Had1ock(1999)经过探究后发觉，由于利益趋同或者存在职业经理人的防御效应，导致了企业实体的职业经理人持有股权比例作用于投资现金流量的敏感性由线性关系转变为非线性关系。唐雪松(2009)研究指出，在公司内部治理的机制中，企业投资效率低下的不合理现象可以被职业经理人持有公司的股权所制约。(4)股权制衡。Bennedsen and Wolfenzon(2000)、李增泉等(2004)、马曙光等(2005)、魏明海等(2007)、侯晓红等(2008)均通过研究发现，第一大控股股东持有企业实体股权的比例、第二到第五大控股股东持有企业实体股权比例的平方相加与股权性质等系列股权结构特征对大股东控制权私有财产具有一定作用。
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2.2 控制权转移相关文献综述
控制权的特征是不仅自身有价值，而且它还是可以转移的，控制权转移带来的价值并不少于控制权自身的价值。那么如何评价其转让的效率成为了一个研究的主题，当前研究中大多数学者把探索焦点集中在重新配置控制权后能否改进并提升企业业绩作为一个评判标准。那么，为了研究控制权转移的效率，首先要了解的应该是控制权转移源动力是什么，从理论角度而言，控制权转移归于公司治理钻研中的并购重组理论大概念，所以要探索公司发生控制权转移的动机，西方金融学中的并购重组原因无疑就可以成为其重要的理论依据，主要有协同理论、效率理论、市场驱动理论和代理成本理论等。然而任何一种理论的成立一定是建立在较为复杂的现实背景中的，所以当具体应用于不同的国家地域，抑或是不同的企业中，这些经典理论就会出现大相径庭的结果。在现实经济生活中，大部分事件都是多因多果的，企业的控制权转移也不例外，并不是某一特定的原因导致企业的控制权发生转移，现实经济生活中控制权转移进程是一个经过各种要素综合平衡博弈的反复斗争过程。经过归纳总结，我们可以得出大致有三大类原因可以导致企业的控制权发生转移。解释一个企业为什么有控制权转移的发生最为普遍、最为常规的解释是就效率论。效率论认为不同的控股股东管理公司的效率是不尽相同的，企业的控制权发生转移后，公司被效率更高的股东接管，那么公司的经营绩效就能得以提升，从而使企业的价值上涨。另外，控制权转移实现后，新控股股东可以与母公司进行资源上的整合，通过资源的优化配置来降低企业的经营与生产成本，加强企业在行业中的竞争力，这可以用协同效应作为理论的支撑。
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3 基本概念的界定和相关基础理论分析 ........ 18 
3.1 公司控制权的界定 .......... 18 
3.1.1 公司控制权的界定 ..... 18 
3.1.2 控制权转移的界定 ..... 19
3.1.3 投资效率的界定 ....... 19 
3.2 理论基础分析 ..... 20 
3.2.1 投资理论 ............ 20 
3.2.2 公司治理理论 ........ 21 
3.2.3 委托代理理论 ........ 22 
3.2.4 信息不对称理论 ...... 23 
3.2.5 资源重新配置理论 .... 25 
4 研究假设和研究设计 .... 26 
4.1 研究假设的提出 ............ 26 
4.2 研究设计 ......... 29
5 统计分析及统计结果 ..... 34 
5.1 投资效率计量模型的实证分析结果 ..... 34
5.2 控制权转移对投资效率影响的多元回归分析 ...... 35
5.3 收购方的自由现金流量对投资效率的影响的多元回归分析 ............ 41 
5.4 稳健性检验 ....... 47  

5 统计分析及统计结果 

5.1 投资效率计量模型的实证分析结果

投资效率模型是本文研究的基础模型，首先对此模型进行实证检验。我们为了从直观上对全样本数据有整体的了解，我们首先对预期投资水平模型中的各个主要变量通过 stata12.0 统计软件做出全样本公司 2007-2014 年八年数据的描述性统计和个主要变量之间的相关性分析，表 5-1 和表 5-2 分别给出了自变量预期投资量(inv)与投资机会(Growth)、负债水平(Lev)、规模(Size)以及管理层  (Cfo_a)等相关因变量的描述性统计及 Pearson 相关性检验的结果。从上表可以看出，新增投资支出均值约为 11.4011，最大值达到 23.0444，说明我国上市公司投资增长占资产的比重较大，与实际情况相符。在控制变量方面，财务杠杆（Lev）均值为 0.4874，说明我国上市公司广泛使用了财务杠杆的效应，但是企业间的负债水平差距较大，财务杠杆最低的公司仅为 0.0447，最高的公司居然达到 1.7884，而 growth 的均值为 0.2219，表明样本企业成长性较好，标准差 0.6326 也说明不同企业增长机会存在较大差异。 

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结论 

本文研究了本文研究的核心问题是控制权转移对上市公司投资效率的影响，文章选取了 2007-2014 年沪深两市 A 股发生控制权转移的上市公司作为本文研究的样本数据。为了考察控制权转移前后以及第一大控股股东增加持股比例后投资效率是否得以改善，我们参考了最为经典的投资效率模型，实际选取了 2007-2014 年共 8年的数据，使用实证回归的方法对这样本公司的投资效率进行了实证分析，基于回归结果，借鉴已有研究的基础上分别考察了控制权转移事件以及区分了收购方的自由现金流之后控制权转移事件对投资效率的整体影响。通过实证研究，我们得出以下几个结论： 
（1）价值增强型控制权转移事件提高了目标公司的投资效率。根据经典的控制权转移市场理论可知控制权转移事件发生后，收购方在市场经济优胜劣汰的机制下，一般会是具有高成长性或者是业绩良好的优质企业，控制权转移后形成的新兴企业实体会有更加完善的公司治理结构，进而会做出更加合理科学的经营以及投融资决策、改善经营管理方式、优化资源配置、实现协同效应，最终可以提高上市公司的经营业绩，改善生产经营的效率和效果，那么并购完成后的上市实体就可以获得更多的现金流，自由现金流的存在可以降低企业投资不足的程度，从而提高投资效率。 
（2）收购方拥有的自由现金流量的多少可以影响控制权转移事件对投资效率的作用。 如果收购方拥有较多闲置的自由现金流，控制权转移事件能够对目标公司的投效率产生影响，并且从整体上来讲，控制权转移事件和投资效率的偏离度呈现出显著的负相关关系，而细化到投资过度和投资不足，由于现金流量代理成本的存在使得这种负相关关系并不显著；而如果收购方的自由现金流量较少时，控制权转移事件对投资效率的影响并不显著，但是管理层鉴于较高的自由现流量代理成本的存在会慎重选择投资，因而当收购方拥有较少的自由现金流量时，目标公司投资过度的现象可以得到有效地抑制。 
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参考文献(略)

本文编号：220513