金融发展、融资约束与中国企业出口二元边际

第一章 导论

1.1  研究背景与意义

以 Melitz(2003)构建的企业异质性模型为代表的新新国际贸易理论开启了学术界对国际贸易的研究由国家宏观层面、产业层面转向企业微观层面。而企业出口的二元边际理论作为其中一个前沿领域，主要是从企业层面来分析出口增长的二元机制，即扩展边际（extensive margin）和集约边际（intensive margin）。国内外学者根据企业出口二元边际的理论体系，发现企业出口扩展边际的增长更能体现一国高端出口能力和出口国的国内附加值水平，二元边际差异会影响到该国出口结构、出口稳定性乃至竞争力。金融危机以前中国出口保持了 20 年左右的高速增长，然而出口迅猛扩张背后隐藏的是二元边际失衡，以集约边际增长为主导，而扩展边际增长相对不足，由此导致中国出口在金融危机后期表现出的脆弱的抗冲击性。2008 年以来中国出口贸易由于受全球金融危机影响导致出口增速一直呈递减趋势，中国出口从“超常规”增长转向了“新常态”的增长速度（蒋灵多和陈勇兵，2015）。

近年来大量理论与经验文献表明，融资约束是除企业生产率之外的第二个影响企业出口的重要变量。企业在首次进入出口市场时面临着较大的固定成本，比如收集国外市场信息，建立国外市场营销渠道，为迎合国外市场修改产品包装、产品种类等，且这些启动成本大部分属于沉没成本。当企业自身资金不足的情况下，是否能够从外部融资到足够资金以支付进入出口市场时的固定成本，成为了企业能否成功进入出口市场的关键一环。而作为经济转型国家，中国金融部门的发展仍处于抑制状态，银行业的资金配置往往不是按照企业的预期回报率，而是其他方式进行配置，如政治影响、信贷官员的利益等（陈宇峰和贵斌威，2015）3。因此，企业外部融资成本高，融资约束成为阻碍企业进一步发展的重要因素。而潜在出口企业也会因为不能从外部获取足够资金而被迫推迟、减少或者放弃原有出口计划，抑制了出口贸易增长尤其是扩展边际的增长。

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1.2  相关概念的界定

1.2.1  金融发展

金融发展是一个宽泛、模糊的经济学概念，学术界并未对这一概念达成统一共识。Goldsmith是系统性研究金融发展理论的开创者，他在 1969 年发表《金融结构和金融发展》中提出，金融发展本质是指金融结构的变化，完善金融结构能对一国经济产生巨大促进作用。学者 Mckinnon和 Shaw则同时关注于发展中国家普遍存在的金融抑制现象，认为一国进行金融自由化并促进整个金融体系的发展过程就是指金融发展。许多文献还将金融发展的定义外延至诸如金融开放、金融市场化、金融深化等概念。本文认为从本质上说金融发展水平是指金融市场将储蓄转化为贷款、吸收闲置资金并转化为有效投资的能力，而这涉及到金融市场量的扩展和质的改善。因此，本文在 Goldsmith 的基础上将金融发展界定为金融规模和金融结构两个层面。

1.2.2  融资约束

新新贸易理论指出企业在进入出口市场时面临着较大的固定成本，而用于预先支付固定成本的资金一般来源于两个方面：内部融资（internal  finance）和外部融资（external finance）。前者是指从企业自身内部融资，通过企业营业收入、留存收益或者从集团内部获得的融资；后者是指企业从其他企业或个人的间接融资或者直接通过股票、债券等金融市场上筹集资金。在完全金融市场的假定条件下，企业内部资金与企业从外部获取的资金在价格上相等，两者为完全替代品。但在现实世界中由于信息不对称等市场摩擦的存在，企业外部融资成本远远大于企业内部融资成本，企业融资通常会受到约束。基于此，本文中的企业融资约束包含两种情形：第一个是当企业的自身资金不足，或者说企业无法通过自身营业收入、留存收益或者无法从集团内部获得融资时，企业则面临着融资约束；第二个是当企业自身资金不足，同时由于金融市场不完全而导致企业无法支付高额的外部融资成本，这时企业也面临着融资约束。

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第二章 文献综述

2.1 金融发展影响出口增长的相关文献

大量国内外研究文献指出金融发展水平对一国实体经济长期增长的重要性，如 Schumpeter（1934）、Muhammad 和 Umer（2010）以及中国学者周立和王子明（2002）等。事实上，较高的金融发展水平不仅对整体经济增长具有重要影响，而且对全球价值链下一国专业化生产分工的选择以及一国贸易的比较优势都具有深远影响。例如 Rajan 和 Zingales（1998）认为金融体系相对完善的国家,外部融资依赖程度高的行业有更好的增长，即金融发展可作为一国生产的比较优势。Beck（2002）提出金融部门的发展可以促进国内资本禀赋的提高，从而改变对外贸易的比较优势，偏向于资本密集型产品的生产和出口。大量经验研究文献也对金融与出口关系进行了实证检验，如 Manova（2008）的实证研究表明金融发展程度高的国家，外部融资依赖程度高的行业会有更好的出口表现。包群和阳佳余（2012）基于中国 29 个省市的面板数据，考察地区金融发展水平与地区工业制成品的出口关系，得出金融发展水平是影响工业制成品出口的重要变量。

但也有部分学者对金融发展是否可以单独作为一种比较优势表示怀疑。Do和 Levchenko（2007）指出一国的金融发展程度会受到自身的比较优势和国际贸易的影响，例如当 A 国具有与金融发展无关的比较优势而大量生产和出口某产品，由于扩大生产而融资需求增大，，该国金融水平也会有相应的发展。部分学者甚至忽略金融发展的作用，如 Robinson（1952）和 Lucas（1998）认为可观察到的金融发展程度是一国要素禀赋的内生结果，即金融发展水平仅是随着实体经济的发展而发展的。

Ju 和 Wei（2011）构建了一个一般均衡模型，试图容纳以上两派学者的不同观点。他们通过引进一系列制度变量（如金融中介、公司治理能力和产权保护程度），指出当一国拥有较好的制度环境时，该国均衡产出水平和价格由初始要素禀赋决定，金融发展水平不是比较优势的源泉；但当一国处于较差的制度环境时，金融发展水平则是该国经济发展的一个重要驱动因素。

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2.2 融资约束影响企业出口二元边际的相关文献

传统主流贸易理论在分析国家间、产业间、产业内贸易产生的原因主要从国家间的生产率、要素禀赋、规模经济以及消费者多样性偏好这些方面来解释。并没有区分实际的贸易主体——企业，而现实中企业并非同质，各企业间的出口表现千差万别。2000 年美国 550 万家企业中只有 4%的企业选择出口，其中 10%的出口企业占美国出口总额的 96%（Bernard et.al，2014）。无论是传统贸易理论还是新贸易理论都无法说明为什么有些企业选择出口而大部分企业不出口。而Melitz(2003)构建的企业异质性模型开启了学术界从企业微观视角解读出口行为，同时由于微观企业数据的可获得，众学者开始从各种企业特征（企业生产率、企业财务状况、融资状况、企业规模、企业年龄、企业 R&D 投入等）角度去分析对出口行为的影响。而金融与出口关系这一问题，投射到企业微观层面主要是分析企业的融资状况对企业出口二元边际的影响。下面从理论模型和经验检验来梳理融资约束对企业出口二元边际影响这一领域的相关文献。

2.2.1 融资约束影响企业出口二元边际的理论研究

企业在首次进入出口市场时面临着较大的固定沉没成本，比如收集国外市场信息，建立国外市场营销渠道、为迎合国外市场修改产品包装、产品种类，这些启动成本属于沉没成本，也导致了“贸易磁滞”现象（由于进入出口市场存在沉没成本，企业即使在外汇或其它不利冲击下仍进行出口活动，不会立即撤离出口市场，具体见 Baldwin,1990）。实证研究也表明，这些预先支付的出口固定沉没成本数额较大，成为阻碍企业进入出口市场的重要影响因素。Das et.al（2007）报告哥伦比亚企业进入出口市场的平均成本达到344000美元至430000美元之间。因此，一个企业要成功进入出口市场首先要通过内部融资或者外部融资渠道获取足够资金来克服出口的固定沉没成本。

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第三章 金融发展、融资约束影响企业出口二元边际的理论分析 .................... 16

3.1  融资约束影响企业出口二元边际的理论模型........... 16

3.1.1  基础模型............. 16

3.1.2  引入融资约束的拓展模型.......... 18

第四章 金融发展、融资约束影响中国企业出口二元边际的实证分析 ............ 22

4.1  模型设定与变量选择.................. 22

4.1.1  模型设定........... 22

4.1.2  变量的选择和测度........... 23

第五章 研究结论和对策建议 ................. 48

5.1  研究结论........... 48

5.2  对策建议................ 49

第四章 金融发展、融资约束影响中国企业出口二元边际的实证分析

4.1  模型设定与变量选择

与本文研究主题最为接近的是 Fauceglia（2014）的文章，但是本文与之主要有以下几点不同：首先，Fauceglia(2014)采用来自 17 个发展中国家 9070 家企业的数据，关注企业出口的扩展边际。而本文采用中国工业企业数据库，样本企业数量约为 63 万家，同时关注企业扩展边际和集约边际。且基于中国各区域金融发展非常不平衡的现实，分析金融发展的作用，可以规避 Fauceglia(2014)回归模型存在国家间其他层面差异的变量的干扰。其次，Fauceglia（2014）仅用企业流动性指标作为企业融资约束代理变量，而本文不仅关注内源融资，还以企业银行利息支付、商业信用来全面测度企业外源融资约束状况。

4.1.1  模型设定

借鉴 Fauceglia(2014)的计量模型，我们仅纳入地区金融发展与融资约束的简单乘积项，即假定企业融资约束对出口作用的斜率是金融发展的线性函数，并分别考察这种双线性交互作用对企业出口扩展边际和集约边际有何不同影响。

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第五章 研究结论和对策建议

5.1  研究结论

第一，金融发展间接影响企业出口二元边际的实证结论为：金融规模不能缓解企业融资约束对企业出口二元边际的抑制作用，相反地，企业所处地区的金融规模越大，企业融资约束对企业出口二元边际的抑制作用越强；另一方面，金融结构能够有效地减弱企业融资约束对企业出口二元边际的抑制影响。这表明金融结构的优化能够更深层次揭示金融发展的内涵。单凭金融规模的增加无法保证资金可以得到有效合理的分配，从而可能导致部分有融资需求的企业，特别是中小企业，得不到其需要的资金。那么在金融规模增加的大背景下，这些企业的出口反而可能因其他得到资金企业的出口扩张而出现萎缩。只有通过金融结构的调整和优化，才能促进资金在社会范围内的有效合理分配，以使总体出口二元边际得到健康发展。

第二，金融发展直接影响企业出口二元边际的研究结论为：对于企业出口集约边际方面，金融发展水平的直接促进作用主要由金融结构来实现，金融规模的影响不显著；对于企业出口的扩展边际方面，金融规模和金融结构促进作用都很显著。金融发展可以通过自身功能直接影响到整个实体经济，从而可能促进了个体企业的出口水平。

第三，融资约束对企业出口二元边际的抑制作用：企业商业信用、银行贷款融资以及企业现金流，这三个企业融资约束的代理变量都证实了 Manova(2008)的理论预测，即企业融资约束不仅会抑制企业出口扩展边际的增长，还会对企业出口的集约边际产生负向作用。而实证过程中发现企业流动性可能因为混合了改善和恶化企业融资约束状况的因素而没能很好度量企业融资约束，因此其回归得到的结果与理论预测不一致。

参考文献（略）