中国民营企业跨国并购绩效研究

第一章 导论

第一节 选题背景

伴随着经济全球一体化的不断加深,越来越多的中国企业不满足于有限的国内市场，开始进军海外,而在众多的对外投资方式中,跨国并购已经逐渐成为最佳的选择。据《中国对外投资统计公报》相关数据显示，2014 年中国对外投资达 1231.4亿美元， 而2000 年我国对外投资而仅仅为 29 亿美元，长达 42 倍。而跨国并购作为一种重要的对外投资方式，2014 年对跨国并购交易额达 569 亿美元，几乎占对外投资额的一半。

同时相对于其他的投资方式，海外并购展现出其绝对优势,通过并购企业可以迅速的打开目标国市场、扩大市场份额、获得稳定的战略资源,同时可以提高企业在国际市场的话语权。相对于绿地投资，企业可以以较低的成本获得目标国的企业及先进的科学技术，大大的减小了企业在对外扩张时的财务风险和压力。

伴随着世界经济一体化的加深，进入 21 世纪以来，许多发展中国家积极的推出相关政策，推动企业投身到海外并购的行列。为了加快我国对外投资的发展，我国也提出了“走出去”的战略，同时， 在2009 年推出了专门服务于对外投资的法规《境外投资管理办法》，促进了海外并购的规范化发展，而且对海外并购活动给予了明确的指导，加之在金融危机的背景下，人民币持续增值极大的促进了大量企业海外并购。近年来出现了很多中国的优秀企业并购海外企业的事件,对中国乃至世界的影响都比较大，单项并购额已经达到百亿级别，如中海油 151 亿美元并购尼克森公司，中国化工宣布收购先正达公司 100%股份，贸易金额达到惊人的 430 亿美元。同时，这些期间，民营企业也得到了飞速的发展，据相关数据显示民营对外投资由 2006 年占对外投资总额的 19%增长到 2014 年 46.4%，增长十分惊人。民营企业相对于国有企业，拥有其本身的特点，一方面，民营企业更具有逐利性，对于国有企业减少了代理人成本 ，且民营企业更加独立，其决策灵活，一方面，于我国本身的特点，民营企业相对于国有企业难以获得足够的资金的支持，跨国并购须要大量的资金，这样就会导致融资成本提高，制约民营企业的发展，降低了民营企业的绩效。

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第二节 研究的理论和实践意义

伴随着中国经济不断深入发展，或者是由于国内市场的竞争加剧，或者是由于不满足于国内市场，大量的国内企业以跨国并购的方式来获得生产要素及拓展国际市场以及成为普遍的现象。特别是近年来我国经济开始转型，要实现转型必须依靠大量的技术、人才和国际运作经验，通过并购可以很好的满足上面的要求。其中民营企业作为对外并购的一个重要力量，展尤为迅速，根据相关数据显示，2014 年中国国营企业与民营企业对外并购数量分别为 88 宗 235 宗，交易金额分别占比为 41.17%，55.72%，民营企业在交易的数量和金额上都超过了国营企业，为对外并购的主力军。但是跨国并购在我国发展时间比较短，缺少相应的人才和经验，许多的并购绩效并不理想。特别是民营企业由于我国国情的原因，在进行跨国并购方面缺乏相应人才和资金。并且国内对并购的研究主要集中在国营企业上，对于民营企业研究比较少。基于此本文以中国上市民营企业为研究对象，分析民营企业跨国并购绩效水平，同时运用 Probit 型分析影响民营企业并购绩效的关键性因素，，为我国民营企业对外并购提供理论经验。

本文研究的理论意义：对于跨国并购绩效的研究，国内外的学者主要运用的是反常收益法和会计指标法，常收益法主要依据的前提是市场是有效的，很多学者认为我国股票市场已经达到了弱有效性，这就为运用事件研究法提供了前提条件，而运用会计指标法则会面临假账的风险以及“噪声信息”难以提出的难题。因此本文将选择更具可靠性的事件研究法，对民营企业的并购绩效进行研究，同时将法律因素，制度因素考虑到影响民营企业并购绩效的因素当中，弥补其他研究的不足。

本文的实用价值：通过对民营国营企业跨国并购的各方面的特点进行对比研究，找到民营企业在跨国并购时的不足以及存在的缺点，为以后民营企业的并购提供相关的理论指导，同时为相关的政府部门提出相关的政策建议，为民营企业发展创造条件，实现民营企业的快速发展。

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第二章 跨国并购的发展及相关理论研究

第一节 跨国并购概述

（一）跨国并购的概念

 跨国并购包含跨国兼并和跨国收购，跨国兼收是指一国的企业或是为获得相关资源、或是为拓展市场等目的，过相关渠道和支付手段，获得另一个国家企业的所有权，最终将两国企业的资产业务整合为一个新的实体或者企业，而跨国收购则通过收购目标企业，获得被并购企业的控制权，使得被并购企业成为并购企业的子公司。

依据并购双方所处行业联系，可以将跨国并购分为横向并购(Horizontal M&A)、纵向并购(Vertical M&A)和混合并购(Conglomerate M&A)。其中横向并购是并购那些相互之间产品具有竞争关系的、经营领域和生产产品相似或者相同的同行业之间的并购，他是相对于并购企业行业的水平方向的并购，而这种并购的主要目的在于扩大企业的生产及经营规模，现企业的规模经济，时通过并购可以减少企业的竞争对手、提高企业所在行业的集中度、增强企业在市场中的竞争力和对行业定价的话语权、消除重复设施、提供系列产品，有效的降低企业的生产成本，目前我国的现阶段大多数并购为横向并购。而纵向并购是指两个企业所在的行业为一个生产价值链的上下游，两个企业生产的产品间不具备竞争关系，同过生产环节以及企业所在的位置，可以将纵向并购细分前向并购和后向并购，前向并购是面向企业的产品的消费者的并购，并购企业可能以本企业的产品为原材料，可能是本企业的渠道代理商等，后向并购是对企业生产原材料的供应商的并购，纵向并购的目的是为加强对上下游企业的控制，增强企业在整个产品链上的话语权，保证产品的原材料的供应以及销售减小了谈判成本。若被并购的企业即与本企业有竞争关系又处于本企业的上游，那么这样的并购被称为混合并购。

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第二节 企业进行海外并购的动因

企业进行海外并购是一个复杂的经济活动，国内外许多学者都对其进行了深入的研究。但是由于跨国并购的复杂性以及多变性，使得许多学者研究的理论不具有一般性。因为不同时期企业的并购原因可能不同，不同企业并购的原因也有可能不同，甚至同一企业在不同时期并购原因也不同。通过对相关文献的梳理，我们发现企业跨国并购的动因理论主要有如下几种： 

（一）价值低估理论

所谓的价值低估理论是指，由于企业经营者管理的原因企业没有发挥其应有的潜能，或者外部市场没有获得目标企业真实价值信息，或者由于其他原因导致企业的本身的价值与重置成本的差异，从而使得目标企业的的股票市场价值低于其资产的重置成本，该理论包含三个方面：短视理论、托宾 Q 理论、信息不对称理论。短视理论是指大量的股票市场参与者过分的追求短期收益，特别是拥有大额资金可以影响企业股票价格的价格的投资机构，使得企业的长期价值被低估。国内并购中的价值低估理论：当目标企业的股票市场价值低于其重置成本，那么该企业极有可能会被并购，同时也有相当高的并购成功率，企业股票市场价格与企业重置成本之比为 q。当 q 大于 1  时，企业的股票市场价值高于企业的重置成本，企业的价值被高估，企业被并购概率较小，而当 q 小于 1 时，企业的股票市场价值低于企业的重置成本，业的价值被低估，企业被并购的概率较大，这就是托宾 Q 理论。信息不对称理论是指由于市场的不完善导致市场中的参与者出现不平等信息，一些大的机构可能会获得更多的信息，若其发现某家企业价值被低估就可能发起收购。价值低估理论仅仅是从财务的的角度来解释并购行为，适用于发生在 20 世纪 80 年代盛行的跨国并购活动。对于当代发生的并购活动产生的原因，解释并不具备说服力。

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第三章 中国民营企业发展现状、特征及问题 ................ 17

第一节 中国企业海外并购发展回顾 ........... 17

第二节 中国民营企业跨国并购特征 ........... 19

第四章 中国民营企业海外并购绩效的估计 .................. 22

第一节 民营企业海外并购短期绩效研究的估计 .............. 22

第二节 不同并购类型的并购绩效比较 ............... 28

第五章 影响民营企业海外并购绩效因素的实证研究 ................ 30

第一节 假说的提出 ........... 30

第二节 模型的设定 ...................... 32

第五章 影响民营企业海外并购绩效因素的实证研究

第一节 假说的提出

假说 1:东道国家的制度环境越是不完善，企业通过并购获得绩效更高。国内外大量的研究表明，企业在进行海外并购时标企业的所在国的制度因素会对企业海外并购的成功与绩效问题产生重要的影响。Brouther(2002)将制度因素纳入到影响并购绩效的影响因素中，发现企业进行并购的成本会随着制度的严苛程度增加而增大，Bris  和 Cabolis  （2008）、Rossi  和 Volpin（2004）也认为目标国的法律和经济自由度越高，企业越是可能从并购中获得较高收益。而同时国内学者也进行了相关的研究，朱勤，刘垚（2013）运用因子分析法，通过完一元回归研究发现，东道国家制度越不完善，企业通过跨国并购获得的绩效越好。

假说 2：双边投资保护协定会提高我国民营企业跨国并购绩效。双边投资协定是并购企业所在国和被并购企业所在国之间签订的，对方国家进入协议允许的行业领域进行投资时，给予相关保护的承诺。该协议是以国际法为基础，为签订保护协议双方国家的投资者提供特殊保护的法律保护，以此来减少本国投资者在对方国家投资的面临的非商业性风险。通过双边投资保护协定可以有效的降低企业进入成本和风险。提升企业并购绩效。吉小雨（2011）通过研究美国与其他国签定的双边投资保护协定后，发现美国有企业业在与美国签定保护协议的国家投资数量和绩效要远远好于没有签定保护协议的国家。

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第六章 研究结论以及政策建议

第一节 研究结论

本文以 2004-2014 年发生的 40 次民营企业海外并购事件为研究对象，运用事件研究法，以并购前（-240，
-40）为研究的干净期，以并购公告发布日（-40，40）为研究的窗口期，研究了民营在并购前后的绩效变化，时为了深入的研究，影响并购的绩效的因素，本文选取了 6 个变量进行了多元回归，最终本文得到了如下的结论：通过事件研究法，我们发现市场对民营企业的并购活动给予了肯定，民营企业在并购的窗口期内获得了显著的超额累计收益（1.836%），且在并购公告发出以后的第二天达到了最大值（6.599%），并购活动增加了并购企业的股东财富。在整个窗口期内，并购的超额收益总体呈 n 型趋势。同时与国营企业并购绩效进行比较后，发现民营企业并购绩效要显著优于国营企业（-0.0017%).且民营企业的超额累计收益的最大值也要远远大于国营企业。总的来说，民营企业海外并购活动给股东创造了财富；通过对影响民营企业并购绩效的影响因素进行分析以后，发现并购与中国签定保护协议国家的企业，过并购企业可以获得更高的收益。并且东道国家的制度环境越好，并购完成以后企业持股比例越高，并购企业所在国为大陆法系，那么企业并购绩效越好。 

参考文献（略）