CFO激励、风险承担与债务融资

发布时间：2017-05-16 06:42

1   绪   论 

1.1  研究背景和问题提出 
目前，我国上市公司 CFO 制度已初步建立，正处于逐渐完善过程中。CFO 对上市公司的财务决策起着重要的支持作用。风险承担行为与债务融资行为是企业在正常生产经营活动中必须做出的财务决策行为，正确的财务决策需要决策者具有专业的财务背景知识和精准的专业判断能力。Custódio 和 Metzger [1]认为，财务经历的 CEO 在财务决策上更加富有经验，但我国具有财务背景的 CEO 所占比例微乎其微，2002-2010 年期间我国上市公司具有财务背景的 CEO 比例仅在 6%左右①。[2]我国上市公司 CEO 在风险承担行为与债务融资的决策上将不得不倚重于专业人士 CFO 的建议。财务知识使得 CEO 对资本市场运行有深刻的了解，更有利于进行资本筹集、资本运作等的财务决策。财务决策又直接影响着企业的财务风险，而财务风险又属于财务管理必不可少的一项内容。CEO 具备的丰富财务体系知识有助于做出正确的财务决策。CFO 作为企业的首席财务官，具备专业的财务知识，对企业的风险管理、产品研发、战略规划有重要的职责，CFO 在对财务决策过程中的风险识别、度量、防范和控制方面，起着关键的作用，是高层管理者的得力助手和参谋，对企业的生存与发展意义重大。显然，有关 CFO 的激励，将影响到企业财务决策的效果。如何制定适度的激励政策，利用 CFO 的专业知识来控制好企业的风险承担（Risk-taking)水平，并充分利用债务融资的杠杆作用，已成为理论界和实务界亟需解决的问题。 由于企业的风险承担行为与企业的业绩和可持续发展相关[3]，因此，众多的文献从不同角度对 CEO 的风险承担（Risk-taking)行为进行了研究。Kravet[4]发现在会计上越稳健的企业越少地进行风险并购行为；Boubakri 等[5]发现国有股权与企业的风险承担行为负相关，而外资股权与企业的风险承担行为正相关；Armstrong 等[6]认为股价变动引起的高管财富变化在风险承担行为上会带来正的“奖励效应”和负的“风险效应”；Kim 和 Lu[7]发现外部治理弱化情况下，CEO 股权处在特定区间时企业的风险投资行为 R&D 将会剧增。Dittmann 等[8]发现对激励性薪酬的限制将会提高企业的风险承担水平。Chava 和 Purnanandam[9]发现 CEO 的风险激励伴随着更高的财务杠杆和更低的现金储备，而 CFO 的风险激励伴随着风险更大的债务到期政策和会计上更大的收益平滑政策。
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1.2  研究意义
目前国内外已有较多文献研究企业的风险投资行为，但是将企业风险承担行为与企业债务融资行为结合研究的文献甚少，本文选取与风险投资行为相对应的债务融资行为进行研究，是对 CEO 风险承担行为研究文献的丰富和补充。 根据公司治理理论和经济学理论，对企业管理者进行薪酬激励和有效的长期持股激励，可以使管理者与企业所有者的利益函数联系在一起。让高管持有公司股份，获得一定的股权，得到相应的风险收益，不仅可以激励公司管理者，同时可以约束高管，与企业所有者形成“一荣俱荣，一损俱损”的利益共同体。不同于多数单独研究高管薪酬激励或持股激励对企业风险影响的文献，本文将研究视角集中于 CFO，不仅是对 CEO 激励与风险承担行为研究的补充，更进一步考虑了作为专业人士的 CFO，，其激励政策对公司风险承担行为与债务融资产生的影响。 当然，仅仅将 CFO 作为本文的研究对象具有局限性，本文在样本上还增加了具备财务背景的 CEO，实证结果发现，具备财务背景的 CEO 对 CFO 激励、风险承担与债务融资行为有一定的抑制作用，这一点具有很强的创新性和现实意义。 本文研究发现：CFO 薪酬激励与企业风险承担和债务融资显著正相关，但 CFO持股激励与风险承担和债务融资却呈显著负相关；在  CEO 具有财务背景时，CFO激励对风险承担和债务融资的影响作用减弱。本文的结论丰富了 CFO 激励对企业财务承担行为和债务融资影响的研究成果，也为我国上市公司 CFO 激励政策的制定、适度风险承担水平的控制和债务融资的优化具有一定的现实启示意义。 
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2   国内外文献综述

目前国内以 CEO 为研究对象的文献较为丰富，而以 CFO 为研究对象的文献较为缺乏。CFO 作为企业管理团队的一员，应该从财务角度对各项经营方案进行分析、研究和评价，为 CEO 的经营决策提供依据，在 CEO 决策中做好参谋，配合和支持 CEO 实现企业目标。因此，研究 CFO 时，可借鉴国内外以 CEO 为研究对象的文献。 

2.1 CFO 激励的文献综述 
根据委托代理理论，企业的所有权与经营权的相互分离，带来了股东与经营者之间的利益冲突和信息不对称，甚至道德风险的问题，现代经济的不确定性和复杂性更加加剧了这个问题的严峻性。正是委托代理理论的产生，为研究高管薪酬提供了理论基础。 根据人力资本理论，与货币资本相对应的，还存在人力资本（是指与教育培训等投资形成的人的知识、经验、技能、智力等资本）。在所有进入企业的人力资本要素中，高管人力资本占核心地位，并且决定着其他人力资本要素的资源配置效率。在知识经济的今天，企业间的竞争实质上是人才间的竞争。高管在企业中作为核心资源，如何有效的激励高管以提高企业的业绩已经成为了公司发展的关键。高管薪酬作为高管激励的一种方式，正起着这样的作用。 高管薪酬的研究始于托辛斯和巴克尔[10]，他们认为高管薪酬和企业业绩之间呈不显著的关系。经过 90 多年的发展，高管薪酬的研究已经跨越了经济学、管理学、组织行为学等多门学科。高管薪酬的国内外研究文献可以划分成三个发展阶段，第一阶段为起源阶段（从 1925 年到 20 世纪 70 年代）。虽然有了一定的理论根基（委托代理理论），但由于当时对高管作用的认识程度尚浅，并且研究的数据难以获得，实证研究很少，仍未形成系统化的研究。第二阶段是发展阶段（从 20世纪 80 年代到 90 年代）。在主观上，由于高管的地位在企业中逐渐上升，薪酬也开始迅速上涨；在客观上，由于美国等发达国家相继制定高管薪酬信息披露机制。所以高管薪酬的研究成为学术研究的重要领域，除了理论研究外，实证研究与其并重，并且研究的内容从原先单纯研究高管薪酬和企业业绩的关系拓展成为研究高管薪酬的各种决定因素。第三阶段是深化阶段（从 2000 年至今）。在这个阶段，研究高管薪酬的文献，无论是研究深度，还是研究广度，较前两个阶段都有了较大的提升。之前的研究大多是从不同角度出发，使用不同的数据进行研究，所以得到的结论不尽相同，而从进入 21 世纪后，研究偏向规范化、系统化和实证化，更多的学者开始关注高管薪酬和公司治理之间关系的研究。 目前薪酬激励以 CEO 为研究对象的文献较为丰富，但是以 CFO 为研究对象的文献较为缺乏。CFO 作为具备财务专业知识的高管，是 CEO 团队的一员，与CEO 薪酬激励有共通之处，所以本文借鉴国内外高管薪酬的相关文献研究 CFO 薪酬激励。 
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2.2  风险承担
风险承担是指企业理性或非理性地主动承担风险，也就是企业利用其内部的资源弥补损失，这是企业在发生损失后重要的风险管理手段。风险承担在企业投资决策中是很重要的参考指标。风险承担水平的高低反映了企业在投资决策中对企业风险投资项目的选择，管理者应该选择所有预期净现值大于零的投资项目。较高的风险承担水平体现了企业高管具有更高的冒险精神，趋向于选择风险高且净现值为正的项目。风险与收益是成正比的，高风险的项目意味着更高的收益，风险承担是形成企业收益的一个重要路径。企业通过承担适度的风险水平赢得更好的市场和发展机会，这是企业生存和盈利的基石，也是促进一个国家经济长期发展的支柱。[27]股东与经营者之间存在利益不一致的问题，管理者利用企业资源为自己谋利，损害企业所有者的利益，不愿意承担风险，所以放弃风险值高而净现值为正的项目。而以业绩为基础的高管薪酬，会导致高管接受风险高收益也高的投资项目。当高管持有企业的股票时，高管财富与企业收益直接挂钩，为了实现股票价值最大化，往往会追求风险高的投资项目。高管持股比例越高，越倾向于选择高风险项目，但是项目一旦失败，高管损失越大，高管持股增加了其风险规避的程度。
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3   理论分析与研究假设 .......... 16 
3.1 CFO 薪酬激励、风险承担与债务融资行为 .......... 16 
3.2 CFO 持股激励、风险承担与债务融资行为 .......... 17 
3.3 CEO 的财务背景对财务风险的影响 ............ 18 
4   研究设计与实证检验 .......... 20 
4.1  变量定义 ............ 20
4.2  数据来源和样本选择 .......... 23 
4.3  实证方法和模型设定 .......... 24 
4.3.1  单变量分析 .......... 24 
4.3.2  检验模型 ..... 24 
4.4  实证结果及分析 ......... 27
4.5  稳健性检验 ........ 36 
5   结   论 ...... 37 
5.1  研究结论 ............ 37 
5.2  政策建议 ............ 38 

4   研究设计与实证检验

上一章对本文的三个主要研究变量之间的关系进行了理论分析，并提出了本文的三个研究假设。本章将利用 Stata 统计分析软件对 2003-2015 年中国上市公司的相关数据进行实证分析，检验本文主要研究变量的回归结果是否在统计上足够支持上一章的理论假设。  

4.1  变量定义 

本文使用 CFO 薪酬激励和股权激励作为激励变量。根据薪酬管理层权力假说，权力大的企业管理层有能力通过影响薪酬设计过程以及操纵薪酬业绩敏感性，直接获得更高的薪酬给付；根据管理层防御行为，公司高管为了维护自身职位，降低自身承担的人力资本破产成本，有减少负债，降低企业风险的动机；但是为了最大化自身利益，高管在企业或外部监督机制失灵或无效时，倾向于提高自身薪酬水平。薪酬激励作为企业激励高管的一种手段，对企业风险和债务融资行为的影响较为直接。对管理者进行持股激励，将公司一定比例的股份作为管理者报酬中的一部分，建立管理者与股东趋同的利益机制，可以激励管理者关注企业的长期绩效发展，避免由于追求自身利益发生的短视行为，不仅可以激发管理者投资于有利于企业长期发展的项目，而且可以激发管理者积极努力的执行这些项目并保证执行效果。高管持股激励相对薪酬激励而言，是一种长期激励。所以综合研究 CFO 薪酬激励和股权激励对企业风险承担和债务融资行为的影响是有必要的。 

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结论 

不同于多数单独研究高管薪酬激励或持股激励对企业风险影响的文献，本文将研究视角集中于 CFO，不仅是对 CEO 激励与风险承担行为研究的补充，更进一步考虑了作为专业人士的 CFO，其激励政策对公司风险承担行为与债务融资的影响。本文以 2003-2015 年我国上市公司为样本，研究了 CFO 激励、风险承担水平对债务融资的影响。本文以 CFO 薪酬激励和 CFO 持股激励来衡量 CFO 激励，用破产风险和债务杠杆来刻画债务融资，将风险承担作为中介变量，研究在风险承担影响下，CFO 激励对债务融资的影响。通过分组比较和回归分析检验了我国上市公司 CFO 激励对企业风险承担和债务融资能力的影响。通过上述理论分析和实证研究，本文得出了以下结论： 
①  CFO 薪酬激励与企业风险承担(Risk  taking)和债务融资(Debt  financing)显著正相关，并且至少在 5%以上的水平上显著，说明 CFO 薪酬激励越高，上市公司的风险承担水平和债务融资水平越高。这一结果证实了本文的假设 1，即在其它条件相同的情况下，CFO 薪酬激励将诱发企业较高的风险承担水平和债务杠杆。 而且通过了中介检验：CFO 薪酬激励与债务融资呈正相关，CFO 薪酬激励与风险承担呈正相关，风险承担作用于债务融资效应呈正相关，在风险承担与 CFO薪酬激励直接作用于债务融资呈正相关，这一结果证明在风险承担的中介作用下，CFO 薪酬激励与债务融资呈正相关。 
②  CFO 持股激励与企业风险承担(Risk  taking)和债务融资(Debt  financing)显著负相关，且在 1%以上的水平上显著，这一结果说明 CFO 持股激励越低，上市公司的风险承担水平和债务融资水平越高。研究假设 2 得到了验证。即在其它条件相同的条件下，CFO 持股激励与风险承担水平和债务杠杆呈反向关系。 而且通过了中介检验：CFO 持股激励与债务融资呈负相关，CFO 持股激励与风险承担呈负相关，风险承担作用于债务融资效应呈正相关，在风险承担与 CFO持股激励直接作用于债务融资呈负相关，这一结果证明在风险承担的中介作用下，CFO 持股激励与债务融资呈负相关。 
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参考文献(略)

本文编号：369980