公司治理、内部控制对非效率投资影响的实证研究

1 导论

1.1 研究背景及意义
在现代经济学的背景下，筹资管理、盈利分配管理以及投资管理可以说是公司财务管理的三大模块。其中，企业的筹资管理是以最低的筹资成本来获得企业运营所必需的基础资金；盈利分配管理是将投资者的短期收益与长期回报达到一个相对平衡的状态，由此与投资者建立良好的互惠与信任关系，从而保证企业未来发展所需资金的筹集；而投资管理是将资金运转作为盈利增加的手段，从而使得企业获得前进动力并且使企业风险降低，进而实现财务管理目标。投资不仅是企业增值股东财富的根源，而且是赢得市场先机的前提。所以，高效率的投资决策能够提高企业在是市场中的竞争力，并且能够确保企业在激烈的竞争中立于不败之地；低效率的投资决策则可能使企业遭受价值损失，并且严重时会给企业带来灾难性的后果。现实中，我国上市公司依然存在着大量的非效率投资问题，因此对有效抑制非效率投资行为的方法进行研究，是目前学术界和实务界广泛关注的问题。公司的投资行为由于中国特殊的转型经济特征，受到了多种因素的影响。资本市场发展尚不完善，内部融资和外部融资的成本存在较大差异，上市公司尤其是民营上市公司受到较为严重的融资约束，难以获得投资资金；与此同时，国有上市公司的预算没有有效的约束机制予以管理存，从而使得充足的资金流向了公司非理性的强烈扩张；我国上市公司多由国有企业改制而来，存在一股独大、内部人控制、管理者缺位等问题，管理者和股东、大股东和中小股东之间存在代理冲突，代理问题严重，管理者个人利益与公司规模等因素直接相关，具有通过非效率投资谋取个人私利的动机和能力；政府出于政治、经济需求对国有上市公司投资行为的干预进一步加剧了公司的非效率投资水平。诸多体制性因素成为公司非效率投资的动因和条件。
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1.2 概念界定
投资是公司在一定时期内为取得与所承受的风险成比例的预期收益，对持有资源的一种运用（杨亦民、刘星，2009）。投资按形式不同可以分为金融类投资和实物类投资。金融类投资是指将资金投入于股票、债权、金融衍生品等金融工具，以获取股利、利息收入等形式的预期收入，具有高收益、高风险、波动性大的特点。实物类投资是指将资金投入于各种有利于提高公司生产经营软硬件基础的实物类项目。不论实物投资还是金融投资，公司的目标都是获取投资收益，只要能够获得收益，公司就会将资金投入其中。然而对于大部分制造业公司来说，实物类投资直接关系到公司的经营效率，并且对公司的价值创造和长期发展都具有重大影响。因此，本文中研究的投资仅是指实物类投资，即为获取固定资产、工程物资和在建工程等而发生的支出。公司的管理层作为投资决策者往往会从自身利益出发，使投资行为偏离公司的正常投资水平，从而违背了价值最大化的经营目标，导致公司价值的降低和社会资源的浪费，这种具有低效率特征的投资被称为非效率投资。其中，过度投资和投资不足是非效率投资的两个方面。过度投资是指公司将资源投资于净现值（NPV）为负的项目（Jensen，1986）。过度投资的具体水平为公司的实际投资超过维持性投资和期望投资水平的金额（Richardson，2006）。通常,该投资将资源投资到净现值为负的项目，不但提升不了公司的价值，而且也会减损股东、债权人等利益相关者的权益。过度投资水平与公司损害程度成正比例关系，当其水平超越公司可承受限度之后，将导致公司资源匮乏、发展后劲减低、甚至濒临破产。
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2 文献综述

2.1 非效率投资的相关理论与研究
对于如何界定企业投资的效率性，学术界通常是以净现值（NPV）来衡量，企业根据项目的投资成本和投资风险，计算得出基础收益率，当投资收益率大于基准收益率时，也就是当净现值大于零时，这样的投资都应该被实施，直到净现值等于零达到均衡。Jensen & Meckling(1976)认为一个净现值为负的项目被企业实施，那么就被称为投资过度，Myers(1977)则认为如果一个净现值为正的项目被企业所放弃，那么就被称为投资不足。Jensne 和 Mcelking 认为,所有者与管理者之间的委托代理关系，会使管理者出于个人利益考虑，发生机会主义行为，从而导致公司发生过度投资。由于我国的上市公司多为国有控股公司，国有公司具有独特的股权形式，国有公司的管理层将股市作为低成本的资金来源，从而其扩张投资更为容易（陈晓等，2003）。因此，我国大部分上市公司具有更加严重的代理问题，过度投资行为也可能由此更加普遍。张春霖在 1995 年的研究中指出，我国上市公司还存在“内部人控制”这一重要问题，其是指公司的运营以内部人收益最大化为目标，而非公司股东利益及企业价值最大化，这种问题直接导致公司管理层对内部资源进行侵占，从而发生过度投资行为。
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2.2 公司治理对非效率投资的影响
John & Nashal(1985)假设大股东与中小股东之间存在利益冲突，而公司的管理者又代表着大股东利益，经过研究得出，，当公司以发行股票进行融资时，公司会出现非效率投资行为。此项研究首次运用公司治理这一概念来研究非效率投资问题，具有较高的参考价值。Aggarwal & Samwick(2006)认为投资不足行为可以被公司对管理层的激励机制所抑制。Richardson(2006)通过对自由现金流与投资行为之间的关系研究，得出公司治理中的一些因素对抑制过度投资有明显作用。Billett et al.(2011)、Giroud & Mueller(2011)针对上市公司进行研究，发现非效率投资行为更多的发生在公司治理水平低下的上市公司中。Grundy & Li(2010)发现当公司管理层持有所在公司的股票时，管理者会以个人利益为目标，从而扩大投资规模，导致投资过度。在国内，虽然对公司治理与非效率投资进行研究的学者不在少数，但是到目前为止并没有一个统一的结论。刘星、曾宏（2002）指出正是由于我国公司治理机制的不健全才导致非效率投资行为的发生。王艳、孙培源和杨忠直（2005）建立了一个所有者与管理者之间的契约模型，根据该模型计算得出最优契约下的股权比例，当公司管理者持有该股权比例的股票时，过度投资行为将被抑制。郝颖、刘星（2005）的研究发现，我国上市公司中自信度高的管理者更容易在我国特殊的股权结构及治理背景下，引发过度投资。辛清泉等在 2007 年研究我国上市公司的代理问题，从中发现管理者薪酬作为公司治理的一个机制对公司投资决策有一定作用，当管理者的薪酬与其付出的努力与才华不相匹配的时候，管理者往往会采取过度投资行为来获得个人利益。俞红海(2010)、杨兴全等(2010)研究发现高质量公司治理能够抑制非效率投资；与以上研究结论相反的是，简建辉等(2011)发现对公司管理层的薪酬激励制度，反而促使管理者为获得更多薪酬而故意扩张公司贵，从而加剧非效率投资。刘昌国(2006)研究发现公司治理对抑制非效率投资行为的作用并不显著。何金耿和丁加华(2001)基于 Vogt 的模型研究现金敏感性在投资行为中产生的原因，从中发现过度投资现象的存在。
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3 理论分析与研究假设 .......17
3.1 非效率投资的理论基础 .....17
3.1.1 Tobin Q 理论 .....17
3.1.2 委托代理理论与非效率投资 .....18
3.1.3 信息不对称理论与非效率投资 .......19
3.2 理论分析与研究假设 .........20
4 研究设计 .........26
4.1 非效率投资的度量 .......26
4.1.1 非效率投资度量方法 .....26
4.1.2 非效率投资的分类度量方法 .....27
4.2 公司治理的度量 .....30
4.3 内部控制的度量 .....31
4.4 公司治理、内部控制与非效率投资关系模型的构建 ......32
5 实证检验与结果分析 .......35
5.1 样本选择 .....35
5.2 描述性统计 .......36
5.3 公司治理、内部控制对非效率投资影响的检验 .......37
5.4 公司治理、内部控制对不同类型非效率投资影响的检验 .........38
5.5 稳健性检验 .......40
5.6 结果分析 .....41

5 实证检验与结果分析

5.1 样本选择
我国上市公司于 2007 年之后根据《上市公司内部控制指引》，逐步完善了公司内部控制制度，近几年越来越多的上市公司自愿聘请注册会计师对其内部控制进行审计，并且披露的内部控制信息指标更加完整。因此，本文选取 2009 年至 2013年 A 股上市公司为研究的样本对象。本文所采用的数据主要来自于香港中文大学和国泰安信息技术有限公司共同研发的国泰安（CSMAR）数据库，公司治理等部分数据来自上海万得信息技术股份有限公司研发的万得（Wind）数据库以及北京大学及北京色诺芬信息技术公司研发的色诺芬（CCER）数据库，内部控制信息通过阅读年报手工收集、整理。根据本文的研究需要按照以下方式对样本进行蹄选，最终得到 2743 个样本。（1）由于金融类上市公司具有其特殊性，与其他行业有较大区别，因此剔除金融类上市公司样本。（2）由于发行 B 股或 H 股的公司，托宾 Q 值无法有效度量，因此剔除发行 B股或 H 股的上市公司样本。（3）本文的研究需要连续三年的数据，因此剔除连续上市不足三年的样本。（4）剔除数据缺失的样本，从而保证样本的完整性。本文对样本公司进行行业划分按照一类代码分类，由于制造业上市公司数量较多且存在较大差异，对其按照两位代码进行分类，（C2 行业的公司数量较少，归入 C9 行业中），样本公司的具体行业分布见表 5-1。

结论

本文在对已有研究成果和相关理论进行回顾和深入分析的基础上，综合运用经济学、管理学等多方面最新研究成果，沿着理论分析与实证分析相结合的研究方法，围绕选题“公司治理、内部控制对非效率投资的影响研究”，展开理论和实证两方面的分析和研究，得到以下主要结论：
1.本文在借鉴已有研究的基础上，计算样本公司的非效率投资水平，发现我国上市公司确实存在非效率投资。从公司数量来看，我国上市公司中发生投资不足的公司大于过度投资的公司，但从非效率投资的程度来看，过度投资的程度高于投资不足的程度。
2.将公司治理分为监督机制和激励机制，研究两种机制对非效率投资的影响。具体来讲，监督机制选取第一大股东持股比例、股权制衡度、独立董事比例、机构投资者持股比例、董事长与总经理是否兼任、董事会规模、监事会规模、董事会会议次数和监事会会议次数；激励机制选取董事会、监事会、高管的持股比例，领取薪酬董事比例、领取薪酬监事比例和高管薪酬，通过主成分分析计算公司治理中的监督机制和激励机制的具体水平。结果表明公司治理中的监督机制和激励机制均与非效率投资（过度投资、投资不足）的回归系数显著为负。近年来，我国公司治理的改进和完善取得了一定的成效，能够较为有效的抑制非效率投资行为。
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参考文献（略）