风险资本持股对中小企业成长性的影响研究——以创业板上市公司为例

1 绪论

1.1 研究背景

风险投资，又称创业投资，自 1940 年代中期起步以来，风险资本已经有了 60多年的历史，基本已经形成了一个成熟的金融业态。我国风险投资受国际高科技与全球创新活动蓬勃发展的影响，于 20 世纪 80 年代中期起步，90 年代主要由地方政府出资示范推动，近 5 年来随着我国经济持续发展和金融全面改革而快速成长起来。随着国内资本市场体系建设的日益完善，大量境外、民间和企业资本在中国的风险投资领域集结和流转。

作为一个发展中国家，我国在科技进步上遇到了以电子信息技术为领头羊的科技产业革命的挑战，经济发展在由计划经济向市场经济转型的进程中，又遇到了以知识经济为核心的新经济的挑战。为了高质量地发展经济，大力发展当代高科技产业，进行经济结构的调整，我国在风险投资事业的发展上作出了积极的努力和探索。

我国自 1985 年第一家风险投资机构创建以来，风险投资业的发展已经历了 20多年，取得了巨大的成就。到 2010 年底，我国风险投资机构已经达到了 400 多家，风险资本总量达到了 l,500 多亿元人民币，投资的企业数达到了 5,585 家，投资科技企业数达到 3,369 家，约占总投资企业数量的 60％。国家在风险投资业发展政策上，从仅仅得到科技部发文批准，到发改委、中国人民银行、财政部、税务总局、商务部等中央部委都纷纷研究出台政策促进风险资本市场的发展。在金融市场方面，创设技术产权交易所及其联合产权交易所，推出了中关村科技园区“未上市高新技术企业股权转让代办系统”，并于 2009 年推出创业板资本市场。

毫无疑问，风险投资事业的发展对我国企业发展具有重要的意义。风险资本对被投企业而言，不仅提供了资金的支持，也为企业带来了更为科学的管理方法和模式。风险投资机构派出具有丰富管理经验的团队参与企业的经营管理，利用其资源帮助被投企业进行市场开拓，从企业战略规划、人力资源管理、社会资源协调等方面为企业提供非资本投入。与此同时，提供专业的管理团队，监督企业的管理层，以保证投入资金的合理使用，促进企业的良性发展。

为了能够更好地发展我国的风险投资业，在总结已有巨大成就的同时，检讨一下存在的问题，是非常必要的，特别是在美国次贷危机引发全球金融危机乃至经济危机的背景下，加快风险投资业的发展步伐，对于我国调整经济结构、提升竞争力的水平，有着非常重大的意义。

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1.2 研究意义

1.2.1 实践意义

2010 年我国企业上市年度报告（清科研究中心）显示，与 2008 年和 2009 年相比，我国在海内外上市的企业数量不断增加，其中有风险资本支持的企业数量达 221 家，在境内上市（主板、中小板、创业板）的企业有 149 家。而且，我国创业板自开板以来，有风险资本介入的上市企业数量也在不断增加，在创业板上市企业中占据了半壁江山。随着我国风险资本市场的不断发展，大量风险资本机构将目光转向了创业板市场，希望通过创业板 IPO 作为资本的退出渠道。从现有的研究成果看，国内学者对于风险资本与中小企业发展的关系研究这个问题尚未达成统一意见，虽然多数学者认为风险资本对中小企业的发展起促进作用，但是对于风险资本如何作用于中小企业，如何影响中小企业的发展还存在一定的争议。而且，风险资本持股时间的长短、持股比例的多少等因素对中小企业的影响又是不同的。企业在不同风险资本持股的情况下，其成长发展如何，是否能够真正促进企业发展值得我们进一步研究。

因此，基于创业板上市企业进行风险资本持股对中小企业成长性的影响研究十分必要，对我国风险资本市场的发展具有重要的实践意义。

1.2.2 理论意义

目前，从国内外学者对风险资本的研究来看，已有大量学者从风险资本的投资作用、投资过程以及绩效影响等方面进行研究，其研究成果已趋于成熟。风险资本与企业成长性的关系研究已经成为近年来投资界研究学者们关注的热点，他们试图采用不同的研究方法，从不同的研究角度去分析其作用关系。然而，国内学者们的研究主要集中于风险资本进入企业后，企业绩效是否得到提升，企业的成长性是否有显著的改善。对于风险资本持股比例、持股时间、参与特征等具体的风险资本持股特征对于企业的成长性的影响，国内鲜有研究关注这方面。并且，我国创业板 2009 年 10 月开板，能获取的研究数据较少，仅有少量的研究以创业板作为研究样本进行风险资本研究，其研究成果也未得到重视。

因此，本文选取有风险资本持股的创业版中小企业作为研究样本，采用学术界较为规范的实证研究方法，深入研究风险资本持股对中小企业成长性的影响，具有一定的学术价值。

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2 文献综述

2.1 基本概念的界定

本章将首先介绍风险资本、中小企业及企业成长性的概念与测量方法，继而归纳和总结风险资本、企业成长性的主要研究成果，从风险资本持股与企业成长性关系研究中提炼文章的理论基础，为论文后续开展风险资本持股与中小企业成长性的相关研究奠定基础。

2.1.1 风险资本

风险资本（venture capital investing，VC）起源于上世纪二三十年代的美国，当时有一些富余资金的个人或者家族向那些他们认为比较优质、有前途的企业提供资金。第二次世界大战后，现代风险投资开始成型。现今风险投资界的专家和学者们普遍认为，美国研究与发展公司（ARD）的成立是风险投资行业诞生的标志性事件，当时美国研究与发展公司主要将权益性融资提供给那些快速增长中的公司。

我国的风险投资始于 20 世纪 80 年代中期，其标志性事件是 1985 年成立的“中国新技术风险投资公司”和“中国科招高技术有限公司”，这两家以推动技术创新为目的的风险投资公司开创了我国风险投资的先河。之后，随着北京、上海、深圳等经济较发达地区政府支持设立投资公司，以带动地方经济的发展，我国的风险投资行业不断发展，相应的法律法规不断完善，促成我国风险投资行业的繁荣鼎盛期的形成。

关于风险资本的解释及界定，国内外学者们和机构都有不同的观点，以下几个具有代表性。

（1）国外关于风险资本的概念界定

美国创业投资协会首次对风险资本的概念进行了界定。美国创业投资协会认为风险资本指由专业的投资机构为具备增长潜力的创业型企业提供权益资本，并且投资机构可参与被投企业的经营管理。

随后，英国 VC 协会在 1983 年对风险资本重新定义，他们认为风险资本是一种特定的投资行为，并且这种投资行为不是以参与企业经营为目的，而是为未上市的企业提供资本。

1996 年，世界经济合作与发展组织（OECD）认为风险资本是投资机构的一种特定的投资行为，风险投资家们通常对暂未上市但具有发展潜力的企业以股权方式进行投资，运用所投入的资金以及投资机构的专业管理能力帮企业创造价值，以取得更好的发展。同时，风险资本会在合适的时机（企业上市、股权转让等），借助合理的方式，出售其拥有的股权获取回报。

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2.2 风险资本研究综述

2.2.1 国外风险资本研究综述

20 世纪 40 年代，风险资本第一次被美国资本市场提及，但是直到 80 年代，国外有关风险资本的相关研究才开始得到了经济管理学家们的重视。随着风险资本相关研究成果不断增加，国外学者们就风险资本的部分研究问题达成共识，但是随着企业环境不断变化，资本市场的不断发展，一些新的研究课题出现在风险资本的研究领域。

有关项目投资评估方面的风险资本理论研究。Tyzoon,T. & Albert,V.Bruno（1984）以风险资本机构作为研究样本，通过实地调查研究风险资本机构选择投资对象时的依据，他们发现多数风险投资机构对投资对象的评估主要参考两方面因素，一方面是被投企业的管理团队，另一方面是被投企业考察期内的主营业务收入增长率。而 Rah & Turpin（1993）通过走访新加坡、日本的投资机构后发现，投资机构通常以创始人的管理能力、人格魅力及工作经营等个人因素作为是否进行投资的重要依据。Kaplan,S.N. & Stromberg,P.（2000）对大量风险资本机构的投资情况进行实证研究后指出，风险投资机构选择投资对象主要参考投资对象的市场规模、战略目标、管理团队及技术研发能力等因素。

有关投资契约方面的风险资本理论研究。Dikr（1998）通过研究发现，风险资本投资机构对一个目标企业采取多次投资的方式进行投资活动，，以减少信息不对称等原因造成的投资成本。Luefismnna（2000）指出，风险投资机构在投资过程中拟定一个全面严谨的财务合同以利于投资方和被投资方的风险控制。Aghion &Bolton（1992）从不完全契约理论出发，分析、归纳和总结了风险资本机构与被投企业的控制权问题后指出，风险资本机构可以取得被投企业一定数量股份，但是不能取得其控制权而影响企业的发展。

有关风险资本投资机构退出机制的理论研究。国外学者通过大量的研究指出，风险资本机构从被投企业退出方式中，最合理和最有效的方式就是首次公开发行上市（IPO）。Joshua（1994）通过对美国风险资本市场的研究发现，风险资本机构通常将二级市场公开发行股票作为从其投资企业退出的最佳方式。Jeng & Wells（2000）通过大量的研究发现，风险资本机构的退出依赖于完善的资本市场和通畅的退出渠道。

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3 研究假设与研究模型设计······················16

3.1 研究假设与模型设计·····················16

3.2 变量设计····························18

4 实证分析······················21

4.1 数据来源和样本选择·················21

4.2 整体样本描述性统计·············21

5 研究结果与讨论························33

5.1 研究结论····················33

5.2 相关建议··················34

4 实证分析

4.1 数据来源和样本选择

本文选择的样本来自深圳创业板的上市公司，数据来源于 WIND 咨询终端的上市公司招股说明书以及国泰安数据中心。具体的样本筛选标准如下。

（1）2009 年 10 月 23 日（深圳创业板开板时间）至 2010 年 12 月 31 日已在创业板上市的公司。本文在研究过程中，企业成长性选择上市前一年以及上市后三年的财务数据作为基础数据，现在能够查阅的最新上市公司财务报表为 2013 年度财务报表。因此，样本公司的上市年限必须在 2011 年以前，剔除了 2011 年及以后在创业板公司上市的企业样本。

（2）在满足上市时间要求的基础上，上市公司必须在营业收入、资产总额及从业人员数量三个方面满足我国的《中华人民共和国中小企业促进法》中对中小企业的界定要求。

（3）符合上市前有风险资本投资机构进入企业的样本（具体要求在上文变量选择中阐述）。

4）为保证财务数据的真实性，本文剔除了上市后一般会计处理不当、虚假记载和误导性陈述等信息披露原因被中国证券监督委员会处罚过的公司，以及会计信息披露不足和财务数字异常的上市公司。

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5 研究结果与讨论

本章在实证分析结果的基础上提出本文的研究结论，并依据研究结论为我国中小企业，尤其是拟在创业板上市的中小企业在选择风险资本时的实践行为提出对策建议。

5.1 研究结论

本文以 2009 年 10 月至 2010 年 12 月间在深圳创业板上市前有风险资本进入的上市公司作为研究样本，探讨风险资本持股时间、持股比例及参与特征对中小企业成长性的影响。经过对实证结果进行分析，本文得出以下结论。

首先，通过对样本整体的描述性统计，我们发现，就样本企业的行业分布而言，样本中多数企业属于制造业，总占比超过 70%，但是行业分布非常广泛，总共涉及 20 多个行业。一方面，近年来，随着我国市场经济的快速发展，各行各业都涌现出一批希望通过获得风险投资进而实现上市的高质量企业；另一方面，我国现阶段的发展过程中，规模相对较大的企业集中于制造业，而创业板上市对于企业规模有一定的要求，造成创业板市场上市企业中获得风险资本的企业集中于制造业。从风险资本进入企业的时间看，样本企业中风险资本进入企业的时间集中于 2007—2009 年，即企业上市前 1~3 年，这与国际资本市场中风险资本机构从风险资本投入到退出持续时间为 3~5 年的一般情况不一致。这个现象可能是由于我国风险资本市场发展起步时间较晚，加之我国创业板市场相对于主板市场上市标准更低。此外，从样本企业的风险资本机构数量上看，一家样本企业的风险资本机构数量平均有 2 家，多家风险资本机构投资可以增加投入资本量的同时也分散了投资风险。

其次，本文对实证研究的变量进行描述性统计。从样本企业的风险资本持股特征看，持股时间较短、持股比例一般、参与董事会的风险资本机构较多。一方面，风险资本持股比例一般，甚至没有风险资本机构持股比例高于 50%，这是多数企业在引入风险资本的同时必须掌握企业绝对的控制权和话语权的一种表现；另一方面，参与董事会程度较高，投资机构为了能够最大程度的保护其股权投资的利益，选择通过占有董事会席位来参与企业的经营与决策。而从因变量企业盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力的替代变量净资产收益率、资产负债率、总资产周转率以及营业收入同比增长率来看，除偿债能力的替代变量资产负债率指标总体水平较好外，其他替代变量的总体水平并不高，而且差异性较大。说明风险资本进入企业后，其效果并不显著，具体结论得依据回归分析结果才能确定。

参考文献（略）