基于调整DCF模型的M互联网公司价值评估

发布时间：2017-07-17 16:36

第 1 章 绪论

1.1 研究背景、目的和意义
二十世纪九十年代中期，世界互联网产业开始出现，并且呈现快速发展趋势，十几年的时间已经深入人们的工作和生活中，对人们的工作、生活、娱乐方式有着很大的影响。依照数据统计，全球网民的数量在 2015 年年底已经达到了 42 亿，世界上有将近一半的人在使用互联网。在我国，互联网也逐渐成为推动着我国向信息社会发展的中坚力量。中国互联网络信息中心于 2016 年 8 月 3 日发布了的第38 次《中国互联网络发展状况统计报告》数据报告，报告指出，截至 2016 年 6月，中国网民规模在 2016 年 6 月份增至 7.10 亿，其中有 2132 万人为上半年新增网民，增长率达到 3.1%。我国的互联网普及率，相比于 2015 年底的 50.4%，提高了 1.3 个百分点，超过全球平均水平 3.1 个百分点，超过亚洲平均水平 8.1 个百分点，如图 1.1 所示。同时，移动互联网塑造的社会生活形态进一步加强，“互联网+”行动计划推动政企服务多元化、移动化发展。从理论界学者到评估业界工作者对企业价值评估的研究已经有着悠久的历史，企业价值评估已经形成了一个相对普遍认同的体系，市场法、收益法等方法在国际上被广泛认可并使用。但网络经济和互联网企业的兴起却对企业价值评估传统方法提出巨大挑战。与传统行业的特点，指标选取的原则以及价值驱动因素相比，互联网行业存在很大的区别。使用传统的价值评估体系已经无法完全体现互联网行业的真实价值。从互联网行业兴起以来，许多专家一直在探索互联网企业的价值来源、评估方法，这些研究分布各方面却缺少完整的体系，也尚未形成一个通用的互联网企业价值评估模型。伴随着互联网企业的垂直纵深发展以及不断加大的创新力度，互联网企业的发展为中国企业转型、打造新型服务型企业提供了绝佳的战略机遇；随着传统产业的发展遭遇瓶颈以及电子商务的普及速度的提升，或许就在下一个十年，传统企业如何面对互联网企业优势与资源的借鉴、整合就将变得迫在眉睫。此时如何判断互联网企业在未来市场中的应用价值问题就值得大家来共同探讨。
.........

1.2 研究思路、内容、方法和创新点
本文基于互联网企业的现状，首先对国内外关于传统企业和互联网企业价值评估的相关文献进行梳理，然后介绍了互联网企业价值评估的方法，并对其适用性和局限性进行了分析。再具体对 M 互联网公司进行阐述，分析 M 互联网公司的营收特点，由此得到企业的价值驱动因素，借此选择出适合 M 公司的价值评估模型，运用此模型对 M 互联网公司进行价值评估。本文的技术路线如图 1.2 所示：本文以 M 互联网公司为研究对象，在分析传统企业与互联网企业价值评估理论与方法的基础上，结合 M 公司的价值驱动因素，选择出了适合 M 公司的企业价值评估模型，并应用此模型对其进行价值评估。第一章是绪论。本章首先介绍了文章的研究背景和研究目的，并从理论和实践两个方面分析了其研究意义，然后对文章的研究思路和研究内容进行阐述，指明了文章的研究方法，并点明文章的创新点。第二章是企业价值评估文献综述。从企业价值评估概念入手，分析了国内外关于传统企业和互联网企业对价值评估的研究动态，并对文献进行综合评价。第三章是企业价值评估方法。本章主要介绍了企业价值评估的四种方法，分别是收益法、成本法、市场法和实物期权法，并分析了各种方法的适用性和局限性，为后文选用适合的价值评估模型奠定了理论基础。第四章是基于价值驱动因素的 M 互联网公司评估模型的选择。本章从企业的简介入手，分析了 M 公司的营收特点，并确定出 M 公司的价值驱动因素包括流量、变现能力、利润转化率以及包括管理因素、技术创新因素、人才因素等其他价值驱动因素，并据此选择出适合 M 公司的价值评估方法——调整的 DCF 模型。第五章是 M 公司企业价值评估。运用调整的 DCF 模型对 M 互联网公司进行价值评估，并对该模型的应用结果进行分析。第六章是结论与展望。本章对论文的研究结论做了阐述，并指出文章的局限性和不足之处，点明了未来的努力方向。
..........

第2章 企业价值评估文献综述

2.1 企业价值评估概念
艾尔文·费雪在其代表作《资本与收入的性质》中表述了收入和资本的相互作用关系以及价值形成的根源，成为现代企业评估理论的基础。后来费雪又在《利息率》研究了资本价值和资本收入两者之间的关系，，较系统的阐述了资本价值评估的框架。费雪的资本价值论也为以后企业价值评估的思想起到了启蒙的作用。1958 年，莫迪格里尼（Modigliani）和米勒（Miller）在研究企业价值与投资或融资决策两者之间的作用关系时，总结出在影响企业价值的因素中最主要的是投资决策。企业价值这一新兴理论在西方国家经过 40 年的不断完善，逐渐趋于成熟。改革开放后，企业价值理论引入我国。伴随着改革的加深和产权市场的成长壮大，逐步被管理者应用到经营、资本市场投融、风险投资等领域。企业价值这一概念内容涉及方面广。作为一个理念，它能表现企业市场竞争中处于优势的战略意图；作为一个指标时，可以衡量处于市场状态下的某一经济行为的价值量。除此之外，还可以衡量出企业的社会价值，比如：创造社会财富的能力，国家宏观调控的能力，创造就业岗位的能力；因为企业本身也是一种特殊的商品，也可以通过相应的方法表示企业的经济价值。企业价值是投资者进行投资决策的主要依据，能够到考虑企业现金分红或是股权转售等形式的回报。企业价值也是企业经营管理人员推动企业价值管理活动的核心内容。本文认为的企业价值评估，是在考虑社会经济环境和企业所处的行业背景的基础上，将企业作为一个整体，以其所拥有的资产为依据，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，综合评价企业的整体公允市场价值的过程。
.........

2.2 传统企业价值评估文献
国外学者在传统企业价值评估方面的研究起步早，目前来说已经比较成熟。虽然国内关于企业价值评估的研究起步较晚，但也已经取得了一定的成就。对于传统企业价值评估的研究，在西方发达国家已经有将近五十年的发展历史，研究理论与方法已经日趋成熟。费雪（1907）以资本收入与价值的作用为基石，分析了利息率的影响，结合了利息率的本质，使企业资本价值的评估体系不断的完善。另外，费雪完善了企业资本价值的评估系统后，提出了现金流量折现模型。在 1973 年他又提出了期权定价模型，并利用看跌和看涨期权的价值这两个价值验证对模型进行了验证，证明了结果的准确性。期权定价模型理论的提出，为企业估值理论提出了新的思路，成为学者关注的重点。梅耶斯在 1997 年的《资本预算与资本资产定价模型》一书中提到预期静态现金流可以作为现金流贴现法模型的假设条件，他纠正了该模型把企业的贝塔值看作项目的贝塔值这种错误的看法：企业往往没有考虑到增长机会的潜在价值因素。
........

第 3 章 企业价值评估方法........... 14
3.1 收益法.......... 14
3.3.1 DCF 模型..........14
3.1.2 EVA 模型..........16
3.2 成本法.......... 17
3.3 市场法.......... 18
3.4 实物期权法............ 21
3.4.1 二叉树期权定价模型.........21
3.4.2 B-S 期权定价模型....22
第 4 章 基于价值驱动因素的 M 互联网公司价值评估模型选择........24
4.1 M 公司简介............. 24
4.2 M 公司营收特点..... 24
4.3 M 公司价值驱动因素分析......... 27
4.4 M 互联网公司价值评估方法..... 35
第 5 章 M 互联网公司价值评估...........42
5.1 基于 DCF 模型的 M 公司价值评估...... 42
5.2 确定非财务指标调整系数........ 52
5.3 评估结果分析........ 53

第5章 M互联网公司价值评估

本文根据确定的 M 互联网公司的价值评估方法，选择公司财务报表中的数据，对 M 互联网公司在评估基准日 2015 年 12 月 31 日的企业价值进行评估，首先采用 DCF 模型对 M 公司的价值进行评估，然后根据非财务指标进行系数调整得出企业最终的价值。以下表格中涉及金额的单位无特殊说明为万元。

5.1 基于 DCF 模型的 M 公司价值评估

随着经济的发展和进步，互联网经济近年来一直处于迅猛发展的态势，并且在可以预见的未来几年，互联网企业还会呈现较为高速的发展，但是根据各行业的发展特征来看，随着市场的逐步成熟和完善，其发展状况会逐步呈现稳定上升的现象。所以，本文以 M 互联网公司 2011 年到 2015 年的数据为基础，来预测 2016年到 2020 年的预测期的数据，并将 2020 年以后的年份作为永续增长期予以预测。由图 5.1 可知，M 公司 2011 至 2015 年度的自由现金流量呈现直线上升趋势，并且在 2015 年度有着较大幅度的增长。2011 年，M 互联网公司刚刚上市，由于企业在上市初期，由于公司结构调整等因素造成的费用会占据很大的比例，所以公司的运营成本会相对比较大，致使营业收入的减少，导致自由现金流量小于零的情况的发生。随着 M 互联网公司的市场规模和业务的不断扩张，公司的市场份额会不断增大，产品的竞争优势也会逐渐明显，使得 M 公司的自由现金流量呈现稳步上升趋势。

...........

结论

公司价值理论主要研究的是对各种资产和公司作为一个整体进行合理的评价。通过专家学者近几年对互联网企业价值评估方法的研究发现，主流的研究方法包括现金流量折现模型、经济增加值模型和期权定价模型，并且它们均存在各自的适用性和局限性。日前，互联网与新经济发展迅速，网络企业价值评估成为评估领域中的热点问题，考虑到互联网企业与传统企业存在着很大的不同之处，广大专家学者不断对传统企业价值评估方法进行深化的认识和反思，研究出针对互联网企业的价值评估模型并进行了检验，得出的结论虽然具有一定的合理性，但是仍旧存在不合理之处。本文在分析总结前人研究成果的基础上，通过对互联网企业营收特点的分析，得出互联网企业的三大主要价值驱动因素：流量、变现能力和利润转化率，综合考虑互联网公司的财务因素和非财务因素，选择出适合的模型——调整的 DCF 模型，并对 M 互联网公司的企业价值进行了评估，最后对评估结果进行了分析。通过以上分析和研究，得出以下结论：
（1）本文分析了现有的互联网企业价值评估方法的适用性和局限性，并根据互联网企业自身的营收特点，确定出互联网公司的价值驱动因素，选择出更加适合的模型对企业的价值进行评估。通过对互联网企业的独特性的深入研究，充分考虑其价值驱动因素，弥补了以前研究中价值评估方法的缺陷，评估结果更具有可参考性。
（2）本文选用典型互联网企业——M 公司作为样本企业，首先应用现金流量折现模型对 M 公司的企业价值进行评估，随后考虑非财务因素对其企业价值的影响，进行系数调整，最终得到 M 公司的企业价值，并将评估结果与其相应的市场价值进行比较，发现二者基本一致，证明了本文所使用的评估方法对互联网企业的适用性。
.........
参考文献(略)

本文编号：554457