董事会特征、非效率投资与公司价值的实证研究

发布时间：2018-11-11 18:43

【摘要】：近年来,我国经济保持平稳快速增长,投资在其中发挥了重要的拉动作用。然而并非所有的投资都是有效率的。非效率投资作为公司的投资行为背离了传统财务理论下合理投资的表现形式,即公司没有实施全部的净现值为正的投资项目,或实施了净现值为负的投资项目。投资对于一个企业的生存以及发展起着非常重要的作用,所以对于非效率投资的探讨,有着一定的现实意义。在我国普遍存在的国有控股模式下,国有股东并非一个可以直接行使股东权利的主体,其本身就是通过代理人行使股东权利。这就导致了上市公司控股股东往往难以直接有效的控制公司经理层,甚至在一些情况下出现了股东代理人与公司经理层合谋的问题。在我国这种特有的背景之下,企业董事会对非效率投资的影响在一定程度上可能超过了控股股东本身。本文通过运用规范与实证相结合的分析方法,探讨了董事会特征中的宏观总体特征、董事会成员背景特征以及独立董事特征三个维度对上市公司非效率投资行为的影响,并提出了可能的改进方法。同时本文还对在资本市场中公司价值是否受到了投资效率的影响,以及这种影响的表现形式进行了研究,并检验了资本市场能否识别和抑制非效率投资行为。本文共分六个部分,各部分主要内容如下：第一部分绪论,首先介绍了本文的背景及意义；其次对研究思路和研究框架进行了阐述。指出本文主要通过理论分析与实证研究,检验我国上市公司董事会特征中的宏观总体特征、董事会成员背景特征以及独立董事特征如何影响公司投资行为；并检验资本市场能否识别和抑制非效率投资行为。本研究属于公司财务研究和公司治理结构研究的交叉领域。研究思路部分对此进行了详细分析,研究框架部分则利用技术路线图使之更加明晰和便于理解。第二部分文献综述,本部分从国外国内分别对非效率投资驱动理论、公司治理、董事会特征对非效率投资的影响、非效率投资对公司价值的影响的理论进行分析总结以及归纳。其中对于非效率投资驱动理论又分别通过委托代理理论、信息不对称理论和过度自信理论进行划分总结。对于公司治理、董事会特征对非效率投资的影响部分,由于国内外文献较少从董事会特征角度研究其对非效率投资的影响,但是大量的文献研究了上市公司公司治理与过度投资的关系,其中往往涉及了一些董事会特征变量。于是本文从中选取了些董事会特征对于非效率投资影响的文献进行分析。最后对于国内外文献量较少的非效率投资对于公司价值影响的理论分别进行了阐述。第三部分理论分析,这部分首先对非效率投资、董事会特征以及企业价值的基本概念进行了介绍。并且还重点阐述了本文所依托的两大基础理论,即委托代理理论和信息不对称理论。其次,还对公司投资决策和董事会特征的制度背景进行了梳理。主要从《公司法》、《企业国有资产法》以及《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中归纳总结了法律制度对于投资决策和董事会的一些规定和建议。相关制度背景对董事会特征产生了极其重要的影响。一方面,这些制度是刚性的,上市公司必须遵循；另一方面,制度规定为上市公司选任董事会成员提供了指导与借鉴。最后,本部分依托理论基础和制度背景,从宏观总体特征、董事会成员背景特征以及独立董事特征三个维度探讨董事会特征对上市公司非效率投资行为的影响以及非效率投资对企业价值的影响进行了理论分析。本部分选取了董事会规模、董事长兼任总经理状况、会议频率、成员持股比例及成员领薪比例五个指标衡量董事会宏观总体特征；选取董事会成员学历、年龄、性别、是否专职四个指标衡量董事会成员背景特征；选取独立董事比例和独立董事出席会议频率两个指标衡量独立董事特征。通过分析认为虽然非效率投资降低公司价值的推断显而易见,但是资本市场的反应却并非如此简单,需要对此进行实证检验。第四部分,假设、变量、模型及数据。本部分首先就董事会宏观总体特征影响非效率投资,董事会成员背景特征对非效率投资的影响,独立董事特征对非效率投资的影响以及非效率投资影响公司价值分别进行了假设。通过前一部分的理论分析,提出假设1:宏观总体特征表现出董事会治理结构良好时,上市公司的非效率投资程度较低。假设2：董事会成员背景特征表现出董事会认知能力良好时,上市公司的非效率投资程度较低。假设3:独立董事特征表现出董事会运作受外部监督水平较高时,上市公司的非效率投资程度较低。其次,本章设置了实验变量和控制变量,分别构建了多元回归模型一至模型三。使用宏观总体特征变量、董事会成员背景特征变量以及独立董事特征变量作为解释变量,验证其对非效率投资的影响。使用规模修正后的非效率投资变量Iinefficiency作为解释变量,验证了非效率投资对公司价值的影响。最后,本章对实证研究所使用的样本及数据进行了说明,本研究选取了2007-2009年我国制造业A股上市公司样本1698个。运用EXCEL进行数据整理和筛选,并使用SPSS13.0进行描述统计、相关分析和回归分析。第五部分实证结果,本部分首先进行了非效率投资测算的实证检验,发现我国A股制造业上市公司非效率投资水平在2008年明显低于07年和09年的水平。其次就董事会特征对非效率投资影响的进行实证检验,验证了上市公司董事会治理结构良好时,公司的非效率投资程度较低；董事会成员背景特征中的部分变量对非效率投资有所影响；我国上市公司的独立董事制度并未对非效率投资发挥预期效用。最后就非效率投资对公司价值的影响进行实证检验,表明公司非效率投资程度越高,资本市场对公司的估价越高。第六部分结论、政策性建议及改进的设想。本部分首先对实证研究结果进行了综述,认为董事会治理结构对公司非效率投资行为影响显著,良好的董事会治理结构可以明显抑制非效率投资行为。而董事会成员的认知能力对公司非效率投资行为有一定影响,但这种影响有可能掺杂了董事会成员的行为特征。另外董事会所受外部监督对公司非效率投资行为无显著影响,独立董事制度对公司非效率投资行为不存在明显有效的抑制作用。在企业价值方面,实证发现上市公司非效率投资行为对公司价值影响显著；非效率投资行为越严重,公司价值反而越高。所以认为由于相关信息披露的透明度不够使得资本市场对上市公司非效率投资行为可能缺乏有效的认知能力。而就算投资者识别了非效率投资,也可能出于短线追涨的目的而购入相应股票,导致股价不降反升,从而产生非效率投资越严重,股票价格越高,企业价值越大的现象。然后基于实证研究的结果,提出了几点政策性建议,如强化董事会治理、调整董事会成员选任标准以及强化投资信息披露。最后对可能的改进,阐述了自己的看法,如可以对非效率投资的计量,董事会特征的变量进行改进以及对资本市场反应机理进行研究。本文的主要贡献在于,首先从董事会特征的视角展开研究,并对董事会特征进行了重新分类。以往研究文献在对企业非效率投资行为进行研究时,往往将董事会特征作为公司治理结构的一个组成部分,很少单独讨论董事会特征对公司非效率投资的影响。本研究将视野集中于董事会特征,并将其分别划分为宏观总体特征、董事会成员背景特征以及独立董事特征三个维度。其次探讨了资本市场对公司非效率投资的反应,并检验了非效率投资对公司价值的影响。过往文献在测算非效率投资程度的时候,往往使用了公司价值这个变量,并假设是公司价值提升的投资就是合理的投资。然而我国资本市场的发育程度及信息披露问题使得这一假设并不可靠。本研究使用了改进的非效率投资测算模型,并使其可以用于解释公司价值。这使得检验非效率投资对公司价值的影响成为可能。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2011
【分类号】：F275;F276.6

【引证文献】