股权激励、代理成本与企业投资效率

　　一、公司投资效率一直是公司财务中备受关注的研究问题。Berle和Means(1932)指出，随着现代公司所有权与经营权分离，产生了委托一代理关系，信息不对称和委托一代理问题将会存在，从而出现道德风险和逆向选择。Jensen(1986)提出，管理层投资决策的制定是从他们自身利益的角度而不是从股东的角度，公司的投资决策往往会背离公司价值最大化的目标。Hart和Hart(1995)指出，管理层有强烈的动机去建立“帝国大厦”，这些偏离公司最优投资额的投资为非效率投资。根据现代企业代理理论，股东应该设计一套激励制度来减轻委托一代理问题，股权激励制度就是用来减少管理的道德风险，降低企业的代理冲突。那么我们国家上市公司股权激励计划的实施能否降低股东与管理层的代理冲突，能否降低公司的代理成本，从而影响公司的投资效率呢?这些问题将涉及到公司的所有权结构、代理成本和公司的投资效率。现有研究主要考察股权激励与代理成本、实施股权激励的动机与影响因素，没有将股权激励、公司治理结构、代理成本与企业的非效率投资作为一个整体进行研究，尚未明确股权激励是否会通过影响代理成本机制，从而影响企业的投资效率。基于此，本文将股权激励、所有权结构、代理成本与投资效率纳入一个统一的分析框架，将所有权属性作为调节变量，将代理成本作为中介变量，验证股权激励是否影响投资效率，以及如果存在影响，那么是否会通过代理成本这一中介变量进行传导。

　　二、文献回顾由于本文是在现代企业代理理论的框架下研究股权激励是否影响投资效率，股权激励、代理问题、所有权属性和非效率投资之间的关系，因此我们从以下几个方面进行文献回顾：

　　(一)股权激励与非效率投资已有大量研究表明，代理问题可能导致过度投资或投资不足。Jensen(1986)指出，现代企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，所有者与管理者之间存在利益冲突，利益目标可能出现分歧，从而产生委托代理问题。管理层往往为了自身的利益，而不是公司的价值最大化，不愿意把剩余的自由现金流量返还给所有者，可能存在滥用资金，享受在职消费，盲目扩大企业规模，为了扩张而投资净现值为负的项目，即产生过度投资，这即是管理层“帝国建设”一说。学者建议股东通过增加负债融资或发放股利来减少管理层的自由现金流量，从而在一定程度上降低管理层由于自由现金流过多而引发过度投资的代理问题。Jensen(1993)、Blanchard等(1994)等的研究表明，许多大公司是因为企业的过度投资而导致企业价值降低。Richardson(2006)曾建立一个投资效率模型，检验了过度投资、投资不足与自由现金流之间的关系。唐雪松(2007)的研究表明，中国上市公司存在过度投资行为。王彦超(2009)认为，当公司持有超额现金时，融资无约束的企业容易发生过度投资。

　　与过度投资相对应的是投资不足，所谓投资不足是指公司管理层由于一些原因放弃净现值为正的投资项目。对投资不足主要有三种解释：因外部融资成本过高而导致投资不足、股利信号假说以及信息不对称理论(王艳等2005)。这些理论认为公司的资本投资对于管理层来说是存在私人成本和收益的，由此可以推断，当投资项目给管理层带来的收益不足以弥补其引发的成本时，如果对管理层没有一定的激励，其可能会放弃那些不利于自己的净现值为正的项目，从而导致投资不足。因为管理层一般愿意更少工作(即倾向于卸责)，新的投资项目要求其花费更多的时间去监督企业的活动，去学习新的项目知识。如果不能带来新的净收益的话，管理层通常投资不足。Myers和Majluf(1984)认为，在管理者与外部投资人之间存在信息不对称问题，由于逆向选择的作用，笔耕文化传播，企业的外部融资成本通常会增加。由此，管理层会放弃一些净现值为正的项目，导致投资不足。Aggarwal和Samwick(2003)发现，54％ 的公司管理层有投资的私人成本，41％有投私人利益，且结果表明公司是投资不足的。

　　股东必须寻找一些方法去减轻这些委托代理问题。股权激励被认为是一种较好的协调股东和管理者长期利益的激励机制，是基于委托代理理论的一种激励约束机制，良好的股权激励能使管理层与股东之间的利益趋于一致，有助于缓解管理层机会主义行为引发的代理问题。委托代理理论的中心任务是研究在代理冲突和信息不对称的条件下，委托人如何设计最优契约去激励代理人，诱使代理人与自己的利益趋同，从而提高投资效率，增加股东财富。对于这个观点，最有代表性的文献是Jensen和Meckling(1976)的利益趋同假设。其认为，委托人应该事先制定一种激励机制，诱使管理层与股东利益目标一致，减少代理冲突，从而降低代理成本。Amihud和Lev(1981)考虑了由于管理层与股东的风险偏好不同导致的过度投资或投资不足，但是管理层通常是投资不足的。Jensen等(1990)建议企业应该增加股权激励的使用，股权激励机制与公司股东财富正相关，股权激励机制是促进管理层与与股东利益趋于一致的有效工具。Kang等(2006)发现，在控制托宾Q值和财务约束等变量之后，公司长期投资会随着股权激励在CEO总薪酬中所占比重增加而增加，以股权为基础的高管薪酬激励对公司投资有显着影响。

　　关于股权激励与投资的问题，国内文献主要从管理层薪酬与投资决策角度来研究管理层薪酬的激励效应。辛清泉等(2007)在代理理论框架下，基于中国国有企业薪酬管制的制度背景，就经理薪酬对投资过度和投资不足的影响进行了理论分析。罗富碧等(2008)对中国上市公司高管人员股权激励与投资决策之间的交互作用及内生关系进行了实证检验，结果发现，实行股票增值权公司的投资水平较其他激励模式公司的投资水平更高，高管人员股权激励对投资有显着正影响。辛清泉等(2007)指出，薪酬契约相对于资本投资决策而言，其作用应该体现为两个方面：一是推动管理层接受那些净现值为正的投资项目，缓解投资不足问题；二是通过协调管理层利益和股东利益，使得管理层的私人利益外部化，从而促使经理放弃净现值为负的投资项目，抑制管理层的过度投资冲动。股权激励可以避免管理者由“逆向选择”和“道德风险”产生非效率投资行为。但是在国内，从真正意义上研究股权激励机制与投资效率关系的文献很少。

　　(二)股权激励与代理成本根据Jensen和Meckling(1976)的理论，广义的代理成本由委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失等三部分组成。当管理层与股东目标出现冲突时，委托代理问题就会发生，即信息不对称下的道德风险和逆向选择问题，从而增加了代理成本。管理层持股是降低代理成本的方法之一，股权激励使管理层能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，管理层与股东的利益趋于一致，减少他们之间的摩擦，从而降低代理成本，提高投资效率。国外的相关研究表明股权激励能够降低代理成本。Murphy(1986)指出，管理层薪酬合同的设计是降低代理成本的重要手段之一，与薪酬合约相比，股权激励具有更好的激励作用。Depken等(2006)的实证结果显示，限制性股权激励和高管的股票期权能够显着地减少代理成本。Tzioumis(2008)以1994-2004年美国进行股权激励的上市公司为样本进行研究，发现股权激励计划可以减少公司的代理成本会，其研究结果与代理理论基本相一致，公司进行股权激励是为了更好地对管理者进行激励，减少代理成本。

　　国内文献也进行了相关研究。廖理和方芳(2004)检验了管理层持股如何减少公司内部的代理冲突，尤其是管理层与股东存在的自由现金流问题。陈冬华等(2005)的研究表明，政府对国有企业实行薪酬管制的情况下，在职消费成为国有企业经理的替代性选择，国有企业上市公司高管进行较高的在职消费导致代理成本普遍较高，薪酬管制安排导致国有企业的薪酬缺乏应有的激励效率。周中胜(2008)从企业的投资支出与股利政策角度考察了管理层薪酬与自由现金流代理成本的关系，结果表明，管理层薪酬的提高能够减少自由现金流量所引致的代理成本，提高上市公司的投资效率。

　　从上可见，国内的现有文献主要从管理者薪酬、管理层持股的角度来研究股权激励与代理成本的关系，而使用2006年股改后的真正意义上的股权激励数据来研究股权激励与代理成本的文献很少。

　　(三)股权结构约束下的股权激励、代理成本与非效率投资代理成本也可能影响非效率投资。在管理层存在私人成本和私人利益时，企业的投资将使管理层面临更大的压力和责任，经理人努力工作创造的财富不能由其单独享有，而是与全体股东分享。当管理层获取的收益不能弥补其付出的成本时，就会发生卸责行为，即放弃一些净现值为正的投资项目，导致投资不足。相反，如果经理人能够从企业的资本投资中获取更大的私人收益，又会引发经理人投资于净现值为负的项目，从而损害股东财富(黄欣然，2011)。

　　国有上市公司的实际控制人多数为中央政府、地方政府和其他事业单位，股权集中度高，大多数国有上市公司采取授权其它投资机构全权代理行使国有股权，因此，存在所有者缺位等问题，使得国有企业代理问题比非国有企业更严重，如存在较高的在职消费、追求投资规模而非投资效益、投资效率低下等。同时，国有企业带有一定的政治色彩，其投资与经营以政府意志为导向，总是将政治稳定目标与资产增值目标混在一起，并且经常以前者取代后者，牺牲了效率。因此，国有企业代理成本高于非国有企业。而作为主管国有企业的上级单位或行政部门等政府单位的代理人，尽管拥有国有企业的决策控制权，但并不享受对经理人员偷懒或追求超额报酬实施监督所得的收益，所以他们也缺乏动力去实施频繁的监督行为，这导致国有企业管理的道德风险更加严重(郁光华和伏健，1994；李寿喜，2007)。

　　股权集中度也会影响股权激励效应。股权越分散，管理层拥有的控制权就越多，在股权分散的条件下，股东对管理层的监督能力就会减弱，从而加剧管理层的道德风险和逆向选择。实施股权激励机制会部分解决代理问题，在股权集中的条件下，股权的相对集中提高了股东对管理层的监督和控制能力。因此，在股权分散下，股权激励效应应该增强，股权相对集中的条件下，激励效应应该减弱。也就是说，不同的股权集中度、股权结构等可能会对代理成本、投资效率、股权激励效应产生影响。基于上述分析，本文拟对以下几个问题进行实证检验：(1)在其他条件一样的情况下，实施股权激励是否能够真正减少上市公司的代理成本；(2)在所有权结构这个调节变量下，股权激励与代理成本的关系会不会发生显着改变；(3)在其他条件一样的情况下，代理成本会影响投资效率吗，在所有权结构这个变量调节下，这个关系会发生变化吗；(4)股权激励影响投资效率是直接传递的还是通过代理成本这个中介变量传导的，中介效应显着吗。图1为股权激励一投资效率模型。

　　四、实证研究结果

　　(一)数据来源与描述性统计本文的数据信息主要来自国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库以及CCER数据库，样本期间为2002-2010年。我们以沪深股市所有A股上市公司为初始样本，并按照以下原则选取数据样本：

　　(1)由于金融行业上市公司的财务特性，从样本总体中剔除了金融行业公司；

        (2)剔除研究变量有缺失值的样本；(3)剔除ST／PT类公司。对于本文所使用的主要连续变量，为了消除极端值的影响，对数据的极端值按照l％和99％进行winsorize处理。筛选后，共获得9949个(公司年)样本数据资料，实证部分主要通过stata和统计软件R实现本文主要研究国内上市公司股权激励对企业非效率投资的影响，我们以2006年1月1日—2010年底宣告股权激励的公司为基础，剔除中止股权激励方案以及在分析期间数据资料不完整的上市公司，最后得到股权激励样本公司109家。

　　我们将以股票期权为激励标的物激励方案的上市公司归为“期权激励”子样本，而将限制性股票、股票增值权等激励标的物方案记为“股票激励”子样本，具体结果。国有控股公司38家(其中“期权激励”26家，“股票激励”l2家)，非国有控股公司7l家(其中“期权激励”53家，“股票激励”18家，非国有上市公司实施股权激励的公司多于国有上市公司；“期权激励”方式有79家，“股票激励”方式有30家，实施“期权激励”方式的公司多于实施“股票激励”的上市公司。

　　给出了股权激励实施组与未实施股权激励组的主要变量描述性统计。无论是两组均值差的检验还是Wileoxon秩检验，结果基本都一致，即股权激励组的平均资本投资额显着大于未实施股权激励的资本投资额，股权激励组的非效率投资指标inef值显着小于未实施股权激励组，这说明实施股权激励的上市公司投资效率高于未实施股权激励的上市公司。过度投资指标平均值小于未实施股权激励组相应的指标，但不显着，投资不足指标显着小于未实施股权激励组，这说明实施股权激励对投资不足的影响大于过度投资的影响。反映投资机会的托宾Q值显着大于未实施期权激励的上市公司，说明实施股权激励的公司有更好的投资机会和成长性。在自由现金流方面，实施股权激励的公司具有高的自由现金流，这说明选择股权激励不是因为流动性限制，股权激励偏好流动性高的上市公司。实施股权激励的净资产收益率显着大于未实施股权激励组相应的指标。从代理费用来看，股权激励上市公司平均代理费用显着低于非股权激励公司，这说明实施股权激励计划能够减少代理费用。

       五、研究结论本研究在分析股权激励与非效率投资的基础上，探讨了代理成本机制在股权激励与非效率投资的中介效应，并分析了所有权类型的调节机制，得到如下研究结果：

　　第一，整体上讲，股权激励能够抑制上市公司的非效率投资，代理成本的中介效应显着，但所占比重很小，非国有企业的抑制作用大于国有企业，非国有企业的中介传导机制畅通。对于激励方式，国有企业实施“期权激励”能够显着抑制非效率投资，非国有企业的非效率投资通过实施“股票激励”能够得到显着抑制。我们认为，由于国有企业的政治色彩，国有企业的投资与经营以政府意志为导向，实施股权激励并不能有效地减少代理成本，国有企业仍然存在较严重的代理问题，从而代理成本的中介传导效应比较弱，影响其对非投资效率的抑制作用。

　　第二，不管是国有企业、非国有企业还是整体上，股权激励对过度投资行为的抑制作用有限，其期权激励效应有待于进一步发现。

　　第三，整体上讲，实施股权激励计划能够显着抑制上市公司的投资不足，非国有企业的抑制作用大于国有企业，非国有企业的代理成本中介效应机制畅通且显着，国有上市公司的代理成本中介效应不显着，我们认为上市公司中投资不足的家数大于过度投资，这与Amihud和Lee(1981)认为股东与管理层由于风险偏好的不同导致在投资方面存在冲突，从而可能导致过度投资或投资不足，并且认为管理层通常是投资不足的结论相一致。因此，我们认为实施股权激励计划能够激发经理的“热情、创造性、全身心的投入”，从而抑制投资不足。