我国IPO高抑价和询价发行机制研究

发布时间：2020-04-20 11:37

【摘要】： IPO抑价现象几乎存在于全球所有资本市场。近三十多年来,国外学者对这一现象进行了大量研究,并提出了多种理论和假说,然而迄今为止尚没有一种理论能够得到一致认同。中国新股发行市场上同样存在IPO抑价现象,但与成熟资本市场不同的是,新股抑价幅度很高且长期居高不下。这一IPO抑价的异常现象吸引了众多学者的关注,他们结合中国特殊的市场环境和制度背景提出了多种理论和假说,然而这些理论和假说或者与实际不符,或者尚处于描述和猜测阶段,已有的实证研究文献通常只能得出某一因素与IPO抑价相关,却不能准确测度该因素对抑价的影响幅度。 从2005年开始,我国新股发行开始全面采用累计投标询价制,然而发行定价的市场化改革并未从根本上消除IPO高抑价现象。新股发行高抑价究竟来源于何方?为什么市场化的定价方式不能消除这一现象?对此问题的回答能为消除IPO高抑价,从而提高一级市场资源配置效率提供借鉴意义。同时,我国现行的询价机制与主流询价机制之间还存在着一些重要的区别,这种询价机制上的差异对询价效率有何影响?目前也缺乏从理论和实证上进行深入研究的文献。 有鉴于此,本文将对我国新股发行市场上的IPO高抑价现象和现行询价发行机制进行较为系统的研究,并试图从理论和实证上回答上述几个问题。 在对IPO高抑价现象的研究中,本文首先提出了先验乐观情绪假说,认为基于以往新股发行的高抑价历史信息,无信息优势的散户投资者趋于高估IPO内在价值,从而形成对新股发行的狂热情绪。根据这一假设,建立了投资者先验乐观情绪与IPO抑价的关系模型,从理论上证明了投资者的先验乐观情绪会导致IPO高抑价和长期弱势现象,并使询价发行机制不能从根本上消除IPO高抑价现象;当新股发行市场存在投资者乐观情绪时,IPO抑价可分解为发行人故意抑价和二级市场高定价两部分等结论。应用相关样本数据,本部分从实证上证实了投资者先验乐观情绪与IPO抑价之间存在显著正正相关关系,并进一步应用随机前沿方法对IPO高抑价进行了分解,发现我国新股发行市场上不存在发行人故意折价行为,怀疑IPO高抑价可能完全来源于二级市场因投资者乐观情绪而产生的高定价。 对我国现行询价发行制度的研究主要集中在对机构投资者的IPO配售和锁定规则两个方面。其中在对配售规则的研究中,通过借鉴份额拍卖所用的研究方法,建立了对机构投资者新股配售比例事前确定和不确定情形下的IPO抑价模型,证明了将现行事前确定配售比例的规定改为事后确定有助于提高IPO询价效率,并将份额拍卖研究中所得出的需求隐藏可以提高拍卖抑价的结论推广到了投标人风险规避情形。本部分的研究还进一步发现了一类基于合谋的的均衡线性报价策略,并证明该策略比已有文献基于投标人效用最大化所得出非线性均衡报价策略更具现实可操作性且对投标人更为有利。 在对锁定规则的研究中,首先实证检验了锁定制度对机构投资行为的影响,发现锁定制度的实施平抑了新股上市初期的价格波动,但并未实现机构投资者长期持股的目的。其次通过拓展Aggarwal模型建立了锁定期与IPO抑价的关系模型,证明了当首日抑价所产生的边际信息动量效应足够大时,锁定期将不能发挥传递公司质量信息的作用,并从实证上证实了该模型的关键假设和结论。 本文的主要创新之处在于: ①提出了投资者先验乐观情绪假说,建立了投资者情绪与IPO抑价的关系模型,从理论上证明了投资者先验乐观情绪会导致IPO高抑价和长期弱势现象的产生;且证明当新股发行市场存在投资者乐观情绪时,IPO抑价应由一级市场的低定价和二级市场的高定价共同决定。 ②在对IPO配售规则的研究中,建立了不同配售规则之下的IPO抑价模型,证明了IPO供给不确定有助于提高询价效率,并对份额拍卖研究中所得出的一些结论进行了推广。 ③基于我国IPO市场的现状,通过拓展Aggarwal模型,建立了锁定期与IPO抑价的关系模型,证明了当首日抑价所产生的边际信息动量效应足够大时,锁定期的信息传递作用将不复存在。
【图文】：

图 5.1 供给确定情形下需求隐藏对 IPO 期望抑价的影响（局部）Figure 5.1 The effect of bidding shade on IPO expected underpricing under certainty supply (Local)

图 5.3 供给确定情形下需求隐藏对 IPO 期望抑价的影响（全局）Figure 5.3 The effect of bidding shade on IPO expected underpricing under certainty supply (Overall)
【学位授予单位】：重庆大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2007
【分类号】：F832.51

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本文编号：2634499