抵押债务债券（CDO）结构研究

发布时间：2020-05-17 07:59

【摘要】： 2007年7月,美国次贷危机迅速引发金融危机,并波及全球持续至今。在这次金融危机中,抵押债务债券CDO处于核心的地位,包括危机的爆发于扩散。因此,这引起了理论界与实务界对新型结构化金融工具的广泛关注。本文旨在给出抵押债务债券(collateralized debt obligations, CDO)的资产结构、风险分担等,并分析评级后各分券对基础参数的敏感性,结合2007-2008金融危机背景下几种典型的CDO产品,分析金融危机爆发的真正原因,最后探讨我国目前的金融创新活动中应该注意的问题,并给出一些政策建议。资产证券化技术使得资产面临的各种风险可以得到转移。这种技术将具有违约可能的资产面临的信用风险剥离出来,通过特殊目的工具SPV形成债券,通过专门的评级机构评级后在资本市场发行。优先类债券由于面临的违约风险极低,获得市场投资者的青睐。中间类债券以及权益类债券由于违约风险较高,即使其收益有较高的溢价,也难以向市场推广。而且,监管机构明确表示银行不能投资于BBB级以下的投机级金融工具,那些获得低等级的债券更难以在资本市场获得融资。CDO解决了这一难题,CDO汇集大量同等级(比如BBB级)债券形成一资产迟池,规定其产生的现金流的要求权,可以从中提炼出高等级债券,甚至AAA级部分。从对CDO的设计原理,以及各分券对基础参数的敏感性分析可以看出CDO是先进的结构化金融产品,可以为市场投资者提供进入高风险信贷市场的机会。其本身的设计要求评级机构对基础资产的违约率作更精确的评估及跟踪调整,更要求评级机构精确地估计基础资产的违约相关性。影响CDO评级变化有三个方面的主要因素：基础违约率、违约挽回率以及违约相关系数。本文首先分析CDO的原理,介绍目前主流的评级原理,再仿真模拟CDO各层期望违约损失以及评级转移对基础参数的敏感性。给定一个资产池,同时给定基础违约率、相关系数、违约挽回率,规定现金流分配方式,然后按照惠誉国际的评级标准给出评级,变动基础参数,可以明确的看出CDO的期望损失变化以及评级变化,进而很明确的看出CDO各层风险特征的差异。正如前所说,CDO将基础资产池的单个资产所面临的违约风险进一步细分,通过现金流的分配形式重新分配了资产池的风险。本文以单因素高斯copula模型为基础,将基础资产的风险分解为系统风险与非系统风险,用高斯copula函数得到损失联合分布,可以证明CDO的现金流要求权结构实际上把资产池的系统风险与非系统风险重新分配,即优先类分券集中了整个资产池的系统风险,权益类分券集中了非系统风险,目前评级机构对优先类分券的评级会低估系统风险。在CDO各分券风险特征的分析中,加入一个系统风险的判断参数,从长期、中期以及短期的视角提出：对那些资产池平均剩余期限较短的CDO产品(如基础资产是各短期商业票据),各分券对系统风险的暴露较低,比较适合向市场推广；对资产池平均剩余期限较长的CDO产品,比较典型的是以住房抵押证券(MBS)为基础资产的CDO,优先类分券与中间类分券面临较大的系统风险,市场为其的定价较低,评级机构的顺周期评级特征会低估系统风险,这是这次金融危机在次级贷款市场爆发的根本原因。基础资产池中违约相关性的估计模型直接影响评级的准确性,基础资产池的分析直接决定违约相关性估计的准确性。以金融危机为背景分析CDO产品的基础资产池,发现基础资产的标的往往集中于某一行业或某几个行业。过去的十年房地产飞速发展,银行积累大量住房抵押贷款,经过资产证券化技术,发行大量与这一类贷款有关的CDO产品。由于这一类型的贷款在同期各类型面临信用风险的债券中所占比重过大,这些CDO其实面临较大比重的房价下跌风险,并没有达到CDO结构对基础资产的分散化要求。国内的CDO产品——国家开发银行2005年的开元系列产品的基础资产池有43.6%的集中于电力与热力的生产和供应；BIS (2008a)显示CDO产品优先类分券中住房抵押证券占75%(其中次级债占50%),权益类分券的住房抵押证券占89%(其中次级债占77%)。一方面评级机构低估房地产价格下调可能,另一方面,行业集中的现象也直接影响评级模型中违约相关性的估计(低估)。不禁产生疑问：评级机构应该能预计评级过程的误差,但是为什么各评级机构仍然坚持其评级流程呢?本文认为评级机构有足够的动机低估这一风险。首先,在一个经济周期中,顺周期的特征比较能拟合现实情况,当某一行业高速发展的时候,下调违约率的估计能切合现实,但同时也累计了大量风险；其次,评级机构业务的竞争；最后,过分相信自己的评级模型。我国,银行的商业化运作才十多年的时间,金融创新几乎是完全引进国外成熟的产品。2005年和2007年先后第一批CDO产品才推向市场,到2008年7月,在美国金融危机的影响下,中国金融创新的步伐明显放慢。所以本文最后给出了对我国金融创新的政策建议。介绍我国在金融创新的现状以及我国在结构化金融产品的推出中应注意的前期准备。基于上述思路,本文的安排如下：第1章是绪论。介绍文章的选题背景、研究目的及意义、论文研究方法以及本文的结构安排。第2章是文献综述,介绍国外CDO定价模型及对参数的敏感性分析,指出现有研究的不足之处,提出本文的研究视角。第3章进行CDO结构分析。给出CDO原理以及基本结构,通过模拟的方式分析CDO各层的风险收益特征以及对基础参数的敏感性。第4章探讨CDO实践。首先以案例的形式分析市场中CDO与其设计初衷的差异,然后分析CDO在金融危机中的真正作用,最后指明评级机构为其利益在金融危机中有不可推卸的责任。第5章为结论与政策建议。本章对本文主要结论作简单小结,并且阐述我国在金融创新中应注意的前期准备,同时指出我国在CDO产品的设计、评级与监管中应该注意的问题。相比而言,目前国外对CDO的研究偏重理论,以不同分布讨论资产池违约相关性,对CDO的各层风险特征的研究相对较少,特别是结合市场发行的CDO产品的分析。所以本文研究的视角是仿真模拟CDO各层风险分布,给出数学证明,并以实证的形式研究已发行产品的问题。这几个方面在现在国外文献中也有一定的提及,但相比之下显得不够深入。本文的观点是CDO基于其独特的结构有一定的脆弱性,但这不是金融危机爆发的根本原因。SPV的设计误差以及评级机构的评级模型与动机使得CDO的市场应用与其理论设计有所偏差,归结起来本文有以下的创新之处。 ·模拟CDO各分券对基础参数的敏感性,并且详细分析各分券的风险构成,提出资产池债务期限会影响CDO各分券对系统风险的暴露程度。 ·实证的形式挖掘CDO产品资产池的详细信息,明确指出欧美市场CDO产品与理论设计有较大的误差。 ·深入挖掘了金融危机爆发的根本原因,并指出评级机构以及监管机构在金融危机中的责任。
【图文】：

贷款市场,发行量,金融危机,全球

格局具有稳定市场的作用。4.1欧美主要市场COO的应用图4一1给出SIFMA(2008)的对全球统计数据，可以发现从2005年到2007年第一季度两年多的时间发行的CDO的市值一直处于快速上升阶段。其中全球的CDO发行以美国和欧洲为主导。资料来源:SIFMA(2008)图4一1全球CDO的发行量2007年夏天爆发的金融危机是由美国次级抵押贷款市场的MBS引发。MBS大多具有较长的期限，表4一1给出欧美主要市场基于资产支持证券(ABS)作为资产池的CDO在优先类分券与中间类分券中次级债所占比例。表4一1显

性质,占比,资产池,行业

资料来源:联合资信结构融资报告【2008】066号资产池贷款共设计n个行业，包括电力热力、铁路运输、公共设施管理、社会保障、水的生产和供应、电信、石油开采加工等。见图4一3。其中行业占比超过5%的行业是:电力热力的生产和供应业占比约为37.48%;铁路运输业占比约为22.18%;公共设施管理业占比约为19.57;上述行业贷款余额约占整个资产池的79.23%，，这些行业若出现较大波动将对资产池的信用表现产生重大影响。六比低于矛;华夕J、熟力铁踢运输，理玲.犷先图4一借款人行业分布资料来源:联合资信结构融资报告【 2008]066号按照国开行发放贷款的分行所处省级区域统计的地区分布情况看，借款人共分布在全国17个省级区域，见表4一2。其中占比超过5%的有8个地区，合计占比约为73.92%;占比最大的地区为福建，占比为15.98%，可见入池贷款的地区房分散度相对较好。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2010
【分类号】：F832.51

【参考文献】