资本结构与盈利能力的互动关系研究——基于中小板上市公司的实证分析

郑竹珉 郑竹雯 浙江大学经济学院

摘要：随着中小企业在我国经济中地位的提高，中小企业的融资问题也越来越受到关注。本文选取了在深交所中小板上市的211家公司2009~2011年的数据为样本，通过建立资本结构与盈利能力的联立方程，运用三阶段最小二乘法（3SLS）进行估计。在控制相关变量下，实证结果表明：资本结构与企业盈利能力存在互动关系，两者呈负相关。盈利能力、企业规模和成长性对资本结构有显著影响。资本结构、成长性对企业盈利能力有显著影响。

关键词：资本结构 盈利能力 中小企业 互动关系

一、引言

自2004年6月中小企业板创立以来，中小企业迅速发展，在中国经济中的地位日趋突出。通过设立中小板，可以拓宽企业的融资渠道、提升融资能力、发挥资本市场资源配置的功能，优化中小企业资本结构，为进一步提升盈利能力创造条件。截至2012年6月18日，中小板成立的八年间首发融资额达到4683亿元，增发融资1277亿元，配股融资26亿元，共融资近6000亿元，平均每家公司融资9亿元。但2008年以来，在全球金融危机的影响下，金融机构逐步收紧信贷资源，中小企业融资难问题日益突出，也引起了国家的关注。

除了融资环境外部影响因素外，中小板上市公司也有与主板上市企业不同的特点。比如，上市公司地域及行业分布较为集中，主要来源于经济发达省份，70%以上属于制造业。中小板上市公司以民营企业为主，截止2012年6月18日，已上市的683家中小板公司中，有560家为民营企业，占比达到82%。此外,中小企业对银行信贷资金依赖性较大，融资渠道狭窄；流动性负债比重较大，经营风险较大。这些都会对中小企业资本结构产生影响，增加融资难度，进而制约中小企业的发展。因此，本文试图从资本结构和盈利能力入手，探究两者的互动关系。这对优化中小企业资本结构、提高盈利能力有一定的借鉴意义。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.影响资本结构的因素

Titman和Wessels（1988）研究表明，公司所处的行业、公司规模、资产担保价值、非负债税盾、成长性、盈利能力等都是公司资本结构的决定因素。Rajan和Zingales（1995）通过对法国、德国、英国和美国等主要工业化国家公众融资决策的分析，研究了形资产比率、成长机会、公司规模和盈利性四个变量对公司资本结构的影响。Frank和Goyal（2009）通过对1950~2003年间美国上市公司的资本结构影响因素作了研究，发现6个核心因素，证实了有形资产比率、公司规模和通货膨胀率与负债比例正相关，而获利能力和成长性与负债比例负相关。

2.关于中国上市公司资本结构与盈利能力的研究

李宝仁和王振荣（2003）以沪深16家上市公司为样本研究发现，企业资产负债率越高，盈利越少。肖作平（2005）对1995~2002年8年的所有非金融上市公司进行研究，发现公司绩效和资本结构存在互动关系，财务杠杆与公司绩效负相关。陈德萍和曾智海（2012）基于创业板市场的数据对公司资本结构和企业绩效的互动关系进行分析，发现两者存在负相关。吕沙（2012）选取房地产行业58家上市公司作为实证样本，对盈利能力和资本结构的关系进行分析，得到盈利能力和资本结构显著负相关。

对于中小企业资本结构，国内也有一些相关研究。高俊山和李占雷（2008）选取102家中小企业板上市公司2004~2006年的面板数据，得到结论盈利能力和资本结构呈负相关。杨亚娥（2009）对中小企业资本结构影响因素进行实证分析，虽然得到了负相关的结论，但不是很显著。

综观已有文献，发现国内外的相关文献多是研究资本结构对公司盈利能力影响，或是研究影响资本结构的多种因素，其中包括盈利能力，但很少考察资本结构与盈利能力的互动关系。另外，尽管这几年中小企业融资问题已经引起了广泛关注，但实证研究还是主要针对主板上市的企业，对中小板的研究比较少。因此，以中小企业近3年的数据为样本，对盈利能力和资本结构相互关系进行实证研究，对充分了解两者的互动关系，优化中小企业资本结构有一定的现实意义。

（二）研究假设

根据资本结构与盈利能力的相关理论和实证研究，针对我国中小板上市公司，本文主要研究以下两个假设：

1. 盈利能力对资本结构的影响。根据Myers和Majluf（1984）提出的啄食顺序理论（Pecking Order Theory)，对于企业来说，内源融资优于外源融资，债券融资优于股权融资。企业在盈利能力增强、内部资金不断积累时，就会更倾向于内源融资，从而减少负债。因此，提出假设：

假设1：盈利能力对资本结构显著负影响，即企业的盈利能力越好，负债率越低。

2. 资本结构对盈利能力的影响。根据西方的代理成本理论（Agency Cost Theory），决定着企业最佳负债率是经理人和股东以及债权人和股东间矛盾权衡的结果。高速成长的企业没有太多的现金流，经理和股东之间的矛盾并不严重，但这类企业依赖高风险高回报项目，所以债权人和股东之间的矛盾突出。若负债率高，债权人受影响大，企业回避高风险项目，对企业成长不利。因此，提出假设：

    假设2：资本结构与盈利能力负相关，即企业负债越多，盈利能力越差。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文所用上市公司数据来自国泰安数据库。数据包括2009年~2011年中小企业板上市公司的年度数据（资本结构和盈利能力由于有滞后期的变量，因此还包括2008年的数据）。在样本选取时，为确保公司行为的相对成熟、上市时间较长、数据可以连续获得，选取了2008年4月以前在中小板上市的企业。另外，剔除了数据缺损的企业和连年亏损的ST企业。最后得到由633组观测值组成的面板数据，并采用Stata12.0分析软件。

（二）变量选取与说明

1. 资本结构：目前国内外学者对资本结构变量的选定主要是资产负债率、长期负债率和流动比率等。本文在前人的研究基础之上，选取最普遍的资产负债率作为资本结构变量的衡量指标。

2. 盈利能力：在所有盈利能力的指标中，一般认为总资产收益率和净资产收益率是反映企业盈利能力的主要指标。因此，本文选择ROA和ROE作为盈利能力的指标，以增强结论的稳健性。

3. 控制变量：除盈利能力之外，企业规模、成长性和有形资产比率也是影响资本结构的重要因素。因此本文选择了这3个变量作为资本结构方程的控制变量。同理，选择企业规模、成长性和股权结构作为盈利能力方程的控制变量。

    另外，为了控制内生变量间相互影响的滞后性，本文还在模型中分别加入了内生变量的一阶滞后项。下表是本文主要变量的说明：

   最后，为减少变量异常值对实证结果的影响，对于存在异常值的变量，本文进行了99%分位和1%分位的缩尾处理（Winsorization），即变量取值高于99%分位数或低于1%分位数时，分别以99%分位数和1%分位数替代。

（三）实证模型

为了考察资本结构和盈利能力的互动关系，以更好地检验本文的研究假设，我们建立了以下的联立方程组：

　LEVi,t =α0 +α1LEVi,t-1 +α2ROAi,t +α3SIZEi,t +α4GROWi,t +α5TANGi,t +u

　ROAi,t =β0 +β1ROAi,t-1 +β2LEVi,t +β3SIZEi,t +β4GROWi,t +β5(CR1)i,t +v

四、实证结果

（一）变量的描述性统计

1.资产负债率相对较低

    由于我国面向中小企业的资本市场刚刚起步，中小企业融资的主要来源是民间借贷和银行贷款等债务融资方式，融资渠道相对狭窄。与大型企业相比，我国中小企业资产负债比率相对较低。

2.资产总额规模小，有形资产比率较高

从总资产的对数来看，中小企业的规模确实比较小，但其中有形资产的比例却非常的高。最大值为1，说明有中小企业所有资产均为有形资产；最小值也有85.31%。我国的中小企业与大企业相比，通常很难获得商誉，而且创新能力也不强，所以无形资产较少。另外，受金融危机的影响，对于中小企业来说，保持有形资产也许更能控制风险。

3.企业间差异较大，发展不平衡

从标准差、最大值和最小值的数据来看，成长性和规模的差异尤为显著，标准差较大，成长性最大值与最小值的差为178%。而反映盈利能力的ROA差距有0.478；资产负债率最高的企业有0.8499，而最小的只有0.0470，差异也比较大。

（二）变量相关性分析

    为防止方程中出现多重现性，计算各自变量及控制变量间的相关系数。经计算，各变量之间有一定的相关性，但总的来说，除了资本结构（LEV）和公司规模（SIZE）间的相关系数超过0.4外，其余变量之间的相关性并不是特别强（相关系数均小于0.4）。因此，可以考虑去掉SIZE这一控制变量，进行比较。

（三）内生性检验

本文采用Hausman设定检验（Specification test）对资本结构和盈利能力的联立性问题进行检验，即LEVi,t 先对前定变量，包括外生变量和滞后一期的内生变量进行回归,求得LEVi,t的估计值prLEVi,t和残差的估计值prUi,t。然后求ROAi,t对prLEVi,t和prUi,t的回归, 并对Ui,t的系数做t检验, 得到的结果为（括号内为t值）：

ROAi,t=0.1258 - 0.1434LEVi,t - 0.1045Ui,t

       (23.68) (-12.18)      (-4.12)

用同样的方法可以得到：

ROEi,t=0.1271 - 0.0381LEVi,t - 0.0958Ui,t

      (14.48) (-1.96)      (-2.29)

Ui,t的t值较大，在5%的水平下显著，因此资本结构和盈利能力之间存在互动关系。如果用普通最小二乘法估计参数，得到的估计量是有偏、不一致的。为了解决变量的内生性问题，本文对联立方程模型进行三阶段最小二乘法（3SLS）估计。3SLS既考虑了所有样本观测值的信息,也考虑模型系统方程之间的相关性。

（四）回归分析

1. 盈利能力对资本结构的影响

从外生变量的结果看，公司规模和成长性均与资本结构显著正相关，即企业的规模越大、成长性越好，负债越多。权衡理论（The Trade-off Theory）可以解释这一现象。该理论认为通常，规模越大、成长性越好的公司面临的财务困境成本较低，因此会更倾向于借债。而且，规模大的公司一般有较好的声誉，也比较容易借债。这其实也说明了为什么中小企业比大企业更难利用债务融资。此外也发现，对于中小企业来说，有形资产比率并不是影响资本结构的重要因素。

2. 资本结构对盈利能力的影响

    表4考察的是资本结构对盈利能力的影响。列（1）和（2）是以ROA为因变量，列（3）和（4）是以ROE为因变量。同样，在（2）和（4）中剔除了和ROA有较强相关性的SIZE。当以ROA为因变量时，资本结构对盈利能力的影响显著为负，即中小企业的负债增加会导致盈利能力的下降，与假设2相符。这是因为中小企业受其自身规模、管理水平的限制，融资渠道相对狭窄，盈利能力受市场环境的影响较大。与大企业相比，在负债水平相同的情况下，中小企业将面临更大的破产风险，增加经营难度。因此，中小企业由于财务能力欠缺，往往很难合理利用较高的负债融资，从而导致盈利能力下降。

    当以ROE为因变量时，结论一致，但并不显著。这主要是因为ROA是反映股东和债权人共同的资金所产生的利润率，ROE则反映仅由股东投入的资金所产生的利润率。如果企业拥有大量的负债，ROA能更全面反应企业对资产的利用率。

从下表还可以发现，前一期的盈利能力对当期的盈利能力有显著的影响，说明中小企业经营具有一定的连贯性。成长性对盈利能力的影响也在1%的水平下显著正相关，表明成长性越好的企业盈利能力越强。另外，中小企业规模对盈利能力影响不显著，可能是因为中小企业管理能力不强，大规模企业容易导致管理不善，并不一定比规模小的企业有优势。

3. 稳健性检验

    出于对结果稳健性的考虑，本文对样本分年份分别做了同样的联立方程回归，除2010年的企业规模对资本结构的影响不显著外，其他结论均不变。表明本次检验结果有一定的可靠性。

五、结论与启示

    本文通过选取中小板上市公司近3年的样本数据，研究发现我国中小板企业资本结构与盈利能力确实存在互动关系，不能运用单一方程进行解释，只有运用联立方程才能完整描述现象。因此，本文用三阶段最小二乘法（3SLS)进行估计，得到以下结论：（1）中小企业资本结构与盈利能力存在互动关系，两者呈负相关。（2）公司规模越大、成长性越好，企业更倾向于负债融资；而有形资产比率对中小企业资本结构的影响并不显著。（3）成长性越好、负债率越低的企业，盈利能力越强。

由于我国中小板推出时间并不太长，制度并不成熟，在运作过程中也逐渐暴露出流动负债比例过高、抵御风险能力低，监督机制形同虚设、信息披露不完全等问题。在优序融资理论中，我国中小企业可能更倾向于内部融资，权益融资，最后才是债务融资。所以在分析我国中小板市场时，很多经典的资本结构理论并不完全成立，应该结合我国中小企业具体情况进行分析。

基于以上的实证结果和中小企业资本结构中存在的一些问题，本文提出以下简单的建议：（1）中小企业要加强资本风险管理，提高自身融资能力。（2）进一步完善资本市场，尤其是债券市场，加大对中小企业的支持力度。（3）加强对中小企业信息披露的管理，建立有效的信号传递机制。

参考文献

[1]Titman S, Wessels R. The determinants of capital structure choice[J]. Journal of Finance,1988(5)

[2]Rajan, R. and L. Zingales．What do we know about capital structure? Some evidence from international data[J]．Journal of Finance，1995(50)

[3]Frank, Murray Z. and Goyal, Vidhan K．Capital structure decisions: Which Factors Are Reliably important[J]．Financial Management，2009(38)

[4]李宝仁，王振蓉.我国上市公司盈利能力与资本结构的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2003(4)

[6]陈德萍，曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究，2012(8)

[7]吕沙.上市公司资本结构影响因素分析——来自我国房地产行业的经验数据[J]. 财务与金融，，2012(1)

[8]李原.公司资本结构与盈利能力关系的面板数据模型分析[J].金融经济，2011（11）

[9]高俊山，李占雷.中小企业资本结构选择的影响因素——基于中小企业板的实证[J]. 企业经济，2008(1)

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