中国利率市场化改革与央行货币政策工具选择的演变

马希萌 华南师范大学

摘要：制度环境的建设是影响利率市场化改革的关键因素。利率双轨制是中国渐进式改革的一部分，渐进式改革的核心思路就是价格双轨制。利率双轨制下的中国，其央行所选择的货币政策工具以存款利率上限为核心，对数量型工具具有偏好性。本文梳理1996年以来我国启动利率市场化改革采取的货币政策工具，与当前利率双轨制、对外开放、经济危机、欧债危机等制度环境、宏观环境相联系，分阶段分析其演变特点及规律，试图为未来我国渐进的利率市场化改革带来启示。

关键词：货币政策；利率政策；政策工具

2012年6月7日，中国人民银行宣布，自次日起，金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。这是继2004年放宽贷款利率浮动区间、允许存款利率下浮后，中国人民银行首次明确规定金融机构存款利率可以上浮。此前久受管制的存款利率上限浮动终于被开启，利率市场化改革又迈出关键性的一步。

制度环境的建设是决定利率市场化改革能否成功的重要因素。利率管制到利率市场化的转变是一个制度变迁的过程，相关配套制度体系的建立和内外部制度环境的优化完善将有利于利率市场化平稳有序地进行，有利于货币政策效应的充分释放，更进一步实现实体经济的繁荣发展。

不同于发达国家的是，中国经济目前处于利率双轨制框架下，即同时存在被管制的存贷款利率和基本由市场决定的货币和债券市场利率。以存款利率上限为核心的利率双轨制决定了中国货币政策中数量与价格工具共存的必然性，纵观1996年以来的利率市场化改革，央行在货币政策工具的选择上表现出明显的偏好，即更倾向于选择数量型工具，而较少选择价格型工具(林松，2011)。

鉴于此，本文利用中国期刊网和中国人民银行官网查阅利率市场化支持理论及利率市场化改革启动以来央行货币政策相关资料。基本掌握了自1996年利率市场化启动以来货币政策工具选择的具体内容、特点和偏好等，并整理和归纳其共性和个性，动态跟进了近年来央行出台的货币政策公告，结合利率市场化支持理论和我国利率双轨制的特点，梳理了自1996年利率市场化改革启动至今采取的货币政策工具，分阶段分析其演变特点，试图为我国渐进的利率市场化改革带来有意义的启示。

一、我国利率市场化改革与央行货币政策工具的倾向性选择

货币政策工具亦称作货币政策手段。经典的货币理论把法定准备金比率、再贴现利率和公开市场操作简称三大货币政策工具。此外还有包括消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、优惠利率在内的选择性货币政策工具，以及直接信用控制、间接信用指导等其他货币政策工具。但一般来说，货币政策工具又可分为数量型工具和价格型工具两种。数量型工具以法定存款准备金率为代表，直接影响基础货币和货币总量。价格型工具则与资金价格相联系，主要包括存贷款利率、汇率等。

何东指出，利率双轨制是理解我国货币政策的一个很好的出发点。中国货币政策不同于发达国家的一个显著原因在于利率（价格）双轨制，即计划价格体系内，商品实行计划价格，计划价格体系外，商品价格由市场供需决定。利率双轨制的客观存在决定了多种价格型工具和数量型工具的并存（何东，王红林，2011）。而在政策工具的选择偏好问题上，又有研究指出我国中央银行明显更倾向于数量型工具（林松，2011；程蕾，李华，2013）。从央行资产负债表的角度来看，将货币供应分成M0、M1、M2这几个层次也反映出出央行主要利用数量型货币政策工具进行冲销的整体思路（孙潇，2012）。

二、我国货币政策工具的演变

我国货币政策工具的演变是由经济体制和金融体制内生决定的（万荃，孙彬，2012），也就是与我国渐进的利率双轨制发展有着密切联系，并受到宏观调控性质和特点的制约。中国的利率市场化进程以1996年放开同业拆借市场利率为起点，已进行了近17年。国债、金融债和企业债等债券市场利率已全部实现市场化，银行同业拆借、贴现、转贴现和再贴现等货币市场利率，以及外币市场利率均已基本实现市场化，目前仍设有存款利率上限和贷款利率下限。本部分将从1996年利率市场化改革启动至今分阶段梳理货币政策工具的特点，试图为我国渐进的利率市场化改革带来有意义的启示。

（一）1996-1997年的货币政策工具：改革启动之初的基础建设

1996年，央行在国有商业银行中实行以资产负债比例管理为基础的贷款规模管理，并运用本外币对冲操作的方式取代过去的直接行政干预，运用信贷规模管理作为达到国家重点产业发展和地区发展目标的手段。1997年，在上海建立全国性的银行同业间拆借市场，完善同业拆借的相关制度规范，并实现拆借市场利率的统一化、透明化；进一步开办银行间债券回购业务，同步实现了回购利率和现券买卖利率的市场化。

（二）1998-2002年的货币政策工具选择：以公开市场业务为主的多元化工具

1998年1月1日取消贷款规模限额控制后，公开市场业务成为主要的货币政策工具。同时在具体的操作过程中，不同程度地利用法定存款准备金率、再贷款、再贴现和信贷政策等工具加强货币政策的执行效果。

2001年到2002年，国外资产增长速度较慢，以国债正回购操作回笼资金。2001年，我国全年外汇占款增加3813亿元。公开巿场业务成为我国央行实施货币政策工具的主要工具，全年净回笼基础货币276亿元。2002年，美联储大幅降息，中国利率高于美国利率，导致热钱流入中国，中国的国际收支出现大额的双顺差，人民币升值预期强烈。为了维持汇率稳定，央行主要采取增加债券交易种类、频率等公开巿场业务操作方式实现外汇冲销，全年净回笼基础货币1018.2亿元。

（三）2003年到2006年的货币政策工具选择：以发行央行票据为主的公开市场业务

2003年4月22日，中国人民银行开始正式在公开巿场上连续滚动发行3个月、6个月及1年期的央行票据。此举是央行为满足回笼基础货币需要而采取的调控基础货币供给的新形式，以应对外国资产迅速增加而导致的大量的基础货币投放。从4月22日至12月底，中国人民银行共发行63期央行票据，发行总量为226.8亿元，发行余额为3376.8亿元。

2003年下半年至2004年上半年，新采用的发行央行票据回笼基础货币的方法发挥了较好的效果，这段时间，央行在公开巿场上主要采取发行央行票据而停止国债正回购操作回笼基础货币。直到2004年下半年央行开始恢复国债正回购，进行央行票据发行与国债回购相结合的较为全面的公开市场调控，但是央行票据发行以其规模优势成为公开市场操作的主要力量。

2005年央行公开市场操作的力度明显加大：共发行125期央行票据，发行总量27882亿元；开展回购操作65次，正回购国债7380亿元，正回购到期4500亿元。通过人民币公开巿场操作净回笼基础货币达13380亿元。2006年末，央行票据余额达到30283亿元，央行通过发行央行票据操作大约对冲掉国外资产渠道产生的基础货币投放的40%左右。而从2006年下半年开始，则更多是提高存款准备金率来冻结多余流动性。

（四）2007年到2008年上半年的货币政策工具选择：动用存款准备金率实现外汇占款对冲

2006年以后，考虑到央行外汇资产增长速度与公开巿场操作的成本的问题，央行主要动用存款准备金率这一效果猛烈的调控工具进行大规模的外汇占款对冲。央行票据的余额一直维持在3万亿至5万亿之间，并未急速增长。2007年，为继续解决流动性过剩，中央提出防经济过热、防通货膨胀的“双防”目标。截至2008年9月，中央银行实行从紧的货币政策，具体操作为调整存贷款利率，加大公开市场操作力度，以及多次上调存款准备金率。

在调整存贷款利率方面，中国人民银行6次上调金融机构存贷款利率，1年期居民储蓄存款利率从2.52%上调至4.14%，累积上调1.62个百分点；1年期贷款利率从6.12%上升至7.47%，累计上调1.35个百分点。同时为引导居民更多存放短期定期存款以应对物价上涨的压力，大幅上调1年以内定期存款的利率。2007年1月4日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）正式开始运行，整体运行情况良好。

在公开市场业务上，主要的操作有：（1）人民银行加大央行票据的发行力度。截至2008年上半年，累计发行央行票据2.94万亿元；（2）延长中央银行票据期限。从2007年1月底，人民银行重启3年期中央银行票据，与3个月期和1年期央行票据相互配合，收回银行体系多余的流动性；（3）将中央银行票据的发行利率适度上调，配合存贷款基准利率的上调，分别将3个月期、l年期、3年期的央行票据利率上调为90个、126个、155个基点。在2008年上半年，中央银行并未调整央行票据发行利率，以保持公开市场操作利率平稳，引导市场预期稳定；（4）开展正回购操作，将中央银行票据和以特别国债为工具的正回购操作相结合缓解流动性压力。

在上调存款准备金率方面，2007年全年，先后10次上调金融机构存款准备金率。截至2008年6月7日，继续落实从紧的货币政策，为缓解流动性过剩的压力，人民银行先后宣布上调准备金率，最高达17.5%。另外，实行差别存款准备金率的金融机构积极采取应对措施、对资产负债表进行调整，资本充足率得到提高。为鼓励农业发展和地震灾区的重建工作，对农村金融机构实行较低的存款准备金率。

（五）2008年到2009年的货币政策工具选择：下调存款准备金率、央行票据发行力度减弱

2008年受美国次贷危机的影响，全球经济增速明显放缓。全球经济增长率下降至3.4%，，比2007年下降1.8个百分点。这个阶段我国采取连续下调存贷款基准利率的措施，同时中央银行票据发行利率平稳下行。业务操作包括灵活开展公开市场操作，保证流动性供应；增加短期正回购期限品种，优化操作工具组合。

在存贷款利率方面，2008年9月至12月，中国人民银行五次下调金融机构存贷款基准利率，以此释放出国家保持经济增长和稳定市场预期的信号。具体而言，l年期居民储蓄存款利率从4.14%下调至2.25%，累计下调1.89个百分点；对金融机构的1年期贷款利率从7.47%下调至5.31%，累计下调2.16个百分点；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。另外，中央银行于2008年11到12月期间两次下调再贴现利率，从4.32%降至2.97%再降至1.8%，支持金融机构扩大票据融资。在下调存贷款基准利率的同时，中央银行票据发行利率平稳下行。

08年9月开始，公开市场对冲操作力度减弱，具体表现为中央银行票据发行力度的减弱：暂停3年期央行票据的发行，同时减少1年期和3个月期央行票据的发行频率，保证银行体系流动性。08年央行票据各季度发行量分别为1.78万亿元、1.17万亿元、9810亿元和3710亿元，第四季度中央银行票据发行量明显减少。2009年继续保持公开市场操作的连续性。第一季度末央行票据余额4.2万亿元，比上年末减少近0.5亿元。第二季度末，央行票据余额下降至4.15亿元。

在减少中央银行票据发行的同时，短期正回购期限品种增多，短期正回购操作力度也得到加强。2008年开展短期正回购操作3.3万亿元，年末余额为3622亿元。2009年第一季度累计开展正回购操作1.1万亿元，第二季度开展正回购操作1.19万亿元。

（六）2010年到2011年的货币政策工具选择：连续上调存款准备金率、进一步推进汇率改革

存款准备金率方面，从2010年1月12日起至2011年11月30日，央行连续上调存款准备金率16次余。此外，央行决定从2011年12月5日开始下调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，这是2010年到2011年期间首次下调存款准备金率。

汇率方面，鉴于我国国际收支状况以及国内外经济形势，中国人民银行决定根据人民币汇率改革的总体目标，进一步推进人民币汇率形成机制改革。具体举措包括与冰岛、新加坡、韩国等国的金融当局签订双边本币互换协议，与白俄罗斯、俄罗斯中央银行签订新的双边本币结算协定，以推动中国与这些国家的双边贸易和直接投资。除此之外，允许中国外汇交易中心在银行间外汇市场开展人民币对外汇的期权交易，丰富外汇市场交易品种，为企业和银行提供更多的汇率避险保值工具。

（七）2012年至今的货币政策工具选择：下调存款准备金率、公开市场业务、再贷款政策等

1、优化公开市场操作工具组合，灵活开展公开市场操作。

2012年以来，我国国际收支状况逐渐改善，人民币汇率逐渐趋向合理均衡，加之国际经济形势依旧严峻，外汇流入较前几年大幅减少。结合宏观环境的变化，中国人民银行更加灵活地开展公开市场业务，通过合理安排正回购和逆回购期限品种、操作规模和频率等，对银行体系的流动性进行调节。2012年上半年的公开市场操作以正回购为主、逆回购为辅进行双向操作，下半年转为将逆回购作为提供流动性的主要方式，有效降低多种因素引起的流动性波动风险。全年累计开展正回购操作9440亿元、逆回购操作60380亿元。2013年，在进行流动性双向调节的基础上，创新性地引进短期流动性调节工具和常设借贷便利，以此作为出现流动性波动时的补充工具。

2、两次下调存款准备金率，扩大存贷款利率浮动空间

受外汇储备增速明显放缓的影响，中国人民银行投放流动性的规模有所缩小。为保持银行体系流动性的适度宽松，中国人民银行于上半年两次下调存款准备金率0.5%，调整后维持在20%（大型金融机构）和16.5%（中小金融机构）。此外，根据经济形势发展变化，中国人民银行又于6月8日、7月6日两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。存款基准利率由3.50%调整至3.00%，贷款基准利率由6.56%调整至6.00%。

为适应利率市场化改革，存贷款基准利率浮动区间也得到调整：金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。此项措施将增强金融机构的自主定价权，促使其不断优化服务，参与市场竞争；同时市场竞争将引导资金价格下行，为企业尤其是中小企业带来融资便利。

3、发挥再贷款、再贴现的引导作用

2012年以来，中国人民银行加大对“三农”及小微企业的信贷支持力度，运用再贷款及再贴现政策，引导新增资源配置到以上薄弱环节。截至2012年末，全国支农再贷款余额达1375亿元，比年初增加281亿元；全国再贴现余额760亿元，比年初增加314亿元。2013年3月，在总结试点经验的基础上，央行再次扩大支农再贷款适用范围，进一步发挥再贷款的信贷投放功能，推动“三农”事业的发展。

三、总结

货币政策工具的演变是由一国经济体制和金融体制内生决定的，同时受国际经济金融环境的制约。我国目前仍处于利率双轨制中，市场基础和结构尚有待进一步健全和完善，从而导致货币政策缺乏完备的传导机制。所以，要使货币政策充分发挥作用，就必须不断地推进包括资本市场、货币市场建设以及利率市场化等在内的制度变迁。

首先，要加快完善金融市场体系，增强市场利率的联动性。继续发展同业拆借市场，发挥同业拆借利率对资金市场的核心作用；扩大票据的贴现和再贴现业务，使再贴现率成为中央银行调控市场资金供求的基准利率；进一步完善资本市场的建设，规范证券市场的操作，推动我国债券一级、二级市场的发展；发展债券市场体系，形成场内交易与场外交易、零售与批发的有机统一。此外，要进一步放宽对非银行金融机构参与货币市场的限制，通过交易主体的多元化，加强货币市场与资本市场的交互、融合。

第二，要加快金融体制改革，进一步提升银行业竞争力。随着对外开放程度的提高和利率市场化进程的加快，国内银行应该积极应对内外形势的变化，提高自身的盈利能力和风险管理水平，扬长避短，勇于在激烈的市场竞争中占据一席之地。

第三，要加快建立存款保险制度。利率市场化过程不可避免地会带来一定程度的风险，为了降低金融风险，稳定金融秩序，维护银行信用，需要加快建立存款保险制度，以保障存款人尤其是小额存款人的利益，从而提升公众对银行的信心，促进银行业以及整个金融体系的持续健康发展。

最后，要加快银行金融产品的创新步伐。借鉴美国、日本等发达国家经验，把引入新的金融产品作为利率市场化的突破口。我国在推进利率市场化过程中应该针对不同层次、不同服务需求的客户群体实行金融产品创新，既有利于银行拓展赢利渠道，争夺客户资源，又有利于提高自身品牌的独特性和竞争力。

参考文献

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[7]03-12年货币政策大事记.中国人民银行官方网站.