探讨进出口企业应对人民币汇率波动的套期保值措施

摘要：2014年2月份以来，人民币汇率呈现出不同以往单向升值的市场走势，未来人民币的走势，特别是具体时点的汇率水平可预测性明显减弱，加大了进出口企业的汇率风险。为应对人民币汇率双向波动、波幅扩大、走势的不确定性，笔者认为企业需要根据自身实际情况，选择合适的汇率管理工具对汇率风险进行主动管理。本文介绍了目前国内比较常用及将来发展空间较大的几种汇率管理产品，在实证分析的基础上，根据产品要求及不同企业的特点简单对汇率套期保值工具的适用度进行了探讨。

关键词：汇率、套期保值、人民币、进出口企业

一、当前进出口企业会面临更大的汇率波动风险

2014年2月之前，人民币持续长期处于单边升值预期主导市场环境下，此时进出口企业对涉及汇率管理的结售汇决策相对比较简单，那就是提前结汇（或尽早锁定结汇汇率）、推迟购汇。即：出口企业当期有外汇收入则马上结汇、未来有外汇收入则选择远期结汇。有进口需求的企业选择尽可能的推迟购汇时点，一般都在付款到期日购汇，以最大可能的获得人民币升值收益，当期有外汇支付需求的企业也千方百计推迟购汇。

今年2月中旬以来，人民币开始呈现持续贬值的走势，尤其是3月中国人民银行发布公告，，“自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，银行的现汇买卖差价与当日中间价之差由2%扩大到3%”。自此人民币兑美元汇率一路贬值到了6.23以上，年度贬值幅度达到2.7%，之后人民币日间波动幅度明显高于以往，一天内上下波动200基本点已成市场常态。

此次人民币贬值是在国内持续经常项目顺差、人民币升值预期较强的市场环境下发生的，这种“不期而遇”的贬值对于打击市场投机情绪、降低结售汇顺差、缓解外汇储备及外汇占款增长压力、进而增强央行货币政策独立性都是卓有成效的。这一方面成功扭转了人民币“只升不贬”的市场观念，另一方面也提醒进出口企业：未来人民币的走势，特别是具体时点的汇率水平可预测性将明显减弱。人民币汇率进入双向波动区间、波幅扩大加大了进出口企业的汇率风险，对企业的财务管理能力提出了新挑战。

二、企业可以选择的汇率套期保值工具

实际上，进出口企业可以通过汇率套期保值工具对自己未来的外汇收支敞口进行管理，根据当前中国的外汇管理政策，企业可以选择的汇率管理工具大体有以下几种：远期结售汇、人民币外汇期权（组合），下面做一简要介绍。

（一）远期结售汇—企业根据未来收结汇或购付汇需要，并基于对未来人民币汇率走势的判断，通过与银行约定在未来某一时刻按照锁定汇率进行外汇和人民币之间的买卖。

产品优势：为企业锁定未来时点的汇率交易成本或收益，防范风险。企业可根据自身情况，选择有利的交易时机和交易价格。

（二）人民币外汇期权—指企业通过支付一定金额的期权费，拥有在到期日按照约定汇率进行一笔结汇或售汇的权利，银行作为期权卖方须履行相应结售汇交割的义务。

产品优势：随着人民币汇率波动幅度扩大，人民币外汇期权将会有更大的市场发展空间，是企业采取更先进的汇率风险管理管理工具。其在满足汇率避险需求的基础上，更为企业提供了从汇率变动中获利的机会。

（三）几种套期保值产品的比较。

共性：无论是远期结售汇还是人民币外汇期权（组合），都为企业锁定了远期外汇收付的汇兑成本或收益。

差异：在操作便利性、成本方面还是有一些差异。

远期结售汇为企业锁定了一个固定的远期汇兑价格，操作相对简单，办理时一般只需根据期限、金额的不同缴纳保证金，通常并不需要真正支付费用。但如果人民币汇率朝着预期相反的方向发展，如锁定远期结汇后人民币汇率开始贬值，出口收汇企业可能因此无法获得人民币贬值带来的额外收益；同样的，如锁定远期购汇价格后人民币持续升值，进口企业也不能获得人民币升值带来的支付成本节省。

相对而言，人民币外汇期权给企业提供了一种风险或收益保底的汇率管理工具，企业在最差以签约价格办理汇兑权利的基础上，还可以在到期之前办理优于上述价格的汇兑业务。

三、涉外企业汇率管理的实证分析

随着国内金融市场化程度的加深，人民币汇率自由兑换也在逐步推进中，企业必将面临愈发剧烈的汇率风险，于此企业是听之任之，还是通过工具进行主动管理？

笔者认为，企业应树立正确财务管理观念，根据自身实际情况、所处的市场环境，因地制宜、选择合适的工具对汇率风险进行管理。之前人民币长期单向升值的市场助长了单边投机冲动（如满仓签约远期结汇及对购汇价格的随行就市），进而导致企业风险管理能力的欠缺。今后，企业若不能及时增强汇率双向波动环境下的风险管理能力，可能导致非常严重的后果。

举例说明：2013年11月25日，出口企业A在银行办理一笔金额为100万美元、期限4个月的远期结汇业务，到期日是2014年3月25日，签约价格为USD/CNY=6.1050。按照该协议，2014年3月25日，A企业需要向签约银行交付100万美元，同时从银行获得约定的610.5万元人民币。

实际上3月25日，市场1美元兑换人民币的汇率大约已经升至6.20左右，若未签订上述远期结汇，A企业可将100万美元按照即期价格直接兑换为620万元人民币。远期结汇的签订使得企业失去了获得额外9.5万元人民币的机会。且如果企业不遵守上述协议约定，需要支付违约带来的损失支出。

我们来看一下企业当时签署远期结汇的市场背景，2013年年底，面对人民币快速升值的市场背景，之前未采取汇率套期保值措施的出口企业承受了较大的汇率损失，纷纷开始主动办理远期结汇等汇率避险业务，当时3个月左右的远期结汇约在6.10-6.12之间。之后市场也印证了企业的预期， 2013年12月至2014年2月上旬，人民币仍呈现出单方向直线升值的走势，直到2014年2月中旬。

虽然以后人民币汇率贬值导致当时签约价格不及即期结汇价格，但办理远期结汇的企业其实是规避了人民币汇率继续升值带来损失的可能。所以简单地拿合约到期日的市场即期价格与签约价格进行优劣比较，是不科学的，这中间没有考虑远期结售汇的风险防范功能。

其实，如果当时企业办理的是人民币外汇期权，例如当时企业为上述100万美元结汇办理同期限的美元看跌期权，签约价格同样为6.1050，需支付200基点（也就是2万元）的期权费。看似远期价格没有差异，但实际上，当3月25日交割时，如果人民币汇率升值到了6.1050以下，企业同样可以选择按照签约价格交割；而当人民币反向贬值，企业也可以选择通过即期价格进行结汇。简单说，期权是企业通过支付成本获得一项“兜底”权益，同时获得了市场波动的无限空间。

四、不同企业对汇率风险套期保值工具的选择策略

企业对汇率双向波动的适应与风险管理能力的提高，是实现人民币自由兑换乃至人民币国际化的基础。企业应由被动接受市场价格逐渐转向主动研究国内外宏观经济走势、资本流动形势及市场情绪波动，灵活调整自身资产负债的本外币结构，为应对人民币汇率双向波动条件下国际资本的高频大规模流动做好准备。

在策略选择上，对涉外企业而言，不存在绝对正确的汇率套保方法，无论是远期结售汇还是人民币外汇期权都有其产品契合度，按企业的不同笔者提出对汇率套期保值策略的建议。

小企业对国际、国内金融知识及市场动态不是十分熟识，远期结售汇直接为企业锁定了未来收支的财务成本，防范了人民币汇率波动剧烈对企业利润的侵蚀，而且不需要额外支付费用，应为其首选。

对于财务管理能力较强、对国内外金融形势了解较深入的大中型涉外企业而言，可根据业务背景及市场走势灵活选定汇率风险管理工具，对于认可的远期价格直接采用远期结售汇锁定未来收付的汇兑成本；但如认为市场走势有反向调整可能时，则可通过人民币外汇期权锁定最差结售汇价格、待市场真正反向调整后，再择机入市，适时签约办理汇率风险套期保值。

在时点选择上，笔者认为，人民币阶贬值阶段是出口企业签订远期结汇的较好时机。在汇率双边波动的背景下，分仓签订远期结汇合约是相对稳健的策略。之前，人民币单边升值预期较强时，许多企业为追求较好的结汇价格，一口气锁定了全部远期外汇收入的结汇价格，在以后人民币双向频繁波动的背景下，这种满仓操作的策略应该逐渐摒弃。同时，对进口企业而言，由于即期购汇不再绝对安全，需要逐渐适应将远期售汇作为套期保值手段。

参考文献：

[1]大卫·艾特曼，阿瑟·斯通希尔， 迈克尔·墨菲特 刘园等译. 国际金融.机械工业出版社，2012

[2]弗兰克J·法博齐，弗兰克·莫蒂利亚尼，弗兰克J·琼斯.金融市场与金融机构基础.第四版. 机械工业出版社，2010