流动性过剩、最优利率规则与通胀目标制：对中国货币政策的检验与冲击响应分析

发布时间：2020-05-09 09:25

【摘要】：亚洲金融危机之后,流动性对于金融体系的重要性受到前所未有的强调。保持流动性,成为金融体系健全运行的基本原则之一。最近几年,流动性过剩成为人们在谈论宏观经济与资本市场时使用频率最高的概念,这一概念影响之深,不仅体现在人们的投资决策方面,而且体现在政府宏观政策决策方面。国务院总理温家宝在2007年的政府工作报告中称：“固定资产投资总规模依然偏大,银行资金流动性过剩问题突出,引发投资增长过快、信贷投放过多的因素仍然存在。”为积极应对流动性过剩问题,报告还指出：“继续实行稳健的货币政策,综合运用多种货币政策工具,合理调控货币信贷总量,有效缓解银行资金流动性过剩问题。”中国人民银行在2007年以来的货币政策操作,几乎都是在围绕着“流动性过剩”这一主题做文章。2007年以来,中国人民银行频繁使用法定存款准备金率、基准利率、央行票据、货币掉期等多种流动性管理工具来遏制流动性过剩,然而效果却不十分明显。究其原因,可能源自两个方面。一是流动性过剩弱化了利率政策的传导机制,因而一味地提高基准利率并不能有效稳定产出和通货膨胀,恰恰相反,当基准利率提高到某一临界点之上时,流动性过剩会突然转变为流动性不足,造成资产泡沫破裂和经济危机,美国的次级债危机就是一个典型的例子。二是虽然央行采用了发行票据、货币掉期等流动性管理工具,但由于缺乏一个最优的流动性目标,因而央行的流动性管理仍然处于一种盲目调控的状态。本文试图基于流动性过剩来构建中国通胀目标制。首先,本文以流动性过剩为出发点,试图为我国实行通胀目标制寻求理论和现实基础。其次,本文试图基于流动性过剩构建我国的通胀目标制体系。这一体系包含三方面的内容：一是制度条件,即应提高中央银行的责任心、独立性和货币政策的透明度；二是流动性管理策略,确定流动性过剩的合理区间和稳定流动性过剩预期；三是流动性过剩约束下的稳健最优利率规则,以实现央行承诺的预期通胀目标。具体而言,除导言和结论外,本文正文将分四章分别展开论述：第2章回顾通胀目标制的理论基础,包括通胀目标制的内涵、理论渊源以及货币政策规则理论。在内涵部分,本文倾向于通胀目标制的一个更加综合的定义,即遵循货币政策动态最优化规则的制度安排。在探寻理论渊源部分,本文梳理和分析魏克塞尔的自然利率理论、费歇尔的货币交易方程、凯恩斯的利率理论以及弗里德曼的货币增长规则等理论,以至近期的新古典综合学派对最优货币政策规则的分析,探寻通胀目标制产生的脉络。在货币政策规则理论部分,本文对货币数量规则、汇率规则、名义收入规则、利率规则和通胀目标规则做出比较,探讨通胀目标规则相对于其他货币政策规则的优越性。第3章主要构建通胀目标制的一个基准的理论研究框架,也可以说是通胀目标制的一个基本的货币政策框架,包括模型框架、目标框架与政策框架。模型框架主要分析基准线性理性预期(LRE)模型；目标框架主要回顾发达国家和新兴市场经济国家在实行通胀目标制时的点目标和区间目标,以及这些国家实施通胀目标框架的具体措施；政策框架主要分析通胀目标制在各国发展情况,考察通胀目标制国家在政策转型后,其政策框架、制度体制、经济运行等方面的经验特点,进而基于流动性过剩分析通胀目标制在转轨经济国家实施的理论基础和现实基础。第4章基于资产期限结构探讨了流动性过剩的内涵,并对流动性过剩进行了定量测度和因子分析,在此基础上,提出了流动性管理策略。流动性管理策略至少应包含三方面的内容：一是保持当期流动性过剩与预期流动性过剩相互权衡；二是预期流动性过剩的调控,即流动性过剩的预期管理；三是当期流动性过剩的调控,即流动性过剩的因子管理。流动性过剩背景下中央银行实行通胀目标制的关键在于：以通胀目标制管理预期流动性过剩和通胀预期,以流动性过剩管理策略管理当期流动性过剩,并使预期流动性过剩与当期流动性过剩保持一个较低水平的权衡。第5章利用1993.Ⅰ-2009.Ⅳ的中国经济数据对考虑流动性过剩的通胀目标制的稳健最优利率规则进行实证检验与冲击响应分析。实证检验结论表明：我国通货膨胀的动态性质具有混合菲利普斯曲线的典型特征,即同时存在向后看的适应性预期和向前看的理性预期；短期名义利率对通胀率和产出缺口的反应系数是流动性过剩的函数,短期名义利率对通胀率和产出缺口的的反应系数随流动性过剩的增强而减弱,随着流动性过剩的增强,短期名义利率对产出缺口的反应应从积极转向消极。冲击响应分析结论表明：当经济中发生冲击时,政策目标变量最初会偏离稳态水平,并在未来时期中渐进恢复到稳态水平；政策目标变量对稳态水平的偏离度与初始期流动性过剩水平成正相关关系,这表明,流动性过剩会降低货币政策有效性,增加货币政策调控成本,中央银行应当采用流动性管理策略控制当期流动性过剩和预期流动性过剩。
【图文】：

时间序列,对数,季度数据,时间趋势

流动性过剩、最优利率规则与通胀目标制:对中国货币政策的检验与冲击响应分析币供应量的定义，货币应包括本币的相关项目，包括三个层次:MO(流通中现金)，Ml(货币+活期存款)，MZ(M卜准货币(定期存款+储蓄存款+其他存款))①。这里，本文选取货币供应量MO、Ml、MZ的季度数据(详见表(A.2))。具体而言，为尽量扩大样本，本文选取1993.工一2O09.W各层次货币供应量的季度数据，数据来源于“中经网统计数据库一宏观月度库”。然而在调取数据时，MO、M的数据具有完整性，MZ缺失1993.1一1995.w的数据，因而为保证数据的完整性，需要对MZ的缺失季度数据进行估计，同时，通过对MZ数据生成过程的估计，还可考察MZ的动态特征。为平滑起见，对MZ取对数，记为LOGMZ。图(4.1)给出了LOGMZ的时间序列，可以看出，LOGMZ具有明显的时间趋势;图(4.2)则给出了LOGMZ的差分时间序列，记为DLOGMZ，可以看出，DLOGMZ经过去势之后已不再具有时间趋势，而是具有明显的平稳性特征，，且均值大于O。因此，可以做出假设LoGMZ的数据生成过程为带有增长的时间趋势。但问题是，这一趋势可能是由带常数项的单位根过程产生，也可能是由带时间趋势的稳定过程产生②。

时间序列,差分,对数,季度数据

流动性过剩、最优利率规则与通胀目标制:对中国货币政策的检验与冲击响应分析币供应量的定义，货币应包括本币的相关项目，包括三个层次:MO(流通中现金)，Ml(货币+活期存款)，MZ(M卜准货币(定期存款+储蓄存款+其他存款))①。这里，本文选取货币供应量MO、Ml、MZ的季度数据(详见表(A.2))。具体而言，为尽量扩大样本，本文选取1993.工一2O09.W各层次货币供应量的季度数据，数据来源于“中经网统计数据库一宏观月度库”。然而在调取数据时，MO、M的数据具有完整性，MZ缺失1993.1一1995.w的数据，因而为保证数据的完整性，需要对MZ的缺失季度数据进行估计，同时，通过对MZ数据生成过程的估计，还可考察MZ的动态特征。为平滑起见，对MZ取对数，记为LOGMZ。图(4.1)给出了LOGMZ的时间序列，可以看出，LOGMZ具有明显的时间趋势;图(4.2)则给出了LOGMZ的差分时间序列，记为DLOGMZ，可以看出，DLOGMZ经过去势之后已不再具有时间趋势，而是具有明显的平稳性特征，且均值大于O。因此，可以做出假设LoGMZ的数据生成过程为带有增长的时间趋势。但问题是，这一趋势可能是由带常数项的单位根过程产生，也可能是由带时间趋势的稳定过程产生②。
【学位授予单位】：东北财经大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2011
【分类号】：F822.0;F224

【参考文献】