融资约束、代理成本与股利政策治理效应

发布时间：2020-05-14 05:47

【摘要】：股利政策是公司财务研究领域一个经典而又不断推陈出新的研究课题。尽管有关股利政策的理论与实证研究成果丰硕，但是对于股利政策如何制定、什么是合理的股利政策等核心问题，国内外学术界始终没有得到一致的答案，这就为本文的研究提供了拓展的空间与改进的可能。 在理论文献与现实背景的分析基础上，本文提出将股利政策治理效应作为判断股利政策合理与否的标准或主要依据的学术观点，并着重探讨以下两个问题： 一是股利政策治理效应的存在性问题。本文分整体检验与局部检验两个步骤对存在性问题加以验证：（1）股利政策治理效应的整体检验。以一个综合性的公司治理指数作为公司治理机制整体完善程度的代理变量，在融资约束与代理成本的双重作用下，验证股利政策对公司治理机制的替代或增补效应；（2）股利政策治理效应的局部检验。以两种具体且重要的公司治理机制——管理层薪酬激励（激励机制）和股权制衡（约束机制）为例，验证股利政策与公司治理机制之间的替代或互补关系。 二是股利政策治理效应的量化分析与评价问题。本文将股利政策分别视为其治理效应的内生与外生影响因素，并结合治理效应的效率观点展开量化研究：（1）基于经典的Lintner股利收益模型和Rozeff股利权衡模型，运用双边随机前沿分析方法（2tier-SFA）探讨在融资约束与代理成本权衡下股利政策的有效性以及造成有效性损失的具体原因；（2）股利政策治理效应最终应该体现在公司价值的变化上，此时股利政策可以被视为外生影响因素。在真实世界中，股利政策无法达到最优状态，其必然伴随着治理效率的损失。因此，本文借助随机前沿分析方法（SFA），通过对公司价值视角下股利政策治理效率的测度来评价和分析股利政策治理效应，并引出股利政策的具体作用特征。 本文的主要研究结论如下： 第一，在假设融资约束与代理成本均不存在的理想状态下，现金股利的支付与公司治理机制可以相互替代，这表明前者具有一定的公司治理效应；当仅考虑代理成本而忽略融资约束的作用时，较为完善的公司治理机制能够在代理问题严重时促使公司发放现金股利，即现金股利可以作为传统意义上的公司治理机制的一种补充；而在同时考虑代理成本与融资约束的情况下，治理机制较为完善的公司又会选择减少现金股利的发放，即融资约束与代理成本的共同作用使得股利政策与公司治理机制整体上呈现出替代性特征。 第二，在代理成本与融资约束共同作用下，上市公司在管理层薪酬激励与股利政策之间具有明显的替代性倾向，即公司管理层并没有因为自身薪酬的增加而提高股利支付率以给予股东相对更多的回报；而股权制衡与股利政策是一种互补的而非替代的关系。 第三，当前，中国资本市场的融资约束是导致上市公司股利水平发生偏离——即造成股利政策有效性损失的主导因素，而代理成本的影响则相对较小，二者的净效应使得上市公司的实际股利支付水平低于相对的最优水平。 第四，现金股利支付率与公司价值之间存在正U型的二次非线性关系：即在上市公司现金股利支付率较低时，支付率的提高会降低公司价值；而当支付率达到一定水平时，股利政策才会起到提升公司价值的作用。 本文的研究贡献在于： （1）明确提出将股利政策治理效应作为判定上市公司股利政策合理与否的标准或主要依据的理论观点，并构建了一个对股利政策治理效应进行整体与局部相结合的检验，以及从内生与外生双重视角对股利政策治理效应进行量化分析与评价的研究框架。该研究框架不仅克服了现有研究对股利政策治理效应单纯进行整体检验或者局部检验，以及仅仅关注股利政策相对于公司价值的外生性的不足，从而提高了本文研究结论的可靠性和可信度，而且对公司财务领域其他相关课题的研究也具有借鉴意义。 （2）股利政策作为一种特殊的公司治理机制，其有效性首先取决于股利支付水平的高低。其次，股利政策的相对有效性具体表现为实际股利支付水平与最优股利支付水平之间的偏差，基于这一认识，股利政策的有效性可以理解为以股利政策为内生变量的公司治理效率。本文在借鉴吸收Lintner股利收益模型和Rozeff股利权衡模型的思想基础上，运用双边随机前沿分析方法构建了一个新的双边随机前沿股利模型，进而通过实证分析，测定了融资约束与代理成本权衡下的中国上市公司股利政策的有效性，并发现了造成有效性损失的若干具体原因。 （3）股利政策治理效应最终应该体现在股利政策对公司价值的影响上。区别于以往大多数研究文献单纯使用会计指标、经济指标或市场指标，并通过公司价值对股利政策的回归分析来评价股利政策治理效应的方法，，本文采用随机前沿分析模型，通过测定相对效率来评价股利政策治理效应，从而减少了信息不对称与主观性带来的偏误。
【图文】：

华南理工大学博士学位论文表 1-1 中国 A 股上市公司股利分配数量及比例A 股上市公司总数现金股利 股票股利分配公司数量 比例 分配公司数量 比例1 1130 619 54.78% 132 11.68%2 1199 567 47.29% 119 9.92%3 1261 564 44.73% 192 15.23%4 1353 692 51.15% 162 11.97%5 1381 598 43.30% 147 10.64%6 1434 693 48.33% 184 12.83%7 1550 789 50.90% 376 24.26%8 1625 846 52.06% 229 14.09%9 1718 939 54.66% 315 18.34%0 2038 1257 61.68% 122 5.99%1 2342 1598 68.23% 73 3.12%

支付率却高达百分之一千以上，在高度集中的股权结构条件下，控股股东能发放更多的现金股利，从而让股利政策成为其攫取公司利益的手段。这种大股 掏空式 的分红方式同样损害了广大中小投资者利益。表 1-2 中国 A 股上市公司现金股利支付率统计表度 均值 中位数 最大值 最小值 分配公司数量01 48.66% 43.24% 444.44% 2.46% 61902 56.78% 50.19% 400.00% 4.65% 56703 53.03% 45.45% 375.00% 1.64% 56404 55.35% 43.65% 1428.57% 2.42% 69205 52.82% 45.83% 416.67% 2.94% 59806 47.54% 41.01% 1000.00% 0.88% 69307 35.91% 30.73% 505.45% 1.91% 78908 44.43% 31.23% 1071.43% 1.67% 84609 40.34% 30.91% 1162.79% 1.61% 93910 37.57% 30.29% 359.17% 1.39% 125711 18.39% 11.80% 399.35% 0.35% 1598值 44.62% 36.76% 687.53% 1.99% 833
【学位授予单位】：华南理工大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F275;F224

【相似文献】

中国期刊全文数据库 前10条

1 何小连;股利政策的股权结构和代理理论分析[J];经济论坛;2004年17期

2 李常青;西方现代股利政策理论的演进与评价[J];财会通讯(综合版);2004年12期

3 陈春阳;;股利政策理论研究[J];决策探索;2006年05期

4 侯艳洁;逯晶晶;;股利政策综述[J];合作经济与科技;2007年20期

5 田银华;梁锷;田X;;公司治理结构与股利政策探讨[J];中南林业科技大学学报(社会科学版);2007年01期

6 贾燕;从代理理论看上市公司的股利政策[J];江苏商论;2003年07期

7 苑德军,陈铁军;国外上市公司股利政策的理论与实践[J];经济学动态;2001年08期

8 郭婷婷;;股利政策理论综述[J];价值工程;2008年01期

9 罗灵萍;;关于自由现金流的研究评述[J];商场现代化;2009年22期

10 杨宝;管考磊;王飞;;代理成本、控制权结构与股利政策——基于A股上市公司的检验[J];财会通讯;2009年36期

中国重要会议论文全文数据库 前10条

1 谢军;;股利政策和第一大股东治理:自由现金流代理成本的效应分析[A];中国会计学会2006年学术年会论文集（中册）[C];2006年

2 许慧;;股权结构、“隧道”行为与股利政策——基于大股东控制权利益实现方式的研究[A];中国会计学会审计专业委员会2010年学术年会论文集[C];2010年

3 纪建悦;李江涛;张志亮;吉晓莉;;股利政策代理成本理论的再探讨[A];中国优选法统筹法与经济数学研究会第七届全国会员代表大会暨第七届中国管理科学学术年会论文集[C];2005年

4 张纯;吕伟;;证券分析师、信息环境改善与企业股利政策[A];2008年度上海市社会科学界第六届学术年会文集（经济·管理学科卷）[C];2008年

5 耿玮;;股份回购对上市公司财务管理的影响[A];中国会计学会高等工科院校分会2007年学术年会暨第十四届年会论文集[C];2007年

6 朱云;吴文锋;吴冲锋;;中国上市公司股利的信息含量研究[A];2004年中国管理科学学术会议论文集[C];2004年

7 张志花;金莲花;;公司治理对股利政策的影响研究[A];第四届（2009）中国管理学年会——组织与战略分会场论文集[C];2009年

8 张晓鸣;李玫;;关于我国上市公司股利政策的思考[A];经济发展与管理创新--全国经济管理院校工业技术学研究会第十届学术年会论文集[C];2010年

9 吴平;付杰;张振波;陈传东;;上市公司高派现与不分配现象因素分析[A];2009年度中国总会计师优秀论文选[C];2011年

10 孙茂竹;王艳茹;张祥风;;从博弈看上市公司股利政策的选择[A];中国会计学会2006年学术年会论文集（下册）[C];2006年

中国重要报纸全文数据库 前10条

1 中国银河证券公司 苑德军 博士;中国上市公司股利政策分析[N];证券时报;2001年

2 陈利花;股利分红政策理论分析[N];财会信报;2006年

3 刘应森;完善股利政策势在必行[N];经济日报;2000年

4 张延波 彭淑雄;企业集团股利政策与决策权限[N];工人日报;2002年

5 苑德军 陈铁军;国外上市公司股利政策理论与实践[N];中国证券报;2001年

6 德邦证券研究所 吴谦;尽快建立起最低限度的股利政策[N];中国证券报;2005年

7 中国人民大学金融与证券研究所 于 雷;哪种股利政策对投资者好？[N];证券日报;2003年

8 于明峰;股利，你为谁折腰？[N];人民邮电;2003年

9 于明峰;国内电信运营商股利政策探析[N];人民邮电;2005年

10 汪 平 闫 甜;中美企业股利政策比较[N];财会信报;2006年

中国博士学位论文全文数据库 前10条

1 余亮;融资约束、代理成本与股利政策治理效应[D];华南理工大学;2013年

2 王敏;中国上市公司股利政策的影响因素研究[D];中南大学;2011年

3 杨扬;中国上市公司股利政策研究[D];辽宁大学;2011年

4 孙诚;股利政策与投资者权益保护研究[D];东北财经大学;2010年

5 龚慧云;基于行为股利理论的上市公司非理性股利政策研究[D];湖南大学;2011年

6 宿淑玲;信息不对称视角下中国上市公司股权结构与股利政策关系研究[D];山东大学;2012年

7 江铭强;中国上市公司股利政策研究[D];中国社会科学院研究生院;2001年

8 蓝发钦;公司股利政策研究[D];华东师范大学;2000年

9 翁洪波;中国上市公司机构投资者的股东积极主义行为研究[D];厦门大学;2008年

10 王毅辉;我国上市公司股利政策研究[D];厦门大学;2009年

中国硕士学位论文全文数据库 前10条

1 李嘉琦;基于代理成本视角的上市公司股利政策研究[D];安徽大学;2010年

2 廖传惠;中国上市公司股利政策研究[D];南京理工大学;2003年

3 董青马;我国上市公司股利政策分析[D];西南财经大学;2004年

4 王丽丽;中国上市公司股利分配政策的研究[D];对外经济贸易大学;2005年

5 王颖;盈余信息与股利政策对股价的协同影响研究[D];北京交通大学;2010年

6 李钟;我国上市公司股利政策分析[D];南京农业大学;2004年

7 佘坚;我国上市公司股利政策分析[D];中南大学;2003年

8 郭慧萍;我国不稳定的股利政策成因分析与实证研究[D];沈阳工业大学;2003年

9 向镭;我国上市公司股利政策探析[D];西南财经大学;2003年

10 张瑾;中国上市公司股利政策影响因素的实证研究[D];西南财经大学;2005年

本文编号：2662895