企业迎合投资行为研究

发布时间：2020-09-05 06:41

　　传统的公司金融理论建立在市场完全竞争，外部投资者和融资决策者都是理性的假设基础上。这些基于市场价格能真实反映企业基本价值的理论对经理人的投融资决策，以及这些决策如何影响企业价值的问题进行了解答。但近年来，行为公司金融理论和实证研究结论告诉我们，与有效市场假说不同的是，现实中企业的市场价格对其基本价值的偏离是一种常态。Baker(2009)指出，在市场非有效的假设下，将企业的金融决策和市场上的定价理论分离研究就不恰当了，金融经济学家们开始试图分析和解释经理人面对这种非效率的市场定价时会采取的投融资决策，以及这些决策的效率如何。这些理论和实证的研究构成了行为公司金融理论中的投资者非理性范式(irrational investorsapproach)。这一研究范式下的实证研究表明，市场的错误定价会影响经理人的投资决策。而Polk and Sapienza（2009）提出了企业投资决策的迎合理论被认为是对这种市场行为和企业决策之间联系最有效的解释方式之一。他们认为，出于股东利益最大化的经理人如果拒绝投资于投资者认为可以盈利的项目，会迫使投资者（股东）缩短持股周期，并由此产生公司治理的外部压力。因此关注股票短期价格的经理人会迎合投资者情绪扩大或紧缩投资量，即产生迎合投资行为。本文逐步放松了Polk and Sapienza（2009）和Baker and Wurgler(2011)的模型中各个假设，从市场周期、企业的性质、治理结构以及经济后果等多个视角对迎合投资理论进行了分析，并得出了相应的理论推断。同时利用我国上市公司的财务数据，以及合理的指标构建和模型选择对这些理论推断进行了符合我国市场现实情况的实证检验。具体来看，主要研究了以下几个方面的问题：第一，本文放松投资者情绪在不同周期下同质的假设，研究了市场周期对这种迎合行为的影响。由于外部的投资者存在着自我归因、过度自信和处置效应等认知偏差，相对于市场处于下行周期而言，在市场的上行周期中，企业的投资水平对投资者情绪波动导致的错误定价更为敏感，即迎合投资行为在不同的市场环境中是非对称的。第二，本文也关注了企业特征会对迎合投资倾向的影响，理论分析指出盈余预期不确定性高的上市公司经理人会有更强的迎合倾向，另一方面，投机性高的上市公司的经理人也会有更强的动机去迎合市场情绪。同时，这种横截面差异会随着市场周期的波动而变化，上行周期下这种差异会更为明显。第三，考虑到管理者对于长期价值和短期价格的权衡是影响迎合投资行为的重要因素，本文放松了之前文章对这一因素外生性的假设，研究了公司治理因素可能带来的影响，主要从管理者持股水平和股权结构两个方面进行了分析，对前者的研究主要分析了这种激励机制对于迎合投资行为的抑制作用，而这种抑制效果在企业被高估和低估时有所差异，当市场高估企业价值时，管理者持有较高比例的限制性股份能降低企业的迎合投资倾向。而当市场低估企业价值时，管理者的持股比例提高可以抑制企业的迎合投资倾向。而对于后者的研究主要关注了股权性质的影响，由于国有控股企业的经理人由于大多是任命制的，因此他们有更强的动机在较短的任职期内提高公司的市场价格，迎合市场情绪进行投资决策。另一方面，企业实际控制人的持股比例提高，会增加他们迎合市场情绪的倾向，这一点在国有企业中表现得更为明显。第四，本文还关注了迎合投资行为的经济后果，在放松了投资者非理性假设下企业内在价值和最优投资水平不变的假设后，本文提出了市场与企业长期价值之间相互影响的利益相关者渠道。即投资者情绪会影响企业利益相关者对公司价值的预期，当市场上公司的价格被高估时，利益相关者会提高与企业合作的投入或努力程度，具体来看，包括银行对该公司的信贷条件，上下游企业的合作条件，以及雇员的工作勤奋程度等。这种预期和行为变化会带来公司经营环境的改善，并带来更低的资本边际成本以及更高的劳动边际收益，造成企业的内在价值和最优投资水平发生变化。在这一机制的作用下，企业的迎合投资决策并不是非效率的。基于我国资本市场财务数据的实证分析也证明了这一理论假设。本文的研究拓展了行为公司金融的前沿理论，也为相关领域的发展提供了指导，另一方面，实证研究的结果也为我国资本市场的投资者教育、上市公司治理结构的设计以及监管部门的政策制定提供了一定依据。
【学位单位】：武汉大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2012
【中图分类】：F272;F224

【引证文献】