我国中小板股票市场IPO抑价现象的实证研究

发布时间：2016-09-07 15:10

  本文关键词：我国股票市场IPO抑价现象研究，由笔耕文化传播整理发布。

《西南财经大学》 2012年

我国中小板股票市场IPO抑价现象的实证研究

张戈  

【摘要】：IPO (Initial Public Offering)即首次公开发行,指的是企业首次透过证券交易所公开向投资者发行股票,募集资金用于企业发展的过程。IPO抑价(Initial Public Offering Under-pricing),则指的是股票在首次公开发行后第一个交易日的收盘价格远高于发行价格的情况。IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场,抑价幅度从5%-80%不等。就我国股票市场而言,从其诞生的那天起IPO抑价现象就如影随形,一个更加显著的特征就是其抑价水平显著高于发达国家和世界平均水平。如：陈工孟、高宁(2000)对我国1991—1996年沪深514只IPO股票的研究发现其首日抑价高达335%；沈艺峰和陈雪颖(2002)对深市1993.3—1998.6间IPO的283只股票的统计发现其首日超额收益为132.15%。而本文所选取的2006.6—2012.2间602只中小板股票的平均首日超额收益为81.16%。这都有力地证明了该异象在我国市场的存在。 关于抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会(SEC)1963年的一份研究报告,1975年Ibboston首次以“谜”称之。从理论上讲,若新股发行价格的制定是依据公司的真实价值及市场的需求状况来确定的,就不应该存在抑价现象,因为按照一般均衡原理,一级市场不可能长期处于失衡状态。然而,事实证明IPO抑价现象确实长期普遍存在。Ibboston之后,国内外学者便对这个问题进行了深入和广泛的研究,并提出了众多的理论和假设。其主要的研究成果为：基于市场有效的发行阶段定价偏低和基于市场无效的投资者过渡反应两种解释。不过到目前为止,新股抑价仍然是困扰金融学界的一个难题,经济学家们并没有给出一个权威的解释。 经济学家和金融学者们之所以一直关注“IPO抑价之谜”的意义在于通过揭示造成此种现象的原因来为提高IPO的定价效率及完善市场的分配机制做出理论建议。本文的研究目的也正是如此,我国畸高的IPO抑价率已经严重地危害到了广大投资者的利益河政策制定者本身,直接的后果为：巨额资金囤积在一级市场导致资源的无效率使用和分配新股及其带来的巨额无风险利润所可能引发的公平问题。更长远的看,投资者在遭受损失的同时对政策制定者和市场的信心会越来越弱,相反,不满会与日俱增,最后整个资本市场的发展将可能会面临举步维艰的境地,甚至可能引发政治和社会问题。基于此,本文选取2006.6—2012.2间我国中小板市场的602只股票为样本,对我国的IPO抑价现象进行实证研究,通过分析来揭示造成我国中小板市场IPO现象的真正原因,以及每种原因的影响程度,最后根据研究结论对我国发行体制的改革给出相应的政策建议。论文一共分为五章： 第一章：导论,本章主要包括论文的研究背景和意义、论文的研究思路和研究方法以及论文的创新和不足之处。首先,通过对IPO抑价现象的描述和概括说明该问题的现实存在性以及在我国研究的必要性；其次,详细地介绍了论文希望通过何种方式、选择怎样的突破口、运用何种研究工具去探索问题本身,如：鉴于我国二级市场的无效假设和三大“金融异象”的内在联系,论文希望更多地从二级市场入手,并在结合一级市场的情况下通过Eviews软件建立多元回归模型来对问题进行实证研究。最后,论文除了在数据采集上具有创新性外,在网下机构投资者询价对IPO的影响以及对IPO抑价存在明显的滞后效应的分析方面也做出了不同的解释。 第二章：国内外研究文献综述,本章对国内外学者关于IPO抑价的研究资料做出了比较完整概括,对某些研究理论还做了比较详细的分析。在国外文献综述中,文章根据研究者解释角度的不同分为两部分：基于信息不对称理论对抑价的解释和基于行为金融理论对抑价的解释；国内部分,文章重点介绍了我国学者区别于国外研究者的研究成果,如：基于本国特殊的发行制度、发行方式以及股权分置的角度去研究IPO首日抑价现象。 第三章：我国IPO抑价的制度背景分析,本章主要分为两大部分,第一部分为我国IPO监管审核制度极其演变,通过对不同发行机制的分析和演变来说明其对IPO抑价的影响。第二部分为我国IPO的定价机制及其演变,其中不仅介绍了各种发行定价方式,还对不同定价方式下的IPO抑价率进行了对比,说明定价方式的市场化确实有助于抑价率的降低。 第四章：中小板IPO抑价的实证研究,本章是论文的主体部分,运用描述统计分析和建立回归模型的方法对所选样本进行实证研究。详细地呈现了从模型构建、变量选取到参数检验、模型修改等具体步骤,通过实证研究表明能够显著影响我国中小板IPO抑价率的因素为：上期抑价率水平、网上认购倍数、上市首日换手率、新股发行规模和上市前30天大盘收益率等。该结果不仅揭示了造成我国IPO抑价率高企的主要原因为一、二级市场投资者的过度反应,还表明了IPO抑价率有显著的时滞效应。 第五章：对我国IPO市场的政策建议,本章先是对我国新股发行市场的现状及存在的问题进行了客观分析,在此基础上结合之前的实证结果对我国IPO市场的发展提出了诸如创建市场化的投资环境、稳步推进制度改革,加强市场监管、加强投资者风险教育,倡导理性投资行为、严厉打击“打新”行为,丰富投资品种等政策建议。 通过论文的实证表明,西方学者基于博弈论和信息经济学的研究成果在我国中小板市场上得不到现实支撑。首先,实证中超高的认购倍数和承销商声誉的不显著等都否定了“信息传递理论”和Rock(1986)提出的“赢者诅咒”(Winner's curse)理论在我国中小板市场的适用性。其次,上市等待期指标的不显著也同样证明了“上市时间间隔假说”的不适用性。而衡量公司风险的几个指标中,只有公司规模这个表现公司稳定性和流动性风险的变量能够比较显著地影响IPO的抑价率,这和Ellul and Pagano(2003)对“风险收益对称假说”补充理论的研究结果相吻合。实证结果还表明,论文所选取的几个反映投资者情绪和正向反馈行为的几个变量都取得了很好的解释效果,特别是新股网上认购倍数、上市前大盘30天平均收益和上期IPO抑价率这三个指标。这都和国内外基于行为金融学理论的研究结果相符,说明了导致我国IPO首日高抑价的主要影响因素是来自一、二级市场投资者非理性的过度反应,而并不全是一级市场定价的无效率 本文和国内其他学者的研究最大的不同之处在于排除了发行制度、发行方式的干扰,从而将力量更多地集中在市场因素的挖掘上。研究的理论来自于信息经济学和行为金融学,前者主要阐述的是发行人、承销商、投资者者之间由于信息的不对称,互相之间为了各自的利益,在博弈的过程中最终形成了发行价。而后者则主要是为了证明噪声交易者的存在,是他们的非理性投资造成了IPO抑价之谜。实证结果表明国外基于二级市场有效性的研究结果在我国并不适用,我国的市场由于成立时间较短,到目前为止也不过是弱势有效市场,除此之外,诸多的卖空限制、高额的借入成本和可借入的数量有限等条件都阻碍了套利者的行为,价格更多地由乐观者或者市场的供需情况决定。上市首日的价格并不真实反映和代表股票的真实价值,而是投资者非理性行为所高估的价格,这与一级市场的定价无关。所以,要想改变目前IPO高抑价的现状,最重要的措施就是遏制二级市场的疯狂炒作,同时还要对投资者进行投资理念和风险教育。随着市场的逐渐成熟和发行制度改革的逐步推进,相信在不久的将来我国IPO抑价问题一定能得到有效的解决。

【关键词】：
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.51;F224
【目录】：

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